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1、证券时报“创值”系列研究报告创值系列评估标准的计算方法一、创值系列标准的公司及计算说明所谓创值，简单地说就是扣除了资本成本（既包括债务资本成本，又包括股权资本成本）后的资本收益，用公式表示就是：创值=税后营业利润 - 资本投入额 加权资本成本率首先，税后营业利润是根据资产负债表进行调整而得的，其中要包含利息及其它与资金使用有关的偿付，而利息支付转化为收益后，也是要“扣税”的。资本投入额 = 股权资本投入额 + 债务资本投入额其二，资本投入额是企业经营所实际占用的资本额，它与我们通常所熟知的总资产和净资产概念略有不同，通常是介于二者之间的一个数。具体的计算包括对资产负债表的若干资产类项目和负债类
2、重新调整合并而得。加权资本成本率 = 股权资本比例 股权资本成本率 + 债权资本比例 债权资本成本率 （1-所得税率）其中比较困难的是股权资本成本率的测算，通常用无风险收益加上企业投资的风险补偿来代表，最常见的方法就是使用CAPM模型。以创值为基准，我们可以设计包括创值总额、创值率与股权创值率、期初创值率及期初股权创值率的评价企业业绩和投资者价值的评价体系。创值率 = 创值 / 资本投入额创值率是单位资本投入产生的创值，它衡量了企业资本运作效率的高低，实际上，它等于企业实际投入资本回报率与加权资本成本率之差，即它反映了企业的“超额”回报。股权创值率 = 创值 / 股权资本额股权创值率是股东投入
3、单位资本产生的创值，它是站在股东的角度来看公司价值的增长情况，在一定意义上反映了股东的投资“回报”率。二、构建基于创值基准的评价体系运用创值衡量企业业绩和投资者价值是否增加的基本思路是：公司的投资者可以自由地将他们投资于公司的资本变现，并将其投资于其它资产。因此，投资者从公司至少应获得其投资的机会成本。这意味着，从经营利润中扣除按权益的经济价值（调整后的股权与负债资本额合计）计算的资本的机会成本后，才是股东从经营活动中获得的增值收益。1、创值总额（1）指标的意义创值总额反映的是企业一定时期内股东从经营活动中获得的增值收入总额，它反映的是从股东角考虑的、扣除股东权益机会成本后的增值收益。同利润指
4、标相比，创值总额具有以下优点：首先，创值将股东财富与企业决策联系在一起，并终结了企业多目标决策的混乱状况。为了有效地增加股东财富，激励企业管理者，许多公司用一系列的指标综合来说明其财务目标，因为单一的指标往往有失偏颇。比如，当公司单以利润或市场份额的增长作为公司的战略规划目标时，管理者在此目标的驱使下，可能会盲目低效率的扩张投资，尽管利润最大化了，但投资收益率却低于股东的机会成本，实际上是对股东财务富的浪费；当以高的投资收益率作为评价公司投资效率指标时，在管理者又有可能为了保持高的投资收益率不愿或不敢扩大投资规模，无法将更多的资金投入到高于机会成本的项目中，从而造成公司丧失发展壮大的机会。采用
5、一系列的评价指标体系同时评价的结果是，多标准的不一致必性往往会导致公司计划、经营战略和经营决策的不协调。而创值则将公司所有目标用一个财务指标联系起来，只要某一决策能使创值增加，那么该决策就是正确的，如上所述的通过扩张投资追求利润最大化与保持高投资收益率在这里可以统一起来，由于低效率的扩张投资使得其投资收益率低于股东的机会成本，所计算的创值为负（即耗值），因此只有投资收益率的高于机会成本的扩张投资才是有意义的；而由于投资收益率的提高总是有限的，因此如果仅保持高的投资收益率而不寻找新的高回报投资，也很难使公司的创值提高。创值指标将公司所有的决策用一个指标给综合起来了，此时公司只有一个目标，就是如何
