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1、2008年年5月月 袁霏阳袁霏阳 食品行业投资分析食品行业投资分析 2 食品与农业股投资分析 食品饮料业食品饮料业 资料来源：中金公司研究部 表：行业分类与资本市场代表性 行业内公司数上市公司数代表性 食品饮料行业食品饮料行业1931692差 食品加工食品加工106762 食用油13691差 屠宰及肉类加工17918中 水产8985差 食品制造食品制造469112 糖果及点心15110差 奶制品3774好 饮料饮料340928 酒精饮料217926好 软饮料7902差 烟草及香烟烟草及香烟3430 3 食品与农业股投资分析 食品股基本面分析：企业三阶段发展模型食品股基本面分析：企业三阶段发展模
2、型 消费 时间 第一阶段： 消费快速增长 推动企业发展 第二阶段： 企业依靠核心竞 争力获得增长 并实施整合 第三阶段： 企业完成整合 实现垄断 1 屠宰 与肉类加工 2 啤酒 3 乳业 4 葡萄酒 5 高端白酒 企业利润率 时间 4 食品与农业股投资分析 食品股基本面分析：影响企业食品股基本面分析：影响企业KSF的要素的要素 核心竞争力 的形成与发 挥 市场消费 能力 企业自身 经营能力 企业所处法制环境 （公司法、竞争法 、产品标准、市场 准入） 企业所处体制环 境（公有制、私 有制） 5 食品与农业股投资分析 食品股基本面分析：投资启示食品股基本面分析：投资启示 1. 研究重点：行业VS
3、企业 2. 谁先走出第二阶段：啤酒VS乳业 3. 企业增长方式的差异：先快后慢VS先慢后快 6 食品与农业股投资分析 食品股估值研究：绝对估值水平（动态市盈率比较）食品股估值研究：绝对估值水平（动态市盈率比较） G燕啤 G张裕 G五粮液 G茅台 青岛啤酒 y = 0.6329x + 14.214 R2 = 0.8208 - 10 20 30 40 50 60 70 80 90 01020304050 EPS CAGR PE 公司公司 每股收益每股收益 复合增长率（%复合增长率（%） PEPEG0G05年5年市盈市盈率0率06年市盈率6年市盈率0707年市盈年市盈率率 DIAGEO PLC7.6
4、 2.5 18.2 17.2 15.5 LAURENT-PERRIER4.4 3.4 23.7 14.4 13.3 PERNOD-RICARD SA2.3 6.9 19.6 19.0 15.0 REMY COINTREAU8.4 2.5 19.8 19.0 16.6 CONSTELLATION-A12.1 1.4 15.6 14.1 12.3 CAMPARI GROUP5.6 3.1 18.0 16.7 14.9 ANHEUSER BUSCH3.8 5.0 18.7 18.5 17.1 ASAHI BREWERIES5.9 3.4 20.0 19.6 16.8 CARLSBERG-B19.3
5、1.5 28.0 19.3 16.5 HEINEKEN NV10.5 2.1 19.9 18.6 16.2 INBEV NV18.3 1.4 22.0 17.4 15.1 LION NATHAN LTD5.6 3.2 18.2 16.0 15.5 SCOTTISH 收购了青岛 啤酒股份有限公司27%股 权;全资拥有哈尔滨啤酒 集团有限公司;07年将斥 资6300万美元在佛山新 建产能26万吨的厂区 全资拥有嘉士伯啤酒(广 东)有限公司及其下属北 京、上海、广州、成都分 公司; 昆明华狮啤酒有限 公司及其属下各分公司; 大理啤酒(集团)有限责任 公司及旗下的4间公司; 参股拉萨啤酒厂、兰州黄 河
6、嘉酿啤酒集团有限公司 、新疆乌苏啤酒有限公司 、宁夏啤酒厂 。 嘉士伯 在中国拥有20 多家啤酒 厂 喜力中国业务主要通过 亚太酿酒公司来运作。 该公司在中国拥有海南 和上海两个分厂。全部 产能总计3.5亿公升左 右。另参股深圳金威啤 酒集团有限公司 控股英博雪津啤酒有限公司 、英博双鹿啤酒集团、浙江 英博石梁啤酒有限公司、宁 波英博啤酒酿造有限公司； 拥有广州市珠江啤酒集团有 限公司25.31%的股权 。在华 约有28家啤酒厂，英博在中 国已经收购了双鹿、KK、红 石梁、白沙、金陵、金龙泉 、绿兰莎等多个地方品牌， 依靠这些品牌，英博占据着 浙江第一、广东第一(珠江) 、湖北第一、湖南第一和
7、江 苏第二的市场位置 拥有华润雪花啤酒 （中国）有限公司 49%股份,华润雪花啤 酒2006年产量全国第 一 13 食品与农业股投资分析 啤酒行业啤酒行业 资料来源：中金公司研究部 图：分季开工率与生产成本 行业核心问题（2）：产能利用率 - 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 一季度二季度三季度四季度 吨酒固定成本(左轴)产能利用率(右轴) 吨酒可变成本(左轴) 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 14 食品与农业股投资分析 葡萄酒行业葡萄酒行业 资料来源：中金公司研究部 图：行业销售
