房地产行业基础分析（白宏炜

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1、分析员：白宏炜 2011 年 8月,房地产行业基础分析,1,第一章 行业特征 2 第二章 供求分析 6 第三章 估值分析 36 第四章 公司分析 41 第五章 股票投资 45,主要内容,2,行业特征,1,3,房地产行业六大特征,不可移动性：差异性/财富属性 周期性：大周期与小周期 开发周期长：25年开发周期， 政策作用强：土地、信贷、税收 资本密集型：利率、汇率、货币供应量 资源整合型：整合和综合能力要求高,4,房地产开发周期长,资料来源：CRED，中金公司研究部,房地产行业开发周期长,5,房地产政策依赖、资本依赖和资源整合,资料来源：CRED，中金公司研究部,开发商竞争结构,开发商核心是整合

2、资源； 政府通过对土地和资金控制行业明显。 资金要求高 进入壁垒低，三外企业进入加速； 行业竞争从无序到有序；,6,供求分析,2,7,中国房地产经过了13年快速发展,97年以来累计销售面积67亿平米，累计竣工面积62亿平米。 过去13年，我国新增住宅近140亿平米，居住条件得到极大改善。 97年以来平均房地产销售面积增速18%，同期经济增速11%，M2 增速15%，可支配收入增速9%，房价增速6%。,资料来源：CRED，中金公司研究部,中国商品房发展从97年开始,8,全国约20%的人住上了新房,资料来源：CRED，中金公司研究部,过去十年累计销售住房套数,9,但中国住房市场依然落后于经济发展,

3、中国经济与日本1970年代初较为相似。 中国城镇家庭户均住房不足0.9套（以套均85平方米计算），仅相当于日本1950年代。 若剔除其中的非成套住房以及90年代之前的老旧房屋，实际户均住房仅0.7套左右。 中国经济快速发展起步于1978年，而住房市场化改革落后了整整20年。,中日比较：中国经济与日本1970年代初持平，但住房状况仅相当于日本1950年代,资料来源：日本统计局，中金公司研究部,10,我国面临结构性问题：保障房缺位,假设保障房建设周期2年，“十二五”期间保障房供应占比将显著上升，最高年份达到50%,资料来源：CREIS，中金公司研究部,11,我国面临结构性问题：保障房缺位,日本政府

4、部门住房建设量常年保持在25%,资料来源：”White paper on land and real property 2007”, Ministry of Land, Infrastructure, Transport and Tourism; Statistics of Korea,韩国政府部门住房建设量占比达30%50%,12,新开工面积同比增长YTD,资料来源：CRED，中金公司研究部,供给分析之：投资和新开工是先行指标,13,资料来源：CRED，中金公司研究部,供给分析之：资金一直较为紧张,14,土地购置面积同比增长YTD,资料来源：CRED，中金公司研究部,供给分析之土地：03年以

5、来土地供给受到抑制,15,供给分析之土地：土地稀缺吗？,中国城镇建设用地仅占国土面积的0.33%，其中居住用地仅0.11%，远低于发达国家。 城镇居住用地至少有10倍以上的扩张空间，潜力来自于占比3%的农村集体建设用地的置换。 18亿亩耕地的保护与建设用地的增加并不直接冲突。,城镇建设用地（建成区）占比：中国0.33%，美国3.1%，日本4.2%，英国1.8%以上,16,供给分析之土地：土地并不稀缺，但需要时间,建设用地占比提升美国建成区占比在过去60年中从0.8%增加至3.1%,城市化和郊区化进程东京、大阪城市化进程（1921、1967、2001年）,17,供给分析之土地：土地并不稀缺，但需

6、要时间,居住用地在建设用地中的占比提升,资料来源：Ruben N. Lubowski .etc, Major Uses of Land in the United States, 2002,容积率提升,18,国际经验看房地产需求,房价本质上是经济问题 房价高低是一种选择 住房大规模建设期是市场发展的必经阶段 刚性需求是住房市场的主导力量 缩小贫富差距有利于促进住房市场健康发展 金融支持推升房地产价格,19,需求分析：房价本质上是个经济问题,从长期来看房地产周期和经济增长趋势一致,资料来源：CRED，中金公司研究部,20,需求分析：住宅发展模式选择,住房金融体系模式：内生型（政策性）和开放型（商

7、业性）,住房金融体系与宏观变量的关系,内生型住房金融体系国家的经济增长要慢于开放型,资料来源：IMF, HYPOSTAT, Global Insight, CEIC, 中金公司研究部,21,需求分析：日本宏观经济的三次转型与房地产,日本宏观经济发展的三次转型,第一次1955-1965年：以技术引进和投资拉动的快速工业化（人均GDP500美元） 第二次1966-1975年：消费引领的黄金十年（人均GDP2500美元） 第三次1976-1985年：高新技术和国家经济节能化的新经济时代（人均GDP10000美元）,投资先扩大后下降,“高通胀”转变为“低通胀”,汇率浮动后两轮大幅升值,22,需求分析：

8、日本宏观经济的三次转型与房地产,1955-1965年：工业投资带动工业用地价格快速上涨 大规模工业投资 产业结构变化带动快速城市化，三大都市圈形成 居民收入普遍上涨，购买力提升 1966-1985年：消费需求推动住宅用地价格上涨 家庭收入快速增长，消费升级 “婴儿潮”一代对经济的影响力显现 全国高速交通体系大规模建设 劳动力成本提升 收入均等化 1986年后：经济国际化催生商业用地价格快速上涨 产业升级，新技术革命，国民经济节能化 收入稳步增长，消费需求多元化 区域发展不平衡加剧 大规模资本输出，金融、外汇政策出现巨大变化 结论：宏观经济是房地产市场发展的基础力量,战后日本经历四个完整的市场周

