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1、时雪松时雪松 March，2008 Introduction to Chemical Sector 化工行业介绍化工行业介绍 2 Chemical Sector Agenda 1、行业简介Sector Briefing 2、行业和公司研究思路Research framework 3、盈利预测和模型Earning forecast and Modeling 5、重点子行业和公司介绍 Introduction to key sub-sectors and listcos 4、估值方法探讨Valuation 附录：一些化工基本产业链 行业简介Sector briefing 4 Chemical Se
2、ctor Pictures of chemical units 5 Chemical Sector Big but segmented sector 基础化学原料Base Material (5682亿元） 化工产品Chemicals 肥料 Fertilizer （2775亿元） 农药 Herbicide & Pesticide （729亿元） 涂料/油墨/颜料和染料Coating, ink, pigment &dye（1858亿元） 塑料和合成树脂Plastic & Synthetic resin （3339亿 元） 特殊化学品Specialties （4266亿元） 橡胶Rubber（26
3、98亿元） 三酸二碱、甲醇、氯化物、醋 酸、无机盐等 氮肥、磷肥、钾肥、复合 肥和生物肥 除草剂、杀虫剂、杀菌剂 各种 五大通用树脂、五大工程塑料、 聚氨酯、环氧树脂等 试剂、炸药、林产、信息、专 用精细化学品 日化 Detergent and others （450亿元） 洗涤剂等 七大基本胶（SBR、BR、NBR、CR、 IIR、EPR、SBS） 化工机械和设备Chemical M & E（595.7亿元） 石油、化机和橡胶设备 括号内为子行业2006年销售额 Source ：中国石油化学工业协会 6 Chemical Sector Categorize by feedstock orig
4、in 石油化工Petrochemical，中石化中石油下属子公司 化工产品Chemicals 煤化工 Coal chemical，华鲁恒升、柳化股份、湖北宜化 天然气化工 NG chemical，云天化、泸天化、赤天化、渝三峡 盐化工 Salt chemical，山东海化、三友化工、双环科技、云南盐化 硅化工 Silicon chemical，新安股份、星新材料 氟化工 Fluoro-chemical，三爱富，巨化股份 生物化工 Biochemical，丰原生化、大成生化 磷化工 Phosphorus-chemical，澄星股份、兴发集团、马龙产业 氯碱化工 Chlor-alkali chem
5、ical，新疆天业、中泰化学、氯碱化工、英力特 电石化工 Calcium carbide chemical，山西三维、云维股份、新疆天业 无机盐化工 Inorganic chemical，红星发展 盐湖化工 Salt lake chemical，盐湖钾肥、中信国安、西藏矿业 7 Chemical Sector From perspective of investment 化工产品Chemicals Commodity chemicals 大宗化学品 Specialty chemicals 特殊化学品 Diversified chemicals 多元化化学品 Industrial gas 工业气
6、体 ?同质化Homogeneous ?低进入壁垒Low entry barrier (Technology) ?需求量大Large volume for demand (2 mn ton) ?周期性强Typical Cyclical ?规模经济决定成本水平Cost largely determined by scale ?投资比较大Heavy investment ?市场竞争度高 Highly Segmented ?一定差异化Differentiated ?较高进入壁垒High entry barrier (Technology) ?需求量相对较小Relative small volume f
7、or demand ?成长性更好Cyclical or growing ?技术水平影响成本Cost largely determined by technology ?相对较低投入Low investment ?行业集中度高Highly concentrated 8 Chemical Sector Typical value chains-Blue Star New Material 石英砂金属硅 甲醇氯甲烷 工业盐 氯化氢 有机硅单体有机硅中间体 硅树脂 硅橡胶 硅油 副产物一甲 气相白 碳黑 苯 丙烯 苯酚 丙酮 双酚A 环氧氯 丙烷 液氯 环氧树脂 聚碳酸酯 聚苯醚 PPE 改性PPE
8、顺酐BDOPBT改性PBT 甲醛 聚甲醛 POM 电石乙炔氯丁二烯氯丁橡胶 石油气 C4 丁二烯 SBS橡胶 MTBE 丁基橡胶 蓝星新材产业链 云南盐化 中国石化 传化股份 德美化工 生益科技 金发科技 四川长虹、 美的电器等 山西三维 泸天化 石油、天然气、煤炭、矿物质消费端 众和股份七匹狼 联想电脑 9 Chemical Sector Growth turning point of chemical sub-sectors Source：中国石油化工协会, CICC research 分子行业收入变化分子行业利润变化 单位：亿元 0 1000 2000 3000 4000 5000 60