6、提高公司的创值。其次，创值指标提供了一个评价股东价值及增长的新思路，即股东价值的增长来源于其投资企业的创值的增长，而不是利润的增长。根据资本资产定价模型及创值的定义，公司的市场价值与创值有以下关系：市场价值=股东原始投入资本额+公司未来创值的折现值公司未来创值的折现值又称市场附加值，而对股东而言，其财富的增加就在于市场附加值的提高。很显然，创值增加则公司的市场附加值增加，而利润增加不一定创值增加，也就是说，利润增加不一定能增加股东财富。因此评价公司股东价值增长的标准应为创值有没有得到增长，而不是利润有没有增长。具体到某一段时期内股价的增长来说，由于时段内的新股东追加投资等因素的影响，股价的增长
7、幅度并不等同于整个公司创值的增加幅度。股价的增长应等于以期初股权资为基础的公司投资收益率的增长幅度，可用期初股权创值率定义，具体评价详见下文中的期初股权创值率的有关说明。（2）指标评价很显然，创值总额指标是一个综合全面的正向指标，公司的一切经营行为都在于如何使公司创值最大化，因此创值总额越大越好，而不论其利润指标如何。分析创值总额指标除了考察比较其绝对额外，更重要的还在于其增长情况。从上面市场价值与创值的关系可以知道，创值增加则市场价值增加，而创值下降则市场价值下降。因此，评价公司的经营业绩好坏及其是否具有投资价值主要在于其创值是否较上一期有所增长，增长越大，则经营业绩越好，公司价值增加越大。
8、2、创值率与股权创值率 （1）指标意义创值率及股权创值率的定义为某一时期内公司的创值除以公司的资本总额（股权资本总额）。类似于与利润指标对应的净资产收益率指标，创值率及股权创值率反映的是在一定时期内单位资本创值的效率指标。而在这两个指标中，创值率是从站在社会的角度，评价包括债权资本和股权资本的企业总投入的产出效率，它不考虑企业资本结构变化的影响，只要此指标为正，那么从社会的角度企业就是在为社会创造财富；而股权创值率则是站在股权的角度，评价的是股权资本的增值效率。由于债权资本成本一般来说是低于股权资本成本的，因此对于一家创值为正的公司而言，股东的创值也可以通过资本结构的变化来获得增值。因此，对股
9、东来说，最关心的还是股权创值率，此指标越高，则说明公司经营越有效。创值率及股权创值率较之于创值总额的意义在于，创值总额反映了公司的创值的“规模”性及抗风险能力，但在一定程度上没反映“效率”性，因为创值的测算毕竟是人为的，在确定机会成本时可能出现偏差，对一家规模很大的公司而言，如果计算的机会成本比实际的机会成本小的话，测算的创值总额有可能会有很大的增加，使得原本可能耗值的公司其创值可能为正。（2）指标评价如同净资产收益率一样，创值率及股权创值率也是一个正向指标，该指标高高则说明公司经营效率高，只有保持一定水平的创值率才能正真正保高效率的增长。创值率并不是越大越好，只要公司创值是在不断地增长的，其
10、创值率稍微下降是合理而且适当的，因为只要创值在增加，只要创值能最大化，那么公司价值就能最大化。而创值最大化与创值率最大化并不同步，因此在创值最大化的前提下创值率的小幅下降是有利于公司发展的。3、期初创值率与期初股权创值率（1）指标意义 期初创值率及期初股权创值率的定义为某一时期内公司创值与期初资本总额（股权资本总额）的比值。与创值率及股权创值率比较，此两指标更能体现公司有效率的扩张能力。从创值的定义可以知道，提高创值主要有二种途径，一是在投资规模不变的条件下提高投资收益率，即经营利润增长没有占用额外资金，第二则是扩大投资规模，将新的资金投入到收益率高于资本成本的项目中去。很显然，如果投资规模不
