《固定收益证 券交易策略》由会员分享，可在线阅读，更多相关《固定收益证 券交易策略（22页珍藏版）》请在金锄头文库上搜索。
1、16 固定收益证券交易策略当投资者面对前面我们讨论过的多种风险和收益不同的债券时，有哪些可供投资的策略以及不同策略各有哪些优点和缺点、对有限的资金应如何在不同的债券品种上进行分配，以及这些不同的权重分配有什么不同？都是投资者必须回答的问题，也是本章将要讨论的内容。16.1 杠杆作用杠杆作用（Leverage Effects）指投资者通过借入资金，如果借入的资金能获得高于资金成本的盈利，则投资者可以获得更高的投资收益率；如果投资出现损失，投资者的亏损率也会被放大的而蒙受更高的损失。如下表中的例，投资者A，拥有100万的自有资金，如果投资者以自有资金及借入资金购买的债券作抵押，可以另借入100万资
2、金，借款利率为10，按面值买入某种息票利率为10、期限为10年的债券，当市场要求收益率不同时，则半年后投资者的权益收益率或投资收益率分别为：表14-1 相同市场条件下、无杠杆投资者的损益情况图表 161相同市场条件下、无杠杆投资者的损益情况要求收益率债券价格债券的市场价值半年期息票收入收入额年收益率6%128.651,286,47650000336,47667.30%7%120.561,205,64850000255,64851.13%8%113.131,131,33950000181,33936.27%9%106.301,062,96650000112,96622.59%10%100.001
3、,000,0005000050,00010.00%11%94.20941,96250000-8,038-1.61%12%88.84888,41950000-61,581-12.32%13%83.90838,97950000-111,021-22.20%14%79.33793,28850000-156,712-31.34%表14-2相同市场条件下、有杠杆（1：1）投资者的损益情况图表 162相同市场条件下、有杠杆（1：1）投资者的损益情况要求收益率债券价格债券的市场价值半年期息票收入利息支出收入额年权益收益率6%128.652,572,95210000050000622,952124.59%7%
4、120.562,411,29510000050000461,29592.26%8%113.132,262,67910000050000312,67962.54%9%106.302,125,93310000050000175,93335.19%10%100.002,000,0001000005000050,00010.00%11%94.201,883,92310000050000-66,077-13.22%12%88.841,776,83810000050000-173,162-34.63%13%83.901,677,95910000050000-272,041-54.41%14%79.331,
5、586,57610000050000-363,424-72.68%图表 163有杠杆、无杠杆投资收益的比较图14-1 有杠杆、无杠杆投资收益的比较从表中及图中，可以清楚的看到，当不使用杠杆时，投资者的最高和最低收益率分别为67.3和-31.34，而当使用杠杆时，其最高和最低收益率分别成了124.59和-72.68。可见杠杆的使用，使投资者的收益或损失都放大了。表现在图中，有杠杆时收益率的线的斜率显然大于没有杠杆时收益率线的斜率，这表明，杠杆的使用具有两面性，既可能扩大投资者的盈利；也可能会增大投资者的损失。当投资收益高于负债成本时的杠杆被称为正杠杆；而当投资收益低于负债成本时的杠杆则称为负杠杆
6、。显然，正杠杆对投资者有利、而负杠杆对投资者不利。前例中，借款额与投资者的资本额是一样的。如果投资者能借入更多的资金，则上述杠杆效应会更加明显，假如投资者能按5倍于自有资金的比例借入资金，则有杠杆时的损益情况为：表14-3 相同市场条件下、有杠杆(1:5)投资者的损益情况图表 164 相同市场条件下、有杠杆(1:5)投资者的损益情况要求收益率债券价格债券的市场价值半年期息票收入利息支出收入额年收益率6%128.657,718,8563000002500001,768,856353.77%7%120.567,233,8853000002500001,283,885256.78%8%113.136
7、,788,036300000250000838,036167.61%9%106.306,377,799300000250000427,79985.56%10%100.006,000,00030000025000050,00010.00%11%94.205,651,770300000250000-298,230-59.65%12%88.845,330,513300000250000-619,487-123.90%13%83.905,033,876300000250000-916,124-183.22%14%79.334,759,729300000250000-1,190,271-238.05%当
