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1、债券估值与衍生工具 S14 债券基本概念 S15 债券分析与估价 S16 衍生工具投资,2,S14S17 主要内容,债券投资（难点）* 收益率曲线 利率期限结构 久期与凸性+ 衍生工具投资（难点）* 远期合约 期权合约（美式与欧式期权）+ 互换协议 另类投资+,3,S14S15 债券投资,固定收益的特征 债券投资的风险（10类） 利率风险，收益率曲线风险 债券板块与工具概述 理解收益率价差* 收益率曲线，利率的期限结构 收益率价差 固定收益证券估价方法 收益率测算、即期利率和远期利率* 衡量利率风险（久期与凸性）+,4,固定收益投资 1 固定收益证券的特征,. 基本概念 债券契约 描述债券最一
2、般的特征 . 购买债券和偿还债券 A. 偿还债券本金 B. 提前偿还债券本金的条款 C. 嵌入期权 D. 购买债券,5,固定收益投资 1 固定收益证券的特征,B. 债券的基本特征 期限 货币市场 = 1 年以内 短期债券 = 1-5年 中期债券： 5-12 年 长期债券 = 12年以上 票面价值是指本金的数额。 债券价格按票面价值的一定百分比报价。 例： 某债券报价97-1/2，那么投资者购买该债券需要支付多少钱 息票: 半年期： 每六个月支付息票的一半。 每月一次： 每月支付息票的1/12。 每年一次： 每年支付一次利息。,面值的97-1/2 = 97.5% = 0.975 x $1,000
3、 = $975.00,以年利率表示 (面值的百分比),6,固定收益投资 1 固定收益证券的特征+,7,固定收益投资 1 固定收益证券的特征+,特别赎回条款 可赎回 call利于债券发行人/ 不利于债券持有人。 不退款 nonrefunding 在低息票债券到期日之前不能提前偿还本金，否则债券可退款。 偿债基金 必须在公开市场定期赎回部分债券，或通过抽签方式以面值定期赎回部分债券。 提前偿还债券: 借款人可以自愿提前支付全部或部分本金，通常以面值。 可转换债券 将债券转换成股份。 发行股票 其他公司的股份 可卖回 put 利于债券持有人 / 不利于债券发行人。,不如可赎回条款有效,利于债券持有人
4、 / 不利于债券发行人,8,固定收益投资 1 固定收益证券的特征 内含期权,有利于发行者的内含期权： 可赎回条款 提前偿还条款 加速的偿债基金 浮动利率上限 有利于债券持有人的内含期权： 可回售条款 可转换条款 可交换条款 （反向）浮动利率下限,9,固定收益投资 1 固定收益证券的特征,债券的购买 现金购买 净价 (不含应计利息) 全价 (净价 + 应计利息) 平价 保证金购买： 从证券经纪商那里借入部分购买成本。 回购协议(Repurchase Agreement) 卖出债券时附带一份回购协议，约定在某个确定的时间以约定的价格买回债券。 隔夜回购 定期回购,- 无息票 (不计累计利息),(全
5、价）,10,固定收益投资 1 投资债券风险,核心概念： 描述可供投资者选择的各种固定收益投资工具。 a. 利率风险 b. 收益率曲线风险 c. 赎回和提前偿还风险 d. 再投资利率风险 e. 信用风险 f. 流动性风险 g. 汇率风险 h. 通货膨胀风险 i. 波动性风险 j. 事件风险,11,固定收益投资 1 投资债券的风险,利率风险 利率 / 债券价格 利率敏感度：,反之也成立,12,固定收益投资 1 浮动利率债券中的利率风险,浮动利率债券的利率风险并不大 利率敏感度来自： 两次重新确定利息日之间的时间 新发行浮动利率债券的报价变化 利率上限风险,定期将息票利率重置为当前利率水平,利率上限
6、越低= 高风险,13,固定收益投资 1 投资债券风险*,久期： 利率敏感度的度量,仅度量对收益率曲线水平移动的敏感度。,14,久期的含义,普通债权的久期是债券现金流时间的加权平均，权重是每次现金流现值占现金流现值总和（债券价格）的比例。 即普通债券的久期是债券的有效到期时间，是收到每一笔支付的时间的加权平均，权重与支付的现值成比例。衡量利率敏感度指标。 一般来说，除了零息债券外，债券的久期比到期时间短一些。 零息债券的久其与它的到期时间相等。,15,固定收益投资 1 投资债券的相关风险,收益率曲线风险 收益率曲线形状变化的风险。 与债券投资组合相关。 投资组合的久期是投资组合中各资产久期的加权
7、平均。 用主要利率久期度量收益率曲线变动的敏感度。 当其他所有利率保持不变时，度量某一特殊的主要利率变化对投资组合价值的影响。,收益率曲线的非平行移动,DP = w1D1 + w2D2 + +wnDn,16,固定收益投资 1 投资债券的相关风险,含权债券的利率风险 未来现金流未知 未来债券会赎回吗，如果会,何时赎回？ 再投资风险 当利率下降时，发行人会执行赎回权 可赎回债券和可回售债券的利率敏感度,赎回风险和提前偿还风险,迫使投资者以较低利率进行再投资,17,固定收益投资 1 再投资利率风险,债券的收益由以下部分组成： 息票利息 将利息进行再投资的收益 比较买入价，资本利得 (损失) 当以下情
