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1、1破解民企海外并购的融资困局引言 作为中国经济三大支柱之一的民营企业，经过三十多年的高速发展，整体实力得到了显著增强，资产、收入和盈利等指标进步神速。得益于不断创新的发展思路、不断改善的管理控制体系、不断升级的产业结构和不断调整的应对国内外市场变化的正确举措，民营企业开创了全新的发展局面，据 2010 年 11 月中国民营企业联合会、中国统计协会等发布的中国民营企业 500 强的相关资料显示，截止 2010 年 10 月，中国民营企业 500 强的资产总额总计达 3.9 万亿元人民币，营业收入总额总计达 4.74 万亿元人民币，虽然行业分布广泛，但制造业仍然是民营企业的中坚。 中国是一个资源匮
2、乏的国家，民营企业相对集中的钢铁、家电等行业，生产所需的橡胶、铁矿、焦煤和铜锌铝等主要原辅料均依赖进口，这就限制了民营企业进一步的扩张。为了保证企业生产的延续和竞争实力的增强，实施前（后）向一体化战略成为必然的选择，走出国门，并购资源型、技术型、生产型和营销型的各类企业是民营企业整体战略的重要组成部分。在我国民企走出国门的过程中，困难重重，尤其是资金压力和融资渠道，成了制锢民企海外战略发展的重疾。本文拟就此问题谈一点个人看法，希望能为问题的解决提出有益的建议。 一、民营企业海外并购中的优势和不足 （一）产权明确并不清晰 我国“国资背景”的企业，之所以多次折戟海外并购，一个重要的原因是东道国的政
3、治家和企业家不认同企业的产权构成。而民营企业一般具有浓厚的私有色彩，产权比较明确，在海外经营中更容易被国外接受，有利于提高交易的效率。但是，民营企业大多脱胎于乡镇企业和家族制的私营企业，或产权清晰度不够，或产权过于集中，这种产权关系在一定程度上限制了企业的发展。特别是家庭式的民营企业，资本规模不大，管理过于集中，对国际市场的认识和目标企业的选择往往缺少事前的深入调查，容易陷入并购陷井，从而使企业在并购融资中处于不利的地位。 （二）理性务实但过于重利 民营企业实施海外并购，基本以自有资本和自筹资金为主。资金来源窄、资金总量少，融资成本高，必须脚踏实地、精打细算，与企业能力相匹配，显得更加的理性务
4、实。但是，资本的本性决定了民营资本在海外并购中的逐利性。他们往往习惯于“眼球经济” 、注重既得利益。在并购中，热衷于炒作概念，追寻市场热点，看重眼前利益，缺乏长远的经营理念和长期投资的心理准备，使并购融资的风险成本大幅提高。 由于追逐利润的目的性过强，没有认识到国际化经营是企业发展到一定阶段、在一定的政策和市场环境下的选择。在主业未能做大做强、不具备资金、技术、管理和规模等必须的综合实力的情况下，盲目试水海外并购，缺乏科学的战略规划，往往付出较高的成本，即使并购成功也给企业带来沉重的资金负担。 （三）决策容易而竞争力不足 相对于国有企业决策权比较分散，需要层层报批而言，民营企业的决策权相对集中
5、，在并购谈判中比较容易做出决定。即使是错误的决定，只要老板拍了板，执行也会很迅速。然而，在很多情况下，这种个人说了算、独断专行的作风与被2并购企业的文化会很不相容，也容易产生难以磨合的问题。 许多民营企业在做出并购决策之时，都雄心勃勃，目标很大。但并购之后发现要留住被并购企业的人才，要充分利用其技术专利、品牌和销售渠道等，都不是一件容易的事。企业要通过海外并购做大做强并不容易，往往除了扩大资本规模之外，很难形成自身的竞争优势。尤其是当市场环境改变之后，竞争力不足就会导致企业陷入困境或走向失败。 当然，中国民营企业的海外并购中也不乏成功的案例，包括华为、吉利、三一重工的海外并购之路，都走得相当成
