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1、第二章 资本运营的理论基础 第一节 马克思资本理论与企业资本运营 一、资本集中理论与企业资本运营 在19世纪上半叶，资本主义世界还没有出现过大规模的企业并购浪潮。但是，通过对资本主义生产方式和发展规模的深入分析，马克思非常敏锐地抓住了资本集中这一重大问题，并且建立了资本集中理论。,在资本论中，马克思首先论述了生产集中。他指出，生产集中是通过资本主义再生产中单个资本增大的两种形式即资本积聚和资本集中而进行的。 各个资本主义企业为了追逐高额利润而进行竞争，竞争胜败的关键在于劳动生产率的提高，而劳动生产率的提高在很大程度上取决于企业的规模。因此，资本家就不得不把部分剩余价值用来扩大资本总额，这就形成
2、单个资本的积聚。 同时，在竞争中大资本利用自己规模经济的优势吞并小资本，或若干资本合并组成新的规模更大的资本，从而形成资本集中。,关于资本积聚和资本集中之间的区别与联系，马克思指出，“资本积聚由圆形运动变为螺旋形运动的再生产所引起的资产的逐渐增大，同仅仅要求改变社会资本各组成部分的量的组合集中比较起来，是个极缓慢的过程，假如必须等待积累去使某些单个资本增长到能够修建铁路的程度，那么恐怕直到今天世界上还没有铁路。但是，集中通过股份公司转瞬之间就把这件事完成了。” 由此可见，与资本积聚相比，资本集中在提高单个资本增大的速度，从而加速生产集中上更具有重要意义。马克思以后的世界经济发展史也证明，他的论
3、述是非常正确而富有远见的。,关于促成资本集中的机制，马克思认为包括竞争机制、公司制度、信用制度和股票市场制度四个方面。 马克思强调了商品市场的竞争机制对劳动生产率，从而对生产规模和资本集中的决定作用，同时还特别强调了信用制度对实现资本集中的重要意义。 对于股份公司制度的出现，给予了极大关注，认为股份资本是对私人资本的扬弃，资本和劳动力的社会集中既是股份公司产生的前提，同时，股份公司的出现，又为资本集中提供了重要机制。尤其是，股份公司和资本市场制度，使得资本的流动和重组成了一件成本低而且很方便的事情。,事实上，建立在发达国家信用制度和资本市场之上的股份公司，拥有筹资成本低、筹资能力强的优势，这就
4、使得它在资本集中的时候，不受本身现有财力的过多约束。一个股份公司，只要有好的经营状况和赢利前景，为了进行并购活动，可以通过发行股票和债券的办法，筹集所需要的资金，甚至通过直接发行股票的办法，支持被并购公司的股东，这一切，为马克思之后几十年甚至上百年的公司并购史所证实。,二、马克思的资本循环和资本周转理论与企业资本运营 关于资本循环，马克思指出的一个中心思想是，资本的生命在于运动，资本必须不断地运动，一旦由运动转为静止，资本的生命也就终结了。资本在运动过程中要依次经过购买、生产、销售三个阶段，并依次采取货币资本、生产资本、商品资本三种形态。 另一方面，资本运动的连续性则要求上述三种资本形态保持在
5、时间上的继起性和空间上的共存性。当资本循环周而复始地进行时，便形成了资本周转。,马克思的资本循环与周转理论强调资本的流动性，指出资本的生命在于运动，这正是资本运营的核心所在，资本运营是建立在资本充分流动的基础之上的，企业资本只有流动才能增值，资产闲置是资本最大的流失。 因此，一方面，企业要通过兼并、收购等形式的产权重组，盘活沉淀、闲置、利用效率低下的资本存量，使资本不断流动到报酬率高的产品和产业上，通过流动获得增值的契机。另一方面，企业要缩短资本流动过程，加快资本由货币资本到生产资本，由生产资本到商品资本，再由商品资本到货币资本的形态转换过程，以实现资本的快速增值。,第二节 交易费用理论与企业