9、期,资料来源：CRED，中金公司研究部,历次周期变化均与经济转型相关联,23,需求分析：住房状况与城市化水平,日本：户均住房套数于1968年达到1套,韩国：户均住房套数至今未达到1套,韩国：城市化率在1960-1990年间稳步提升,资料来源：搜房数据库，中金公司研究部,日本：城市化率在1947-1976年间快速提升,24,需求分析：住房大规模建设期是市场发展的必经阶段,日本：历年住房建设量,韩国：历年住房建设量,韩国：历年住房新建量占存量的比重,日本：历年住房新建量占存量的比重,25,需求分析：十年累计新房建设量与存量的比较,日本最高峰时期为96%，次高峰时期为45%。 韩国最高峰时期为55%

10、（1988-1997年）。 中国2000-2009年期间该比例为47%。 非市场化模式可能导致资金匮乏从而降低供应量 例如：韩国,日本每十年新房累计建设量占当期期末存量的比重,资料来源：日本统计局，中金公司研究部,26,需求分析：贫富差距越大，房价收入比越高,部分地区房价畸高及区域差异性是收入分配和地区经济发展不平衡的体现。 房价梯度即收入梯度。,亚洲主要城市房价收入比及本国（地区）基尼系数,资料来源：“台湾房屋”（亚洲房市风险管理公司）2009年房价调查http:/.tw/news/view/?i=1120091952022O238SC3125XUT48LSSKR9412AISMYR4134

11、U，各国统计局，中金公司研究部,27,需求分析：金融支持推升房地产价格,韩国：贷款增长率与住房价值增长率（首尔地区）,日本1965年民间金融介入住房市场后，商业贷款占比猛增，住房价格涨幅明显提高,28,需求分析：金融支持推升房地产价格,房价跟随储蓄、GDP、货币供应量的增长而增长,资料来源：国家统计局，中金公司研究部,29,住房市场对金融的依赖程度尚不大,按揭贷款余额占总贷款余额的比重较发达国家而言处于地位,按揭贷款余额占居民储蓄的比重较发达国家而言处于低位,全国平均购房负债率不足50%,资料来源：CEIC、中金公司研究部、战略研究部,30,未来展望：当前市场表现为围绕长期趋势的中期调整,市场

12、正处于V型调整期（预计周期为2年）,价格中期调整（回归长期趋势）,交易量中期调整（回顾长期趋势）,资料来源：CRED，央行报告，CEIC、中金公司研究部,31,未来展望：确定性因素将继续支撑住房市场未来10年的向上趋势,确定性因素影响下对未来城镇住房增量的估计（万平方米）,资料来源：中金公司研究部,确定性因素 经济发展水平还将进一步提高 住房基本需求尚未得到基本满足 城市化进程还在继续 住房供应结构正朝着有利于市场稳定的方向发展 政府积极干预住房市场 2011-2020年是中国住房市场成长期的下半场 未来10年新增住房90亿平方米，城市化率达到55% 户均达到1套房，住房需求得到基本满足 20

13、20年之后住房市场进入成熟期，将呈现明显的周期波动,2020年阶段性指标,32,估值分析,3,33,估值方法：P/E+NAV,1、市盈率（P/E）：与其它公司一样，市盈率是衡量公司价值的主要指标之一。市盈率估值有两个方面，一是与国内及国际公司之间的比较价值；二是未来公司潜在增长的实现带来的价值。 比较估值：我们对内地房地产企业之间及内地房地产企业与香港和国际其他国家房地产公司进行比较，从而找到内地房地产企业的一个合理的估值区间； 增长潜力：增长潜力是中国内地的上市公司的最大价值所在，增长潜力的实现将由公司的发展战略、竞争实力决定的。,2、净资产值 (NAV)：净资产值估值法（NAV）是国际上较

14、为通用的房地产企业资产评估计算方法，其基本方法是通过对房地产公司项目进行现金流折现后计算出其净资产值，然后折算出每股净资产值，与股票价格相比较。,3、股息收益率：股息收益率在国际上是一个比较重要的衡量企业价值的工具，但在国内地产行业并不适用，由于内地房地产企业正处于不断成长过程中，需要不断的资金的投入，因而普遍来说，内地上市公司的股息收益率处于较低的水平。,34,估值方法：NAV,净资产值 (NAV) 估值原因 ： 以项目为基础，开发周期较长导致公司业绩连续性差，短时期业绩波动较大； 历史业绩与未来收益之间也并没有十分必然的联系； 土地作为特殊原材料 ，通过净资产值的计算能够把在建、在售项目价

15、值和土地价值通过现金流折现方式体现出来。 NAV方法的局限性： 房地产上市公司的信息披露不充分，导致在计算公司净资产值上存在难度； 开发物业价格和土地价格波动性较大，影响了NAV计算结果的准确性。 由于在折现率和资本化率的选择不同将带来不同的NAV计算结果。,我们不认为NAV方法能够完美的反映出公司的真实价值，但可以有效的反映出公司的基本价值。,NAV估值模型范例,35,但NAV方法也有缺陷,净资产值NAV-NAV方法准确性不高,资料来源：中金公司研究部,36,要结合P/E和NAV估值,我们认为NAV结合P/E仍是估值的最有效办法 P/E偏短期但确认性强，NAV偏价值但可比性差 二者结合判断公司更准确 龙头企业可以享受NAV溢价,合理估值区域,资料来源：中金公司研究部,37,公司分析,4,38,龙头企业未来门槛、集中度会不断提高,市值数据,资料来源：WIND, BLOOMBERG，中金公司研究部,39,本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可