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1、阅读笔记：Managerial incentives and risk-taking2009级金工一班 刘蓓蓓一. 研究问题及意义作者提供了经验数据以证明企业经营报酬与投资政策、负债政策、公司风险之间存在强烈的因果关系。并具体说明了公司的政策选择和经营报酬方案是如何相互决定的。二. 相关文献过去的文献所研究的报酬政策大多与“报酬结构如何影响可观察的经营决策”非直接相关。一部分研究检验了公司多样的特征如何和多样的报酬方案联系起来，另一部分研究则把报酬方案的产生与公司绩效联系起来。这两类研究通常是相互独立的，这也暴露了经验设计在内生性和因果性方面存在的问题。也有部分文献尝试着研究与本文相关的问题，
2、即经营者的激励是否对政策决定有所影响。还有部分学者探索了经营者股票或期权的持有权和融资策略之间的关系，并得出了不同的结论。三. 研究地位及贡献过去的研究所提供的大量证据表明公司的风险政策与报酬结构存在着关联，但几乎没有经验设计能够对这基本的因果关系进行估计。本文的基本贡献是应用了恰当的模型和统计的模型去从数据中获取结论。另外还从以下方面对之前的研究进行了改进：（1） 通过将VEGA和DELTA值同时引入回归，作者得以分别将它们对风险承担的激励作用隔离开来。如，在研究公司风险和VEGA的关系时，作者对DELTA进行了控制变量的处理。而之前的文献只是集中讨论报酬结构的一个因素，VEGA或DELTA
3、，并没有对另一个变量进行控制。（2） 几乎所有之前的实证研究都采用了与报酬结构相关的却不完善的代表因素来作为解释变量的基础。而那些因素与报酬特征（尤其是VEGA和DELTA值）并不直接关联。通过对经营者股票、期权的整体投资组合的VEGA和DELTA值进行估计，我们获得了对公司激励的更精确的测量方法。（3） 许多研究采用的样本规模很小，而且常常只是对一些特殊的重大事件进行研究，如公司并购等。本文作者则收集了规模很大的样本，包含来自不同行业，时期跨度由1992到2002年（这个时期以股权为基础的报酬激励得到了长足的发展）的超过1500家公司。四. 研究方法作者应用了标准建模和计量经济学的研究方法（
4、包括联立方程，控制变量，产业和公司固定效应，和一些工具变量），将VEGA如何影响投资、融资策略及决定公司风险的过程独立出来进行分析。用同样的方法，我们估测了投资、负债政策及公司风险（表现在股票收益率的波动性）对于VEGA值和DELTA值选择的影响。五. 结论作者认为VEGA值是报酬的基本特点。通过对CEO绩效支付、企业经营报酬方案的风险的控制，建立模型，对公司政策内在的反馈效应、基于公司报酬架构的政策选择的计量修正，我们发现CEO财富对于股票波动率的灵敏度（即CEO财富对股票波动的弹性、VEGA值）越高，执行官们就会受到更大的激励去投资于风险更高的资产，执行更激进的负债政策。如增大研究开发的投
5、资，减少房地产, 工厂和设备的投资，经营范围更集中，杠杆更大。与VEGA值相反，CEO财富对于股票价格灵敏度（DELTA值）越高，公司就会降低研究开发的投资支出，增加资本支出，并且降低杠杆。另一方面，我们发现风险较大的政策选择通常会导致报酬结构拥有更高的VEGA值和更低的DELTA值。具体说来，更具风险的投资，如增大研究开发的投资，减少资本投资，使用更大的杠杆，更高的股票波动率的灵敏度都会导致更高的VEGA值；而具有较低风险的投资政策会使得DELTA值更高。其中股票收益的波动率与VEGA值和DELTA值正向变动。而且公司风险越大，也会使得绩效支付的灵敏度越大。PPE :(property,plant and equipment). 房地产, 工厂和设备的统称