6、资本运营 1937年，著名经济学家科斯在企业的性质一文中首次提出交易费用理论。该理论认为，企业和市场是两种可以相互替代的资源配置机制，由于存在有限理性、机会主义、不确定性与小数目条件使得市场交易费用高昂，为节约交易费用，企业作为代替市场的新型交易形式应运而生。交易费用决定了企业的存在，企业采取不同的组织方式最终目的也是为了节约交易费用。,所谓交易费用是指企业用于寻找交易对象、订立合同、执行交易、洽谈交易、监督交易等方面的费用与支出，主要由搜索成本、谈判成本、签约成本与监督成本构成。 企业运用收购、兼并、重组等资本运营方式，可以将市场内部化，消除由于市场的不确定性所带来的风险，从而降低交易费用。
7、,交易费用经济学认为：有限理性、机会主义、不确定性、小数目条件使得市场交易费用高昂，为了节省这种交易费用，代替市场的新的交易形式应运而生，这就是企业，而企业的不同组织结构也是为了交易费用节省的必然结果。,交易费用经济学包含以下几点基本结论： （）市场和企业虽可相互替代，却是不相同的交易机制。因而企业可以取代市场实现交易。 （2）企业取代市场实现交易有可能减少交易的费用。 （）市场交易费用的存在决定了企业的存在。 （4）企业“内化”市场交易的同时产生额外的管理费用。当管理费用的增加与市场交易费用节省的数量相当时，企业的边界趋于平衡（不再增长扩大）。,二、交易费用理论与垂直兼并 交易费用与企业垂直
8、兼并存在密切关系。是什么因素导致了垂直兼并（同一产业或行业中不同企业间的兼并），从而导致了企业的纵向扩大呢？ 交易费用理论认为，垂直兼并的关键问题是“资产特定性”，即某一资产对市场的依赖程度。,资产有三种特性：一是资产本身的特定性，如特殊设计只能加工某种原料的设备；二是资产选址的特定性，为节省运输费用，设备一般座落在原料附近，一旦建成，移动的费用就会很高；三是人力资产的特定性，对于一家企业，它的雇员就是它的资产。如果工作的性质需要低技术劳动，无须专门训练，这些人力资产就无特定性而言。但如果一个雇员在这个企业工作，积累了对企业运行的丰富经验，这个人力资产的特定性就很高。 上述三种资产特定性的任何
9、一种都能促使企业进行垂直兼并。,一般来说，资产特定性越高，市场交易的潜在费用越大，垂直兼并的可能性就越大。 例如，一座炼油厂是一份资产，如果它只能加工海湾原油，而不能加工其他来源的原油，那么这座炼油厂对海湾石油有很大的依赖性，或者说这座炼油厂是为“特定”海湾石油而设计的。这就是所谓资产特定性很高。一但海湾石油供应商高价供应原油，炼油厂要么忍气吞声，接受高价；要么重新设计炼油设备，以使其能加工其他来源的石油；要么关闭。后两者都会给炼油企业带来很大的损失。 当资产特定性达到一定高度，市场交易的潜在费用就会阻止企业继续依赖市场，这时垂直兼并就会出现，炼油企业就会去“内化”石油生产这个环节、当石油生产
10、成为企业内部一个生产过程，炼油设备的原料供应得到保障。因此，在一个工业部门中，资产特定性越高，垂直兼并的现象就应该越普遍。反之，如果一个工业部门的资产特定性越低，垂直兼并的现象应该减少。,三、交易费用理论与混合兼并 交易费用与混合兼并（不同产业或行业中不同企业间的兼并）也存在着密切的关系。第二次世界大战后，企业兼并的一个显著特征是混合兼并在兼并活动中比例迅速上升。 一般认为，混合兼并的动机在于分散风险。通过把收益互不相关的经营活动联结在一起，可以降低公司利润率的波动，经验证据表明，愈大愈分散的公司，其利润率波动幅度愈小，但多元化经营作为一项经营战略在二战前就出现了，为什么混合兼并仅仅是战后的现
11、象呢？究竟怎样解释混合兼并现象呢？,交易费用理理论对混合兼并提出了较为科学的解释。 把混合企业组织视为一种内部资本市场是交易费用理论对混合兼并的有力解释。它反映着，资本市场经由管理协调取代市场协调而得以内化，从而大大提高了资源利用效率。,混合企业组织的最主要功能就是克服传统资本市场的监督企业管理者方面存在的局限。 现实中，通过外部资金市场对企业经营管理进行监督很难达到预期的目的，因为由于企业内部条件并不广为人知，人们一般不容易发现企业内部经营中的问题，这是信息不完全或信息不对称的结果。既然人们发现了企业内部经营中的问题，要协调股东共同支持撤换现在的管理者也会遇到很大困难。这表明，用于监督企业管
