高级财务管理第4章

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1、第4章,企业并购运作,4.1 企业并购筹资,4.1.1 并购上市公司的方式,1.要约收购 全面要约收购义务（新规定） 2.协议收购 3.间接收购（获得控制权而不是股权）,4.1.2 并购资金需要量,1.并购支付的对价 2.承担目标企业表外负债和或有负债 3.并购交易费用 4.整合与运营成本,4.1.3 并购支付方式,1.现金支付 （1）对目标企业而言 优点：即时、确定的利益 缺点：税收负担 （2）对主并企业而言 优点：不影响现有股权结构；迅速完成并购 缺点：沉重的现金负担,4.1.3 并购支付方式,现金支付方式考虑的因素： 1.主并企业的流动性及筹资能力 2.货币的流动性 3.目标企业所在地资

2、本利得所得税法 4.目标企业平均股本成本,4.1.3 并购支付方式,2.股票支付 （1）并购企业不需要支付大量现金 （2）并购后，目标企业原股东不会失去所有权 （3）改变了目标企业股本结构 （4）手续复杂，耗时费力,4.1.3 并购支付方式,股票支付的考虑因素： 1.主并企业的股权结构 2.每股收益率的变化 3.每股净资产的变化 4.财务杠杆比率 5.当前股价 6.当前股利支付率,4.1.3 并购支付方式,3.混合证券支付 以多种形式证券组合作为支付方式，集中各种支付方式的优点而避免其不足。,4.1.4 并购筹资方式,1.现金支付时的筹资方式 （1）增资扩股 （2）贷款 （3）发行债券 （4）

3、发行认股权证,4.2 企业杠杆并购,4.2.1 杠杆并购的概念与特点,1.负债规模大，并购企业无需大量资金 2.目标企业将支付自己的售价 3.通常存在一个第三方经纪人,4.2.2 杠杆并购成功的条件,目标企业： （1）具有持续稳定的现金流量 （2）拥有人员稳定、责任感强的管理者 （3）并并购前资产负债率较低 （4）拥有易于出售的非核心资产,4.3 管理层收购,4.3.1 管理层收购的概念与成因,当杠杆并购中的主并方是目标企业内部管理人员时，杠杆并购也就是管理层收购。 1.降低代理成本 2.有效激励 3.约束管理层 4.提高资源配置效率,4.3.2 管理层收购的方式和程序,方式： 1.收购上市公

4、司 2.收购集团的子公司或分支机构 3.公营部门的私有化,4.3.2 管理层收购的方式和程序,程序： 1.前期准备 2.实施收购 3.后续整合 4.重新上市,4.3.3 管理层收购在中国的实践与发展,4.4 并购防御战略,毒丸计划 降落伞计划 焦土战术 白衣骑士 帕克曼防御 董事轮换制 绝对多数条款 发行限制表决权股票 股份回购 甩掉包袱,1、毒丸计划,是一种提高并购企业并购成本，造成目标企业的并购吸引力急速降低的反收购措施 三个目标： 稀释袭击者手中的股份 增加并购者的并购成本 目标企业的自我伤害 实践中主要有三种毒丸措施： （1）负债毒丸计划 （2）优先购股权毒丸计划 （3）人员毒丸计划。

5、,（1）负债毒丸计划,目标企业在并购威胁下大量增加自身负债，降低企业被并购的吸引力。 负债毒丸计划主要通过企业在发行债券或借贷时订立的“毒药条款” 来实现。依据该条款，在企业遭到并购时，债权人有权要求提前赎回债券、清偿借贷或将债券转换成股票。,负债毒丸计划主要表现在两方面： 1）债权人依“毒药条款”立即要求兑付债券或偿还贷款，可耗竭企业现金，造成财务困难，令并购者在接收目标企业后立即面临巨额现金支出，直至拖累并购者自身； 2）可转换债持有人依“毒药条款”将债券换成股票，从而稀释并购者的持股比例，加大并购资金量和并购成本。,（2）优先股毒丸计划,称为“股权摊薄反收购措施 ” 一旦未经认可的一方收

6、购了目标公司一大笔股份（一般是10%至20%的股份）时，毒丸计划就会启动，导致新股充斥市场。一旦毒丸计划被触发，其他所有的股东都有机会以低价买进新股。大大地稀释了收购方的股权，使收购变得代价高昂，从而达到抵制收购的目的。 优先股毒丸计划一般分为“弹出”计划和 “弹入”计划。,“弹出”计划,“弹出”计划通常指履行购股权，购买股票。 “弹出”计划目的是提高股东在并购中愿意接受的最低价格。 如，规定每一股普通股获得一份优先购股权，价格为100元，每一股优先股可以转换成目标公司200元的股票。目标公司的股价为50元。 此时，这一普通股的价值为：150元=50元+（200元-100元），股东不会接受所有