8、收入、吨酒价格和毛利率水平 发展现状：结构调整，量价齐升 国内葡萄国内葡萄酒消费总量、出酒消费总量、出厂价与行业毛厂价与行业毛利率统计利率统计 0 20 40 60 80 100 120 140 199819992000200120022003200420052006 销售收入(亿元) - 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 35.00 40.00 平均价格(千元/ 吨) / 毛利率(%) 销售收入平均价格行业毛利率 15 食品与农业股投资分析 葡萄酒行业葡萄酒行业 资料来源：中金公司研究部 图：历年进口酒数量和单价 核心问题（1）：进口酒 2升以下(2升以下
9、(小包装)葡萄酒进口情况小包装)葡萄酒进口情况 0 5000 10000 15000 20000 25000 2000200120022003200420052006 吨 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 美元/吨 进口数量进口单价 2升2升以上(散装)以上(散装)葡萄酒进口情况葡萄酒进口情况 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 80000 90000 100000 2000200120022003200420052006 吨 0 100 200 300 400 500 600 700
10、 800 美元/吨 进口数量进口单价 16 食品与农业股投资分析 葡萄酒行业葡萄酒行业 资料来源：中金公司研究部 表：05/06年东西部企业经济指标比较 核心问题（2）：西部企业 FY2005FY2006YoY % 东部2,189 2,364 8.0% 固定资产（百万元） 西部1,150 1,043 -9.3% 行业累计4,134 4,342 5.0% 东部8,790 10,661 21.3% 销售收入（百万元） 西部332 613 84.3% 行业累计10,233 12,952 26.6% 东部342,588 377,236 10.1% 产量（吨）西部17,878 20,645 15.5%
11、行业累计434,443 494,996 13.9% 东部25,659 28,262 10.1% 吨酒价格（元/吨）西部18,596 29,678 59.6% 行业平均23,554 26,166 11.1% 东部32.2%32.5%0.3% 毛利率西部32.0%11.9%-20.0% 行业平均31.1%30.4%-0.7% 东部14.0%15.7%1.7% 营业费用率西部17.1%9.3%-7.8% 行业平均13.6%14.2%0.7% 东部14.6%13.3%-1.3% 税前利润率西部17.1%-30.6%-47.7% 行业平均12.3%10.4%-1.8% 17 食品与农业股投资分析 白酒行
12、业白酒行业 资料来源：中金公司研究部 图：白酒重度消费者年龄结构及其与啤酒和葡萄酒的比较 核心问题（1）：消费总量停滞不前，重度消费者年龄老化 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 16-24岁25-34岁35-44岁45-54岁55-60岁 白酒啤酒葡萄酒 每周饮酒3次以上的男性比例分析 18 食品与农业股投资分析 白酒行业白酒行业 资料来源：中金公司研究部 图：白酒行业销售收入、吨酒价格及毛利率 核心问题（2）：消费税与企业发展策略 国内白酒消费总量、国内白酒消费总量、出厂价与行业毛利率统计出厂价与行业毛利率统计 - 200 400 600 800
13、 1,000 1,200 199819992000200120022003200420052006 销售收入(亿元) 0 5 10 15 20 25 30 平均价格(千元/ 吨) / 毛利率 (%) 销售收入平均价格行业毛利率 19 食品与农业股投资分析 乳品加工行业乳品加工行业 资料来源：中金公司研究部 图：日本乳品消费快速增长周期 核心问题（1）：乳品消费快速增长周期 年份/ 人均GDP (万日元) 0 20 40 60 80 100 1955/9 1960/17 1965/33 1970/70 1985/265 2000/387 （公斤） 0% 15% 30% 45% 60% 人均液态奶
14、消费量其他乳品消费量液态奶比例（右轴） 人均乳品消费量 CAGR: 12.5% 人均乳品消费量 CAGR: 2.2% 人均乳品消费量 CAGR: 1.8% 20 食品与农业股投资分析 乳品加工行业乳品加工行业 资料来源：中金公司研究部 图：企业三阶段发展模型 核心问题（2）：KSF与企业集中度 消费 时间 第一阶段： 消费快速增长 推动企业发展 第二阶段： 企业依靠核心竞 争力获得增长 并实施整合 第三阶段： 企业完成整合 实现垄断 1 屠宰 与肉类加工 2 啤酒 3 乳业 4 葡萄酒 5 高端白酒 企业利润率 时间 21 食品与农业股投资分析 肉类加工行业肉类加工行业 资料来源：中金公司研究部 图：国内猪肉消费及冷鲜肉普及率 核心问题（1）：冷鲜肉带来的产能替代机会 - 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 1998 1999 200