8、况发生时，再投资利率风险上升 息票规模增大 息票支付的频率上升 到期年限延长 利率变化的幅度增加,18,固定收益投资 1 投资债券的相关风险+,波动性风险 可赎回债券 = 买入固定利率债券，卖空看涨期权。 可回售债券 = 买入固定利率债券，买入看跌期权。,期权价值随着波动性的增加而上升,19,固定收益投资 1 投资债券的相关风险,其他风险 汇率风险 通货膨胀风险 债券是获得固定收益的投资工具。 特别事件风险 自然灾害 公司重组，接管，杠杆式收购 监管环境变动 政治（主权）风险,政府有能力并愿意支付！,如果通货膨胀率增加，那么固定利率债券的购买力就会下降,20,固定收益投资 1 债券投资工具的概
9、述,III. 债券投资工具的概述 核心概念： 描述可供投资的各种固定收益投资工具。,21,固定收益投资 1 债券投资工具的概述,美国国库券 有美国政府信用的强大支持。,没有信用风险,22,固定收益投资 1 理解收益率价差*,IV. 理解收益率价差 核心概念： 描述用来解释收益率曲线形状的一般理论。 描述收益率价差的度量。 解释流动性和税收对收益率价差的影响。,23,固定收益投资1 理解收益率价差,收益率曲线理论 收益率曲线的形状： 纯粹期望理论：收益率曲线反映了市场对未来利率的预期。 流动性偏好理论：利率中包含期限溢价。 市场分割理论：收益率曲线反映了收益率曲线上特定到期日的相对供求情况。,期
10、限越长 = 收益率越高,24,固定收益投资 1 理解 收益率价差,收益率价差的度量 绝对收益率价差 = YTM债券 A YTM债券 B 收益率比率 = YTM债券 A/ YTM债券 B 相对收益率价差 = (YTM债券 A/ YTM债券 B) 1 名义收益率价差 = YTM非国库券 YTM国库券 零波动性收益率价差 = 遍布整个收益率曲线的级差 期权调整利差= 对内含期权产生的影响进行调整后的利差。(债券第二单元详细解释),对于相似的债券，购买期权调整价差OAS最高的债券,25,固定收益投资 1 理解收益率价差*,流动性和税收的效应 流动性高的债券，收益价差更小。 免税债券通常比应税债券的收益
11、率低。 技术因素 (供给和需求) 也影响收益 比较应税债券和免税债券的不同：,债券的发行量越大，其流动性越高,供应不足的债券的价格较高，而收益率较低,固定收益投资 2： 分析与估价,1级 第 16 学习单元,16 - 18 个问题,27,固定收益证券估价,固定收益证券估价-核心概念 评估年付息债券，半年付息债券和零息债券。 B. 运用无套利模型为债券估价。,28,收益率指标, 即期利率和远期利率,II. 收益率指标, 即期利率和远期利率-核心概念 计算债券收益率的标准指标，并讨论再投资收益率对已实现收益率的影响。 B. 运用“步步为营法bootstrapping” （拔靴法）通过平价收益率曲线
12、构造即期利率曲线。-无套利定价理论 C. 描述不同债券的各种收益率价差。 D. 在给定的即期利率情况下计算远期利率。,29,收益率指标, 即期利率和远期利率,传统的收益率指标 可赎回收益率 (YTC),30,收益率指标, 即期利率和远期利率,债券等价收益率(BEY)与实际年收益率(EAY) 债券等价收益率(BEY)是度量固定收益投资的传统方法。 实际年收益率(EAY)或年付息收益率是指复利计算的收益。,31,收益率指标, 即期利率和远期利率,再投资收益率风险 到期收益率的计算，假定债券的利息会在到期日后再投资。 如果债券的再投资收益率低于到期收益率，那么债券的实际回报率将会低于到期收益率。 如
13、果债券的再投资收益率高于到期收益率，那么债券的实际回报率将会高于到期收益率。 对那些利息数额大、期限长、溢价交易的债券来说，再投资收益率风险最高。,* 这并不可能发生,再投资收益率 到期收益率, 实际收益率较低,再投资收益率 到期收益率, 实际收益率较高,32,收益率指标, 即期利率和远期利率,通过平价收益率的步步为营法计算即期利率 即期利率是各种期限的零息债券的贴现率。 通常，无法直接观察到大多数债券的即期利率，而必须通过平价收益率进行推导。 平价收益率是以面值新发行的债券的到期收益率。 步步为营的方法用在债券估值中，来推断收益率曲线的每阶段的即期利率。,33,收益率指标, 即期利率和远期利
14、率,收益率价差 名义价差 到期收益率 - 国库券收益率 忽略利率的期限结构。 忽略内含期权的影响。 零波动价差 (静态) 从国库券即期收益率曲线中推导出来。 度量整个收益率曲线上的价差。 仍然忽略内含期权的影响。 期权调整价差 (OAS) 度量多种可能的利率的利差，包括内含期权的影响。 度量整个收益率曲线上的价差。 分离内含期权的影响。,应购买OAS最高的债券,34,收益率指标, 即期利率和远期利率,远期利率是指预期的未来利率。 从现在算起一年以后的一年期利率 (1f1)。 从现在算起一年以后的两年期利率(1f2)。 从现在算起两年以后的一年期利率(2f1)。 从现在算起 m年以后的t年期利率
15、(mft)。 远期利率可以从即期利率曲线中推导出来。 投资者或者买两年期债券,或者买一年期债券并在一年后滚动投资于另一个一年期债券。 这些收益必须相等。,35,收益率指标, 即期利率和远期利率+,即期利率和远期利率 年付息债券： 半年付息债券： 即期利率是远期利率的几何平均数：,36,度量利率风险,度量利率风险-核心概念 A. 讨论债券价格对利率变化的敏感性并计算债券的久期与凸性。 C. 解释内含期权对债券价格波动率的影响。 D. 在债券投资组合管理中运用债券的久期与凸性。 E. 描述利率风险的其他度量方法。,37,度量利率风险,债券久期 债券的久期度量的是债券对利率变动的敏感度。 久期的值是切