8、投资者能以5倍于自有资金的比例借入资金时，其最高和最低收益率进一步扩大为353.77的-238.05，从图中也可以看到，随着借入资金比例的扩大，收益率曲线的斜率也越来越高。这表明，较高的财务杠杆，既可能成倍地提高资本收益率，也可能成倍地扩大损失，这就是杠杆作用。除了直接运用借入的资金购买债券外，使用自有或借入资金购买期货、期权等本身具有杠杆作用的衍生工具，也有杠杆作用。例如，进行利率期货交易过程中，只需要按一定比例提交保证金，而不需要在到期前全额支付买卖债券所需要支付的款项；同样，如果是利率期权，买方只需要付一定的期权费，就可能拥有将来按一定的价格买卖一定数量某种债券的权利。这两种工具都具有显
9、著的杠杆作用。16.2 回购协议融资回购协议（Repurchase Agreement）是由资产的卖方承诺在将来某时间按约定价格买回所出售的资产而向买方融资的一种方式，其中约定的买回价格即回购价（Repurchase Price），约定的买回日期称为回购日（Repurchase Date）。回购协议也可以被看成质押贷款，即以所出售并约定将来买回的资产或质押进行的贷款。回购协议的期限有长有短，最短的仅一天，或称隔夜回购（Overnight Repo），期限不只一天的称为定期回购（Term Repo）。约定的买卖价差，就是该贷款融资所支付的利息。根据所融通的资金及所支付的利息及回购协议的期限长短，
10、可以推算出回购融资的利率，此即回购利率（Repo Rate）。例如，某投资者与证券公司之间签订一份回购协议如下：投资者A将所持有的1000万国库券以988万元的价格出售给大鹏证券公司，约定将于31天后，以990万元的价格买回，则该回购协议中的回购利率为：回购利率（回购价-卖出价）/卖出价360/实际天数（16-1）（990-988）/988360/312.35079上式中的360与31，是以回购利率计算的惯例，即按实际天数/360天的惯例计算的，即一年按360天，不到一年的时间，则按实际天数计算。上面计算出来的2.35079是年回购利率。当然，现实生活中，也可能是先确定回购利率，再根据所要融通
11、的资金数量，来计算回购价格，上例中，如果事先确定了回购利率为2.35079，则回购价格应为：回购价格卖出价格（1+回购利率实际回购天数/360）（16-2）988（1+2.3507931/360）990元。除了上述回购方式融资外，还存在一种被称为逆向回购（Reverse Repo）的形式，即以承诺卖回证券为前提，买进某种资产。在这种情况下，买进资产的一方，实际上也相当于是向卖出资产的一方提供质押贷款，只是合约的发起方不同，对标的资产的处理方式不同。有了回购利率，就可以计算出回购时的现金利息额（Dollar Interest）了，公式为：现金利息额借款额回购利率回购期限（天）/360（16-3）
12、与前面一样，这里的天数仍然使用实际天数/360天的惯例计算，按前面的例，则相应的现金利息额为：现金利息额9882.3507931/3602万元16.2.1 回购术语在英语中关于回购的描述，经常容易让人产生混淆。要避免这种情况发生，只要始终记住回购业务，一方是以自己拥有的证券作为质押贷款，而另一方是资金的融出方，并从这个角度去区分相应的术语，就容易理清楚了。常用的术语，含义如下：图表 165 常用回购术语及其含义英语实际含义Lend Securities以证券作质押，进行融资Receive Cash借入资金Reversing Out逆出方，指以证券为质押融进资金的行为Reversing In逆进
13、方，指收进证券作为质押特，贷出资金的行为。To Repo以证券作质押进行融资To Do Repo投资于回购协议，向外借出资金Selling Collateral 以证券作质押进行融资Buying Collateral买进证券，向出售证券的一方融出资金Repo Transaction经纪人利用回购协议融进资金的交易Reverse Repo Transaction非经纪人实体利用回购协议融进资金的交易其中对回购与逆向回购的区分，尤其需要注意，因为即使某笔回购协议是一定的，如果是经纪商融进资金，则称为回购，反之如果是非经纪商的其它实体融进资金，则被称为逆向回购；即其区别点在于资金的流入的主体。在我国
14、国债回购市场上，正回购是指以国债作抵押拆入资金；而逆回购，则是将资金通过国债回购市场拆出。这一点与美国市场上有所不同，美国是以经纪商为参考标准，经纪商融进资金，为回购；经纪商融出资金或非经纪商融入资金，称为逆回购。自2005年月日起，我国债券回购市场开始实际标准券制度。2007年10月11日，中国证券登记结算有限责任公司又根据实际运行中存在的问题，做了修订。新的办法将适用于在证券交易所上市的、可用以进行回购交易的国债、公司债、企业债和其他实行标准券制度的回购品种进行的回购交易业务。所谓的标准券，是由不同债券品种按相应折算率折算形成的，用以确定可利用回购交易进行融资的额度一种理论“标准券”，其中的标准券折算率指一单位债券所能折成的标准券代表的金额与一单位债券的面值之比。规定的附件中规定了两个计算标准券折算率的公式，其中公式一适用于：对于计算时已经有5个及以上集中竞价交易日时，使用5日为时间段计算；或者少于5日则以所有各日的价格为基础计算。 （16-4） （16-5） （16-6）对于新发行的债券，或者不属于新发行债券，但以前从未发生
