中金行业培训材料——航空业

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1、1 中国航空业投资要点中国航空业投资要点中国航空业投资要点中国航空业投资要点 中国国际金融有限公司中国国际金融有限公司 Vivian TaoVivian Tao 20082008年年7 7月月1111日日 2 航空业介绍航空业介绍 ? ? 航空行业分析要点航空行业分析要点航空行业分析要点航空行业分析要点 ? ? 机场行业分析要点机场行业分析要点机场行业分析要点机场行业分析要点 ? ? 行业行业行业行业20082008下半年展望下半年展望下半年展望下半年展望 - 内容综述内容综述 中国国际金融有限公司 航空行业分析要点航空行业分析要点 4 中国航空公司以客运收入为主中国航空公司以客运收入为主 举

2、例国航收入结构（举例国航收入结构（2007） 资料来源：中金公司研究部 ? 客运收入中国内、国 际和香港分别占54、 41和5 ? 货运的比例为16、 74和9。 ? 其他收入包括佣金、 地面代理、餐食、飞 机转租等收入。 85% 8% 7% 客运收入货运收入其他收入 5 ? 客运收入=客运周转量客公里收入 ?客运周转量：收入客公里、RPK ，运输量单位 ?收入客公里=可用座公里（运力）客座率 ?客公里收入：航线收益率、Yield，票价水平单位 ? 货运收入=货运周转量货运收益率 ?货运周转量：货运收入吨公里、RFTK，运输量单位 ?货运周转量=可用货运吨公里（运力） 客座率 ?货运收益率：吨

3、公里货运收入、Cargo Yield 收入结构分析收入结构分析 6 成本结构成本结构 举例国航成本细分（举例国航成本细分（2007） 资料来源：中金公司研究部 ? 经营成本中最主要的 包括：航油36、起 降费12、工资福利 11%以及与飞机相关 的折旧12、经营性 租赁租金5和维修费 4%等。 11% 12% 36%3% 12% 5% 4% 6% 2% 9% 工资福利起降费航油餐食折旧 经营性租赁维修费佣金管理费其他 7 航油价格影响航空公司盈利航油价格影响航空公司盈利 新加坡和国内航油价格新加坡和国内航油价格, 2001-2008 ? 作为航空公司成本结 构中的最大部分-航 油的价格波动对航

4、空 公司的盈利有很大影 响 ? 从2007年2月开始，国 际油价一路飙升，08 年3月开始国内外航油 价格出现了倒挂。最 大价差达到2900元每 吨。 Source: Bloomberg, CICC Research -2000 -1500 -1000 -500 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 5000 5500 6000 6500 7000 7500 8000 8500 9000 9500 10000 01-0102-0103-0104-0105-0106-0107-0108-01 （ 元 /吨 )（ 元 /吨 ) 价差 新加坡航油

5、价格 国内航油价格 8 ? 高负债利率变化 ? 外债比例为主汇率调整 ? 各类收费行业改革 其他影响航空公司盈利的因素其他影响航空公司盈利的因素 9 航空业的主要经营要素航空业的主要经营要素 Source: CICC Research 航空业中提升价值的主要方面航空业中提升价值的主要方面 航线结构航线结构 机队组合机队组合 收入构成收入构成 收益率收益率/客座率客座率 劳工关系劳工关系 成本控制成本控制 监管体制监管体制 资本结构资本结构 战略联盟战略联盟 合并程序合并程序 信息系统信息系统 10 行业特点行业特点 经营主要指标经营主要指标 - 客座率和收益率客座率和收益率 客座率和收益率客座

6、率和收益率, 2007 ? 过去两年，航空市场需 求旺盛，运力投放相对 比较缓和，行业的客座 率和票价水平均有一个 较好的提升 ? 相比国际先进航空公 司，中国航空业平均客 座率仍有进一步提升空 间 Source: IATA, CICC Research 客座率收益率(美元：分) 中国中国 东方航空73.6%8.09 南方航空74.5%7.98 中国国航78.5%8.19 亚太地区亚太地区 国泰航空79.8%7.05 新加坡航空79.2%7.57 11 ? ? EV/EBITDAEV/EBITDA ? ? Adj. EV/EBITDARAdj. EV/EBITDAR ? ? P/E P/E ?

7、 ? P/B P/B 结合结合结合结合ROEROE 主要估值方法主要估值方法 12 EV/EBITDA 历史区间为历史区间为6.319.1x Source: Bloomberg, CICC Research Average Chinese Airlines historical EV/EBITDA 6 8 10 12 14 16 18 20 Jan-00Jan-01Jan-02Jan-03Jan-04Jan-05Jan-06Jan-07Jan-08 Average Chinese Airlines historical Adj. EV/EBITDAR 6 8 10 12 14 16 Jan-0

8、0Jan-01Jan-02Jan-03Jan-04Jan-05Jan-06Jan-07Jan-08 13 P/B BAND & P/E BAND Source: Bloomberg, CICC Research Chinese Airlines Historical P/E - 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 35.00 40.00 45.00 50.00 03-0103-0704-0104-0705-0105-0706-0106-0707-0107-0708-01 Chinese Airlines Historical P/B - 1.00 2.00 3