9、00 7000 20002001200220032004200520062007 亿元 化学矿采选基础化学原料制造 肥料制造农药制造 涂料、油墨、颜料及类似产品制造合成材料制造 专用化学产品制造橡胶制品业 (50) 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 20002001200220032004200520062007 1- 11 亿元 化学矿采选基础化学原料制造 肥料制造农药制造 涂料、油墨、颜料及类似产品制造合成材料制造 专用化学产品制造橡胶制品业 10 Chemical Sector - 100 200 300 400 500 600 04/01 04/
10、04 04/07 04/10 05/01 05/04 05/07 05/10 06/01 06/04 06/07 06/10 07/01 07/04 07/07 07/10 亿元 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 4.0% 化工行业月度投资（左轴） 占全国投资比例（右轴） Accelerating Industry Investment Source：CEIC, CICC research ?企业资本饥渴症。 ?子行业龙头企业大多已 经上市，纷纷进行再融 资。 ?需求下降过程中的产能 压力。 11 Chemical Sector Chemical Industry Trend ?Capi
11、tal reallocation (to ME and China) ?Commerce (US import and Devping export) ?Coal (petroleum Substitute) ?Consolidation (C20=37%/90 to 46%/05) BASF/Reliance/Sinopec/SABIC. ?Corn (Biochemical, Biodiesel, Ethanol ) ?Cycle (Petrochemical downcycle begins) 全球化工行业趋势”6C”中国化工行业趋势 ?大量资本需求 ?部分行业开始整合 ?政策性地方企业
12、重组 ?盈利向上游企业集中，企业一体化趋势 ?煤化工热 ?周期位置不同 ?生物替代影响 ?全球化竞争，优势企业寻求海外市场和技术合 作 行业和公司研究思路 Research framework 13 Chemical Sector Sector Drivers ?新产能来自于资本支出。 New capacities driven by investment ?行业集中度决定竞争状 况。Concentration of the industry ?行业景气度吸引投资。 Industry prosperity attracts ?国家政策。Industry policies ?进口产品影响。Imp
13、acts from import ?宏观经济各个领域。Related to macro-economy ?子行业各不相同。Wide applications, i.e. 化肥和农药与 农业有关；橡胶和汽车工业有 关；染料和纺织业有关；涂料和 房地产有关；日化和消费有关 ?替代品和替代成本。Substitutes ?是否依赖于出口？Export dependence ?产品价格。Price ?规模效应。 Scale of economy ?技术进步。Technology advancement ?开工率。Operating rate ?原材料等成本。Feedstock cost Supply C
14、ost Demand 化工板块对大多数投 资者存在明显的认知 壁垒，投资者经常会 对持有的股票信心不 足。 化工行业的多元化和 分散性，个股差异性 非常大，研究成本很 高，但总是会有投资 机会。 产品到底是什么不重 要，关键是知道它的 主要原料是什么，下 游用途和什么相关。 ?体会 ?Top-down为主，bottom- up为辅 ?需求变化or产能增加谁 导致了产能过剩? ?投资回报率比毛利率重 要。 14 Chemical Sector Commodity Chemicals ?周期复苏或上行公司 ?周期向下的优势公司-成本、市场份额 ?资源优势的非周期品种 ?受益于产业政策企业 ?全球产
15、能转移的可能机会 产品价格 时间 大宗化学品产品差异性小， 存在由供需决定的价格周 期。低成本优势是企业最重 要的核心竞争力。 在价格周期的低谷买入、在 价格周期的上升阶段增持、 在价格周期的峰顶卖出是对 大宗商品主要的投资策略。 价格周期随行业成本下降 投资思路 优势企业通过产能扩张 或兼并收购获取市场份 额 企业市场份额 15 Chemical Sector Specialty Chemicals ?技术壁垒 ?激励机制 ?管理层能力和眼光 ?研发能力和技术进步（产品储备） ?行业增长率 化工产品差异性小，即使是 特殊化学品。特殊化学品也 可能有价格周期，但产品毛 利变化相对稳定，主要是进
16、 入壁垒和行业集中度高导致 的谈判能力。 如已有产品出现瓶颈，长期 成长性还需要新产品支持 （产品储备比较重要）。 只要估值基本合理，长期持 有可以享受成长的故事。 企业盈利 时间 投资思路 长期持续增长动力是技术改进 或新产品研发 一个产品的 盈利周期 盈利预测和模型构建 Earning forecast and modeling 17 Chemical Sector Earning Forecasting & Modeling-unit gross margin ?产品价差由行业开工率决定产品价差由行业开工率决定 吨产品毛利是预测公司盈利的关键 ?行业开工率影响下游bargaining power，但上游会产生干扰 ?大宗化学品参考历史经验值，部分特殊化学品价差变化相对稳定 ?产品价格或毛利率上升，企业盈利未必上升 ?技术水平提高导致成本下降的可能性 ?产量产能装置开工率产量产能装置开工率 ?产品价格和单位成本决定单位产品价差 ?主要假设是销售价格、销售量、成本和资本支出 供应 需求 利润 价格 成本 ?产品毛利由单位产品价差决定产品毛利由单位产品价差决
