《家电行业：前半程稳步调整,后半程或有惊喜-2012年度投资策略》由会员分享，可在线阅读，更多相关《家电行业：前半程稳步调整,后半程或有惊喜-2012年度投资策略（34页珍藏版）》请在金锄头文库上搜索。
1、汇聚财智 共享成长,前半程稳步调整，后半程或有惊喜,家电行业2012年度投资策略,目 录,一、历史回顾：增速放缓趋势渐显，中期观点逐步兑现 二、白电展望：前半程稳步调整，后半程或有惊喜 三、黑电展望：增速或有超预期可能，关注龙头表现 四、投资策略及重点推荐公司,历史回顾：增速放缓趋势渐显，盈利能力有所减弱,资料来源：Wind,长江证券研究部,图2：前三季度家用电力器具行业主营有放缓趋势,前三季度国内家用电力器具行业主营同比增速为26.45%，增速放缓趋势逐渐显现 前三季度净利增同比增速远低于主营，仅为4.84%，行业盈利能力有所减弱 原材料成本压力及行业竞争加剧等负面因素是导致行业整体盈利能力
2、下滑的主因,图3：净利增增速明显缓于主营增速,资料来源：Wind, 长江证券研究部,图1：行业整体盈利能力有所下滑（销售利润率）,资料来源：Wind, 长江证券研究部,家电行业主要上市公司毛利率变动一览,从行业主要上市公司前三季度毛利率变动来看，除黑电整体受面板价格下滑导致成本压力放缓外，其他各细分子行业毛利率均有一定下行趋势,家电行业主要上市公司主营及净利润增速一览,外延型增长具有不可持续性，增速放缓实属必然,资料来源：商务部, 长江证券研究部,图4：家电下乡销售量增速前期有明显放缓,前期内销增速的维持主要来自于政策刺激下的需求释放；从农村市场来看，其主要来自于保有量的加速提升；而从城镇市场
3、看，其增长的动力则在于更新率的持续提升 该两种增长动因均属于外延刺激型增长，均具有不可持续性，且随着政策刺激边际效应的减弱及退出，行业增速放缓或属必然 从逻辑上来看，我们也不难得出支撑我们中期策略的结论：受益政策影响最大的行业也就是未来受损最多的行业,图5：家电下乡销售额增速也随之放缓,资料来源：商务部, 长江证券研究部,受增速放缓预期影响，下半年家电板块股价表现惨淡,资料来源：Wind,长江证券研究部,图7：按月度测算各指数增速变化一览,受行业增速放缓及未来悲观预期影响，11年下半年家电行业指数表现较为惨淡 下半年家电行业指数多次跑输同期沪深300指数及上证综指 11年前10个月份中仅有4个
4、月份家电指数跑赢上证综指，其中下半年仅有7月份勉强跑赢上证综指，其余3个月份均跑输大盘,图8：下半年家电行业指数多次跑输大盘,资料来源：Wind, 长江证券研究部,资料来源：Wind, 长江证券研究部,图6：11年Wind家电行业指数走势,目 录,一、历史回顾：增速放缓趋势渐显，中期观点逐步兑现 二、白电展望：前半程稳步调整，后半程或有惊喜 三、黑电展望：增速或有超预期可能，关注龙头表现 四、投资策略及重点推荐公司,政策刺激影响较小的行业未来增速更为确定,从实用性角度看，农村居民对家电购置需求排首位的必然是冰箱及彩电 受农村基建及思想观念影响，空调及洗衣机政策透支效应明显偏弱 厨电产品基本未受
5、政策刺激影响且需求正在逐步释放 城镇受政策刺激最大的应属冰箱及洗衣机，空调及厨电产品由于具有较强的装修属性，使得政策刺激效应不明显 从保有量角度看，空调产品受益政策影响的边际效应最弱 总体政策影响评估：冰箱洗衣机空调厨电,资料来源：2007中国统计年鉴，长江证券研究部整理,表1：农村水电网改造后洗衣机增速明显,资料来源：长江证券研究部整理,表2：国内扩内需下家电行业刺激政策一览,空调由于保有量瓶颈较高，且在农村地区及城镇地区均受基建设施或装修属性影响，使得其未来需求仍将稳步释放； 厨电行业基本未受政策刺激影响，未来行业维持15%左右的增速无忧，且具体到三四线及农村市场，增速有望达到20%-25