6、功，令人刮目相看。但多数民营企业还处在海外并购的摸索或起步阶段，面临融资困局也是发展中难以回避的问题。 二、民营企业在融资中存在的困难 （一）企业资本实力较弱，融资渠道不畅 在市场经济条件下，国际市场上虽然针对并购目标的参与者多，竞争激烈，不确定的影响因素很多。但资本实力往往占据了首要位置，财雄势大的企业基本都是并购中笑到最后的，而资金恰恰是我国民营企业的短板。从目前民营企业的国内经营情况看，多数企业主要依靠银行融资和民间融资（主要资金来源）来满足产业调整、结构升级和扩大规模的资金需求，企业自身资金实力有限。民营企业参与对企业的资本实力要求更高的海外并购显得力不从心，主要依靠民间融资获得的资金
7、不仅数量不足，而且融资成本很高，不能满足海外并购中对资金的总量和速度的要求。 （二）企业整合能力不足，影响企业融资 我国民营企业的综合管理水平一直受到各界的诟病，即使是上市公司，也存在内控机制不完备、管理中个人意识高于企业制度的不正常情况。在国际化经营中，企业的成败不仅取决于经济因素，更重要的是取决于企业的整合能力。中西方企业经营理念的差异、企业管理方法的不同、文化的冲突等因素都是民营企业面临的巨大挑战。这些非经济因素，在处理不当的情况下，轻者导致企业员工的抵触情绪和人才的流失，重者带来的则是企业声誉的影响。最重要的是因为企业内部分歧大、整合难，又需要更多的投资或成本，使企业面临更大的融资难题
8、。 （三）并购对象多为发达国家陷入困境的制造类企业，所需资金多 我国民营企业在挑选并购对象时，偏重于自己熟悉的行业，通常选择美欧日等发达经济体的相同或相关企业。这些企业或处于行业的前端，或掌握了行业的核心技术，或拥有品牌、渠道，或陷入经营困境又拥有一定的价值，其中，后一类企业往往是我国民营热衷的对象。从表面分析，并购困难企业资金投入不多，成本低廉，但发达国家完善的法律制度和强大的工会势力，会数倍增加企业的并购成本。并购成功后，后续经营所需的资金投入也不是一笔小数目，都会增大企业的资金困难。特别是进入的市场相对集中，相互竞争，容易弱化自身优势，更容易产生融资困难的问题。 （四）缺乏熟悉国际市场资
9、本运作的高素质人才 我国民营企业总体人员素质和我国国有企业、海外企业相比偏低，在一定程度上影响了民营企业海外并购的成功。虽然，前期调研、方案制度和策略规划可以委托专业公司去完成，但研读报告，合理判断和为科学决策提供建议仍然需要高素质的人才去完成。通晓国际贸易与金融、熟知跨国并购程序和融资方式、熟悉东道国的法律法规、明了当地的文化习俗和风土人情、熟练使用当地语言处理相关业务的海外并购的专业人才是民营企业所严重缺乏的。没有这样一支既懂得国际市场运作规则又具备海外融资技能的高素质并购整合团队和实务性国际经营人才，并购后的企业资本运作将难以为继。 3（五）缺乏完善的对外投资法律保障体系 海外并购往往面
10、对着经营风险、法律风险和多变的经营环境风险等等各种风险，使得海外投资有着很大的不确定性。为了保障本国投资者的利益，发达国家大都建立了相应的风险保障机制，但是我国在建立海外投资保障方面还处于初级阶段。现行的国务院关于投资体制改革的决定和境外投资项目核准暂行管理办法等管理法规审批手续繁琐，耗时长，获取成本高，不利于企业的海外并购。商务部 2009 年 5 月颁布施行的境外投资管理办法 ，其目的虽然是促进和规范境外投资，但是，规范的作用远远大于促进。没有国家法律法规的规范和保护，我国民营企业在海外并购产生问题时，往往蒙受巨大的经济损失。 三、解决民企融资困局的建议 （一）建立多级化资本市场体系，为民
11、营企业海外并购拓宽融资渠道 我国资本市场发展总体落后于发达国家，表现为金融产品单一、金融体制僵化、融资方式较少和投行实力不强，一定程度上削弱了我国企业海外并购企业的竞争力。为了保证融资渠道较窄的民营企业能获得足够的资金支持，首先，应该建立由行业协会主导、企业自主运作的公募或私募型民营企业海外并购基金，将分散的民间资本集中起来，合法合规使用；其次，为经营状况良好，市场前景广阔的企业提供上市融资的渠道；第三，设立由政府主导，各类金融机构参与的民营企业海外并购促进基金，为市场需求大、收益稳定的民营企业海外经营提供资金扶持。 （二）杠杆收购是并购融资的一种选择 杠杆收购（LeverageBuyOut，