11、变，那么本年度期初创值率及期初股权创值率与上一年的创值率及股权创值率应基本一致，但如果投资规模扩大，而追加投资的收益率高于机会资本成本，则期初创值率及期初股权创值率则会远高于上一年度的创值率与股权创值率。由于投资收益率的提高总是有限度的，企业增加财富的手段应主要不在于无休止的提高投资收益率，而在于将更多的资金投资于较高投资收益率的项目中去。期初股权创值正好能充分地反映企业因有效率地扩张而带来的经济增值，因此其能更有效地反映企业的成长性。（2）指标评价期初股权创值率对评价公司有效率的扩张较有意义，评价方法主要是将期初股权创值率与上一期的股权创值率比较，如果期初股权创值率大于上一期的股权创值率，则
12、说明公司得到了有效的扩张，增值越大，则成长性越大。其股价也应相应增长越大。股权资本成本+期初股权创值率股价变动系数=经济增值系数 上一期净资产收益率在假定市场对公司未来预期主要取决于公司当期收益的前提下，股价变动与期初股权创值率之间有以下关系：通过计算股价变动系数与经济增值系数可以评价公司价值是被高估还是低估。创值系列评估标准与利润标准的比较企业的资本构成包括股权和债务两部分，与传统利润核算指标相比，创值主要是站在投资者即股东的角度，考察公司资本收益在扣除公司股权资本成本和其他资本提供者得到补偿之后的价值创造能力。而传统的利润指标评价体系则认为股权融资是近于零成本的（无需还本付息甚至不必分红）
13、，因此在利润指标核算中并未对股权融资成本加以扣除，这正是导致单纯的利润指标不能完全反映公司经营绩效的主要原因，同时也是目前银行利率连续下调导致债务融资成本不断降低的情况下，仍然有众多公司热衷于进行股票融资的主要原因。但是站在股东的角度看，他是有多种投资选择的，如果其它投资机会更具吸引力，他就会转移其投资方向，所以企业必须向股东支付其放弃其它投资机会而失去的收益，即机会成本，才能吸引到对企业的投资，因此股本也是有成本的，即同等风险下的机会成本。公司的收益只有超过机会成本，其投资才能说在真正的意义上实现增值。举一个简单例子来说：假定股东投入到企业的全部资本为1000万元，其一年的利润为10万元，则
14、企业虽然赢利，但利润甚至比同期银行存款利息还要少，能说企业的价值得以增长、股东的利益得以保证吗？更不用说投资企业比将钱存在银行风险大多了。所以仅仅考虑利润是不够的，还必须从利润中扣除股本的机会成本才能真实地看到企业的价值是否增长，股东的利益是否得到保证，即股权资本成本是投资者在资本市场投资特定项目所要求的收益率；从企业的角度看，股权资本成本则是企业为实现特定的投资机会、吸引资本市场资金所必须满足的投资收益率，如果企业资本收益率低于投资者要求的收益率，则难以在资本市场上吸引资金的青睐。企业的目标应该是股东价值的最大化。而股东的价值包括两部分，一部分是股本，即股东直接投入到企业的本金，另一部分则是
15、企业通过生产经营活动所创造的增加值，即创值。直观上，企业的创值似乎由企业的利润所构成，事实却并非如此：利润的计算没有考虑股本因素，而股本是有机会成本的，这种机会成本应该是股本的“自然”增值部分，而不是企业所额外创造，即只有剔除了股权资本成本的利润才是企业的创值部分。所以，只有创值才是企业价值的来源，利润不过是表象而已，从创值的公式看，创值越高，利润当然越高，但创值率低并不表明利润就很低，它只对利润较低起一个警示作用。具体说来，创值与利润相比，具有如下特点：1、 使用信息的完全性利润指标不考虑无息补偿的资金占用，它仅仅使用了公司经营的部分信息来评价公司，因而是片面的；创值则考虑了公司全部实际使用的资本，包括股权资本和其它无息补偿的资本，即充分利用公司提供的全部公开信息，因而评价更全面。2、 反映结果的真实性部分上市公司为了达到某种目的，比如获得配股资格、配合庄家炒作、避免摘牌等，往往要进行一定的利润操纵，比如通过无偿使用母公司的资产来增加每股利润与净资产收益率。这种利润操