6、%； “建材下乡”政策的推出在一定程度上也能推动农村家电市场的旺盛，尤其是对居所要求较高的空调、厨电类家电品种,政策刺激影响较小的行业未来增速更为确定,渠道去库存或将成为近期压制企业出货量的主因,资料来源：统计局,长江证券研究部,图9：冰箱行业三季度期末库存较年初同比大幅增长,终端销量及厂商出货量之间预期差的存在必然会导致渠道去库存过程的发生，同时预期差的存在也使得上半年企业出货增速高于终端销量增速 龙头企业依靠强势渠道资源进行压货以及渠道在产品涨价压力下提前备货是渠道库存维持高位的根源 在行业增速明显趋缓甚至部分子行业不排除会出现负增长的情况下，行业去库存过程或将大幅延缓，我们预计会持续到明
7、年一季度末期,图10：空调行业三季度末库存也较年初增长明显,资料来源：统计局, 长江证券研究部,12年国内白电行业增速或将呈前低后高态势,资料来源：产业在线,长江证券研究部,图11：目前冰箱企业库存处于高位,上半年终端销量及企业出货量间预期差得存在使得我们认为今年上半年行业增速有高估迹象，而下半年由于受企业主动去库存影响，行业增速会有所低估 考虑到在行业去库存进程的持续周期及今年的白电销量结构，我们谨慎判断明年行业增速或将呈现前高后低态势，上半年行业将处于调整期，下半年行业增速或将有所回升 分子行业看，目前渠道库存压力较大的行业12年下半年增速改善的预期更大，依据我们对渠道库存的调研，我们认为
8、明年下半年增速改善预期最大的子行业为洗衣机行业,图12：空调企业库存也较去年同期增长30%左右,资料来源：奥维咨询, 长江证券研究部,短期内成本压力犹在，明年二季度或将有所缓解,资料来源：中国物流信息中心,长江证券研究部,图13：近期国内铜价明显下滑,虽然近期包括铜、塑料等在内的上游原材料价格均出现较大幅度回落，但考虑到成本转化周期的存在，其短期内难以直接传导至终端产品 据草根调研得知， 铜、塑料等上游原材料一般均需要经历2-3个传导周期，按每个生产环节传导周期1.5-2个月测算，其价格传导至产品端或将需要3-6个月 考虑到上游原材料价格自9月初开始松动，至10月份已有一定幅度下滑，依据以上逻
9、辑其传导至产品终端或将在明年二季度初，我们乐观判断白电行业二季度盈利能力或将有所改善,图14：塑料价格指数也呈大幅下滑态势,资料来源：Bloomberg, 长江证券研究部,具有定价权及成本转移能力的家电龙头依旧是关注重点,资料来源：调研信息,长江证券研究部,图15：洗衣机成本结构一览,短期看原材料成本压力犹在，具有较好定价权及成本转移能力的企业值得我们关注 成本压力对上市企业影响较非上市企业偏小，且在目前中小企业资金链压力较大的情况下，行业集中度有一定的可提升空间 原材料成本敏感性评估：冰箱洗衣机空调厨电,图16：空调成本结构一览,资料来源：调研信息, 长江证券研究部,表3：废旧家电拆解基金征
10、收对行业盈利影响评估,资料来源：长江证券研究部整理,成本上涨对空调行业盈利能力影响测算,表4：空调产品在原材料上涨压力下成本测算示例,资料来源：长江证券研究部测算,我们测算空调产品在大宗原材料价格上涨情况下成本变动幅度 测算假设条件如下：冷轧板价格上涨 30%，铜上涨20%，塑料上涨10% 通过测算发现，在原材料上涨幅度较明显的情况下，产品价格提升9.92%即可维持目前毛利率水平 而历史经验表明，通过调整产品结构及及时推出新品，原材料价格上涨能快速的通过新品消化,空调行业：变频补贴有望推出，加速行业变频化普及,资料来源：产业在线,长江证券研究部,图17：分冷年国内空调销量一览,前三季度空调行业
11、销量增速依旧明显，其中内外销增速分别为27.95%、19.90% 长期看行业增速或将有所放缓，预计明年销量增速在10%左右 “节能惠民”政策退出前的定频清库存效应及稀土成本的大幅上升导致全年变频占比略低于年初预期,图18：国内空调行业产品结构一览,资料来源：中怡康零售监测, 长江证券研究部,明年有望推出变频补贴政策，或将加速行业向变频化普及 产品结构改善有望使得行业盈利能力得到进一步提升 变频相关上游产业链上市公司或将受益于变频占比的加速提升,冰箱行业：增速放缓，期待结构性调整带来盈利能力回升,资料来源：产业在线,长江证券研究部,图20：冰箱行业库存长期位于高位,新冷年冰箱行业增速明显放缓，需