12、理者的传统资本市场，其交易费用相当可观。,交易费用理论认为，为了各种市场的有效性，必须在信息扩展和信息深化两方面进行权衡。混合企业可以被看作是一个适当的组织：非常理想地优化了这种信息“广化深化”之间的平衡。 虽然混合企业管理者所考虑的选择方案有限，但他们对每一个选择方案的知识比较全面而深刻，作为对管理者行为进行监督的内部控制机构，其审查能力更强，与外部监督机构相比更加有效。这就是混合企业兼并之所以成为企业组织正常发展形式的内在经济原因。,第三节 产权理论与企业资本运营 产权理论认为，资产的权利界定是市场交易的先决条件，明晰的产权界限是企业资本运营的客观基础。 在清晰的产权界定基础上，企业资本运
13、营行为有助于推动产权的合理流动，盘活存量资产，实现资产的价值型管理和优化重组，进而促进资源的科学配置与有效流动，实现资源配置的优化。同时，企业运用兼并、收购、重组等资本运营方式，推动公司产权的聚合与裂变，可以进一步促使公司产权明晰化。,1、明晰的产权是推动企业资本运营的基础性条件。 产权理论认为：商品交换，实质上是产权的交换，对他物的权利的获取必须以让渡己物的权利为前提，没有清晰的产权和产权规则，市场交易难以进行或因交易成本过高而低效率进行。产权界定不清将严重阻碍公司产权的自由流动，严重削弱企业资本经营的动机。 在缺乏界定清晰的产权和产权规则的制约下，企业之间的产权交易在很大程度上可能就会以行
14、政手段调节市场运行。产权交易应是一种市场化行为，应在市场机制作用下自由进行，过度的行政干预会破坏市场对资源配置的基础性作用，造成极大的效率损失。,2、产权明晰化和产权可流动性，有助于实现资产的自由转让和资源优化配置，有助于推动企业资本运营行为的进一步发展。 现代产权理论指出：产权归属明确、产权可自由转让，有助于资产所有者按市场机制运行规律自由转让和合理地配置资产，从而实现社会资源的优化配置。,二、产权理论对资本运营的推动作用 、产权的自由流动可以推动公司并购的社会化。 产权的自由流动，有助于推动企业资产从低效率的企业向高效率的企业转移，借助产权的自由流动，高效率的企业可以大规模吸纳社会资源，实
15、现企业配置资源的社会化。 、产权的自由流动可以推进企业资本运营市场化进程。 在产权自由流动的客观条件下，公司产权本身可以做为“商品”进行流通。公司产权交易实质上是公司盈利能力或潜在盈利能力的让渡，而这种能力的自由转让是建立在公司产权公平流动的基础之上的，只有在产权充分流动的条件下，企业才能运用收购兼并等资本运营方式，实现资源的重新配置与有效组合；只有在产权充分流动、富有竞争性的并购市场上，企业资本运营才能借助市场机制来实行，企业资本运营才能高效运行。 3、产权的自由流动有助于推动企业资本运营国际化。,第四节 规模经济理论与企业资本运营 规模经济理论认为：在一定的生产技术条件下，各产业部门均有其
16、最佳生产规模，即长期平均成本曲线最低点时的生产批量。企业也有其最佳产量，即平均成本曲线最低点时的产量，由于在此生产规模时，生产成本最低，故企业可以获得因规模而带来的最佳经济效益。 企业通过兼并收购等资本运营方式，有助于推动企业获取规模经济效益，优化企业规模结构。 在我国，企业小型化、分散化的特点极为明显，通过兼并、收购重组扩大企业规模，谋求规模经济效益对于我国企业的成长与发展更具有现实意义。,第五节 效率理论 效率理论认为：公司有助于促使公司管理层效率改进，产生协同效应即俗称的 “”的效应，进而提高整个社会的潜在效益。 效率理论可以细分为管理协同效应理论、营运协同效应理论、财务协同效应理论、多角化经营理论与价值低估理论。,1、管理协同效应理论 管理协同效应理论认为：如果甲公司的管理效率优于乙公司，且甲公司具有剩余的管理资源，那么在甲公司兼并乙公司后，乙公司的管理效率将被提高到甲公司的标准，从而使管理效率由于甲、乙公司的合并而得到提高，管理协同效应在横向兼并中体现得较为明显。,2、营运协同效应理论 营运协调理论认为：由于经济上的互补性或规模经