12、简称 LBO） ，是企业资本运作方式的一种特殊形式，它的实质在于举债收购，即企业以少量（约占 10%-15%）的自有资金，以被收购企业的资产和将来的收益能力作抵押，筹集部分资金用于收购的一种并购活动。因此，杠杆收购具有以小博大、高风险、高收益、高技巧的特征。杠杆收购融资对缺乏大量并购资金的企业来说，可以借助于外部融资，达到“双赢”促成企业完成并购。 目前，我国企业利用杠杆收购需要解决以下问题：一是解决与现有法律法规的有关规定相抵触的问题。根据公司法规定，公司向外投资其他公司的，除投资公司和控股公司外，累计投资额不得超过本公司净资产额的 50%。但杠杆收购可能会将全部注册资本投资于目标企业中，显
13、然与公司法的规定相违背；二是要解决我国企业的负债率问题。杠杆收购的基本要求是企业低负债，但我国多数适宜进行杠杆收购的行业中不少企业负债率已超过 100%，不再具有再融资能力；三是健全发达的资本市场。 （三）通过 APO 方式获取并购资金 APO 是 AlternativePublicOffering 的缩写,即融资型反向收购，是近年来诞生于美国并逐步成熟起来的一种新型、复合型金融交易模式。 指境外特殊目的公司完成与美国 OTCBB 市场壳公司反向收购交易（买壳上市）的同时，实现向国际投资者定向募集资金。其主要针对美国资本市场和中国民营企业融资需求两者之间潜在的商机，创造性地将私募股权融资与反向
14、收购两种资本市场的业务进行无缝衔接。 企业采用 APO 模式的募集资金，主要有以下步骤：其一是设立境外特殊目的公司，并将境内经营性资产注入该公司；其二是参加私募融资的国际投资者将投资款汇入资金托管账户；其三是特殊目的公司与美国 OTCBB 市场壳公司实现反向收购，募集资金由资金托管账户转入特殊目的公司账户，同时，向美国证监会登4记国际投资者在反向收购交易中获得的上市公司股票；最后是交易后上市公司在股票市场进行后续定向增幅融资并经批准后在纳斯达克或美国交易所等主板市场挂牌。 （四）通过 SPAC 方式获取并购资金 SPAC 是 SpecialPurposeAcquisitionCorporati
15、on 的英文缩写，即“特殊目的收购公司” 。SPAC 是由美国金融界为投资者设计的一种基金产品，近年来风行于美国纳斯达克。这是集中了直接上市、合并、反向收购、私募等金融产品特征及目的于一体、并优化各个金融产品的特征的金融创新方式，为中国企业，尤其是民营企业提供了一种新型的海外融资模式。 SPAC 的基本操作程序可以简化为以下三步：其一，构建一家为反向收购而成立空头公司（空壳公司） ，通过 IPO 在美国场外柜台交易系统(OTCBB)上市,筹集资金 2000 万至 1 亿美元；其二，承诺在 18 个月的期限内完成对空头公司的收购。规则规定如果不能在 12 个月的时间内签署任何意向性协议，在 18
16、 个月的时间内不能完成收购,空头公司将被解散,募集资金归还投资者。其三，完成收购空头公司并转板美国纳斯达克市场。 SPAC 方式适用于内控制度优良,财务管理制度完备健全,能够达到美国上市的要求,具有很好的成长性、能获得资本市场的认同的国内中小型民营企业。通过娴熟的资本运作技巧和适当上市时机的选择，弥补民营企业并购资金的不足。 现阶段，我国民营企业实力不足，参与海外并购活动尚处于起步阶段。我国相关部门和机构应该未雨绸缪，积极准备，为即将到来的境外资本运作高潮设计各种金融工具和融资渠道，为我国民营企业走出国门，参与海外并购提供及时、全面的融资服务和法律支持。 参考文献： 1周旻.民营企业海外并购 SWOT 分析及对策.财会研究.2010（19） 2于国栋.尹启磊.浅谈境内企业海外融资的困境及其应对.大众商务.2010（3） 3王靖华.企业战略并购中的杠杆融资.上海经济研究.2009（6） 4李心印.中国企业海外融资新模式 APO 的研究.中国乡镇企业.2006（10） 5吴蕾.杨晓东.SPAC：中国企业海外融资新方式