12、求透支下增速不容乐观，明年销量或将负增长 产能扩张明显，行业竞争格局或有变化 成本、库存及产能压力制约行业发展 产品结构性调整加速，中高端产品表现出色，期待带来盈利能力回升,图21：冰箱行业产品结构一览,资料来源：中怡康零售监测, 长江证券研究部,图19：分冷年冰箱内外销总量一览,资料来源：产业在线, 长江证券研究部,洗衣机行业：渠道库存高位，制约企业出货增速,资料来源：产业在线,长江证券研究部,图23：洗衣机行业内外销增速一览,前三季度洗衣机行业销量增速有所放缓，其中内外销增速分别为13.59%、12.55% 11年受成本压力及农村销量提升等因素影响，产品结构并未有大幅改善，未来滚筒化及变频
13、化或成行业下一个盈利增长亮点 目前渠道库存维持高位或是制约行业出货增速的关键,图24：滚筒洗衣机内外销及产量一览,资料来源：产业在线, 长江证券研究部,图22：上半年国内洗衣机产品结构并未有较大改善,资料来源：中怡康零售监测, 长江证券研究部,厨电行业：受政策刺激效应最小，长期增速稳健,厨电行业由于具有明显的装修属性，使得其受政策透支需求影响最小 未来行业增速确定，预计年化增速可达到15%左右，具体到三四线城市及农村地区增速可达到15%-20% 四大因素决定厨电行业集中度偏低，长期看集中度仍有可提升空间： 较强的装修属性 渠道结构复杂 产品价差较大 行业盈利稳定 行业整体盈利能力较强，净利率基
14、本在6%-11%之间，受原材料价格波动影响较小 受房地产调控政策影响最大，但保障房建设基本可对冲购置需求的减少,图25：吸油烟机增速与延迟一年房地产销量增速对比,资料来源：Wind,产业在线, 长江证券研究部测算,表5：10年国内厨电产品销售结构及均价一览,资料来源：公开资料, 长江证券研究部,目 录,一、历史回顾：增速放缓趋势渐显，中期观点逐步兑现 二、白电展望：前半程稳步调整，后半程或有惊喜 三、黑电展望：增速或有超预期可能，关注龙头表现 四、投资策略及重点推荐公司,11年国内彩电行业销量增速基本符合预期,资料来源：产业在线,长江证券研究部,图27：LCD电视内外销合计增速一览,彩电行业销
15、量增速符合预期：其中LCD电视销量增速为10.42%，PDP电视销量增速为28.17%，CRT电视则下滑29.84% 行业增速及盈利主要来自三四线城市：一二线终端销量负增长；三四级销量增长可观 PDP借助3D电视销量占比得到快速提升，CRT电视逐步退出历史舞台,图28： PDP电视内外销合计增速一览,资料来源：产业在线, 长江证券研究部,图26：国内彩电产量及增速一览,资料来源：统计局, 长江证券研究部,12年彩电增速或超预期，农村CRT替换有望步入加速期,资料来源：CEIC,长江证券研究部,图29：城镇及农村彩电保有量一览,目前国内彩电保有量尤其是城镇市场难有提升空间，未来销量主要来自于存量
16、的更新需求 国内城镇市场平板替代进程已在09年进入高峰期，短期内其销量难有较好表现 目前农村CRT保有量仍有约2.5亿台，替代空间极其巨大，未来有望成为推动国内黑电行业销量增长的潜在动力,图30：国内32寸液晶电视销售均价持续下滑,资料来源：统计局, 长江证券研究部,12年彩电增速或超预期，农村CRT替换有望步入加速期,资料来源：CEIC,长江证券研究部,图31：目前农村白电首次购置保有量已有一定基数,从农村CRT普及进程来看，其00年保有量已达到50左右且保有量有明显的加速提升，按黑电10-12年的更新周期，农村彩电市场有望在12年步入更新加速期 从农村居民生活习惯看，更新需求一般滞后于首次购置需求，而随着此前农村居民在“家电下乡”政策刺激下对冰箱、洗衣机购置需求的逐步释放，未来其大家电购买力或将转移至彩电更新需求上 我们将00年前后三年保有量提升带来的新增需求均值作为潜在更新量测算，12年农村市场黑电更新数量预计为1564万台，约为同期彩电内销总量的40%,图32：农村居民家庭设备及用品支出呈上升趋势,资料来源：Wind, 长江证券研究部,产品结构提升加速，智能电视或成明年