9、.00 4.00 5.00 6.00 04-0104-0705-0105-0706-0106-0707-0107-0708-01 14 ? 航空公司固定成本较大，经营杠杆高 ? 航空公司较难根据市场条件变化及时调整运力，往往滞 后于市场需求 ? 在需求发生周期性变化时，由于可控成本较小，航空公 司的盈利会随需求呈现周期性变化 ? 从2004 年以来，油价、汇率等因素的变化都带来了相 应的交易机会 周期性特点带来交易机会周期性特点带来交易机会 15 航空股适于交易而非长期投资航空股适于交易而非长期投资 美国航空业周期美国航空业周期 资料来源：航空交通协会，中金公司研究部 ? 盈利波动性决定了其

10、股票更适宜作为交易 品种而非投资品种 ? 周期性运力过剩导致 大幅亏损 美国航空业利润 0 100 200 300 400 500 600 939495969798990001020304050607 道琼斯工业平均指数美国航空股指数 16 周期波动大周期波动大 美国航空业和英航的股价波动性远大于指数美国航空业和英航的股价波动性远大于指数 资料来源：彭博资讯，中金公司研究部 ? 上升周期大幅跑赢指 数 ? 下降周期跌幅同样巨 大 上升周期下降周期 美国航空业1994-1998年2000-2003年 航空股指数变化+395%-85% 道琼斯工业平均指数变化+159%-38% 航空股相对于大市+2

11、36%-47% 英国航空公司1992-1997年1999-2002年 英国航空公司股价变化+257%-83% 伦敦金融时报100指数变化+124%-47% 航空股相对于大市+133%-36% 中国国际金融有限公司 机场行业分析要点机场行业分析要点 18 ? 机场行业属于资金密集型的交通基建行业 ? 机场收入包括航空和非航空收入 ?航空收入来自：旅客过港服务、飞机起降服务和货物处理业务 ?非航空收入来自：广告、商贸和商业场所出租等 ? 成本包括：折旧、人工和维持日常运营成本 机场行业简介机场行业简介 19 受益于客流量的增长，机场业近年来保持了高速增长受益于客流量的增长，机场业近年来保持了高速增

12、长 资料来源：从统计看民航，中金公司研究部 ?在过去10年中，机场 的三大生产指标起 降架次、旅客吞吐量 、及货运吞吐量的年 均复合增长分别为 10.9%、13.3%、和 16.6% - 50 100 150 200 250 300 350 400 1997 19981999 20002001 2002 20032004 20052006 2007 （万架次） - 5 10 15 20 25 30 (%) 飞机起降架次（左轴）年增长率（右轴） 20 同时，机场的业务模式使其具有较强的防御性同时，机场的业务模式使其具有较强的防御性 资料来源：从统计看民航，公司数据，中金公司研究部 ?与航空公司不

13、同的 是，机场的业务模 式决定了其业绩的 稳健增长，不受太 多外界因素的干扰 ，业绩增长与行业 增长同步 ?机场行业的稳健经 营使得其经营现金 流稳定，负债率低 ，财务风险相对比 较小 -50 50 150 250 350 20012002200320042005200620072008E -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 航空公司净利润（2001年为100）机场公司净利润（2001年为100）旅客周转量增长率(%) 21 机场发展空间机场发展空间 目前国内机场航空主营业务收入仍然占了较高的比例目前国内机场航空主营业务收入仍然占了较高的比例 资料来源：公司数据、中金公司研

14、究部 ?目前国内主要机场 的收入仍以航空主 业收入为主 ?深圳机场和白云机 场由于没有飞行区 的资产，其非航主 业收入的比例要相 对偏高 ?非航业务的发展将 会是未来机场管理 公司业绩提升的另 一个主要来源 注：首都机场地面代理服务计入航空主业收入 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 上海机场白云机场深圳机场首都机场 航空业务非航空业务其他收入 22 投资机场的主要关注点：吞吐量增长率投资机场的主要关注点：吞吐量增长率 2008.1-52007.1-5 同比增长同比增长 运输起降架次 首都机场163,050166,550-2% 浦东机场108

15、,039100,8567% 白云机场118,306107,57510% 深圳机场78,77975,0795% 旅客吞吐量（千） 首都机场21,57221,4621% 浦东机场11,96111,1417% 白云机场14,16112,43614% 深圳机场8,9928,3677% 货邮吞吐量（千吨） 首都机场54041331% 浦东机场1,06792915% 白云机场40535514% 深圳机场255272-6% 23 航班结构对于机场赢利性也相当重要航班结构对于机场赢利性也相当重要 资料来源：民航总局、中金公司研究部 ?按照目前的收费标 准，宽体和窄体飞 机的收费水平有较 大的差距，平均差 距为

16、130，而747与 737的差距更高达近 300 ?虽然今年外航外线 收费标准下降，综 合外航比内航的平 均收费仍要高将近 110 （人民币） 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 45,000 50,000 B737B757B767B777B747A320A340A310A300 内航外航 24 机场发展空间机场发展空间 机场盈利能力的另一关键因素由建设进程决定机场盈利能力的另一关键因素由建设进程决定 2007年国内主要上市机场吞吐能力利用率对比年国内主要上市机场吞吐能力利用率对比 资料来源：公司数据、中金公司研究部 -1,000 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 上海机场深圳机场白云机场首都机场 万人次 2007年旅客吞吐量尚未利用吞吐能力 79% 125% 124% 107% -50,000 0 50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 3