7、低于150元的收购要约。 股东可以获得的最低股票溢价率是：（200元-100元） /50元=200。,新浪公司的购股权毒丸,2005年2月18日，盛大互动娱乐有限公司(纳斯达克代码：SNDA)及其某些关联方向美国证监会提交了13-D表备案，披露其已拥有新浪已发行普通股19.5%的股权。 新浪公司决定采纳购股权计划。按照该计划，于股权确认日(预计为2005年 3月7 日)当日记录在册的每位股东，均将按其所持的每股普通股而获得一份购股权。,如果盛大及其某些关联方再收购新浪0.5%或以上的股权，购股权的持有人（盛大及其某些关联方除外）将有权以半价购买新浪公司的普通股。 除了盛大及其某些关联方，某个人

8、或团体获得10%或以上的新浪普通股或是达成对新浪的收购协议时，购股权的持有人（收购人除外）将有权以半价购买新浪公司的普通股。,“弹入”计划与后期权计划,“弹入”计划 目标公司以很高的溢价购回其发行的购股权，通常溢价高达100，如100元的优先股以200元的价格被购回。敌意收购者或触发这一事件的大股东则不在回购之列 。,后期权计划： 当目标公司遭受被并购风险时，权证持有人可以目标公司董事会认可的任何“合理”价格，向其出售手中所持目标公司股票套取现金、短期优先票据或其他证券，若目标公司股票出售比例较高，则必然大大消耗目标公司现金，致使目标公司财务状况恶化，使恶意收购者望而却步。,（3）人员毒丸计划

9、,人员毒丸计划是指企业的绝大部分高级管理人员共同签署协议，当企业被以不公平价格并购，并且这些人中有一人在并购后被降职或解聘时，则全部管理人员将集体辞职。 企业的管理层阵容越强大、越精干，实施这一策略的效果将越明显。当目标企业管理层的价值对并购方无足轻重时，人员毒丸计划也就作用有限,毒丸计划在美国非常盛行，这与美国的法律环境有关。1985年德拉瓦斯切斯利(Delawance Chancery)法院的判决承认了毒丸计划的合法性。由于它不需要股东的直接批准就可以实施，故在八十年代后期被广泛采用。 但同为英美法系的英国却没有这样的土壤，因为在英国公司法中明确指出采用毒丸计划作为反并购手段不合法。,2降

10、落伞计划,降落伞计划是通过提高企业员工的更换费用实现的。由于目标企业被并购后，随之而来的经常是管理层更换和公司裁员。针对员工对此问题的担忧，人们设计了降落伞反并购计划。 降落伞计划具体包括三种形式： 金降落伞（Golden Parachute） 灰色降落伞（Penson Parachute） 锡降落伞（Tin Parachute）。,（1）金降落伞,金降落伞是指目标企业董事会通过决议，由企业董事及高层管理人员与目标企业签订合同，一旦目标企业被并购，其董事及高层管理人员被解雇，则企业必须一次性支付巨额的退休金（解职费）、股票选择权收入或额外津贴。 被解雇的董事及高层管理人员的收益根据他们的地位、

11、资历和以往业绩的差异而不同。这种收益就象一把降落伞让高层管理者从高高的职位上安全退下来，故名降落伞计划；又因其收益丰厚如金，故名金降落伞。,（2）灰色降落伞,灰色降落伞主要是向中级管理人员提供较为逊色的同类保证。目标企业承诺，如果该企业被并购，中级管理人员可以根据工龄长短领取数周至数月的工资。,（3）锡降落伞,锡降落伞是指目标企业的普通员工在企业被并购后一段时间内被解雇的话，则可领取员工遣散费。,雅虎的降落伞,面对微软的收购，雅虎CEO杨致远在一封致员工的电子邮件中公布了一项针对所有员工的增强离职补偿计划，根据该补偿计划，公司管理层及全职员工如果在公司被收购2年内离职，将获得至少四个月的薪水。

12、此外，没有任何理由就被辞退的员工及以“正常原因”辞职的员工将获得健康保险及求职协助等。,3、焦土战术,焦土战术是一种两败俱伤的反并购策略。 主要包括 出售“皇冠上的珍珠” 虚胖战术,企业最有价值的部分最具并购吸引力（如专利、商标、某项业务或某个子公司等），通常被誉为“皇冠上的珍珠”。 这些“皇冠上的珍珠”非常容易诱发其他企业的并购企图。针对这种情况，目标企业可以将“皇冠上的珍珠”出售或者抵押，从而降低敌意并购者的并购兴趣。,虚胖战术的做法有多种： 购置大量与经营无关或盈利能力差的资产，令目标企业包袱沉重，资产质量下降； 大量增加目标企业负债，恶化财务状况，加大经营风险； 故意投资一些长时间才能

13、见效的项目，使目标企业在短期内资产收益率大减。 由于虚胖战术会导致目标企业严重的负债问题，敌意并购者不得不放弃并购。,4、白衣骑士,“白衣骑士” 是相对于“黑衣骑士”而言，“黑衣骑士” 是指某些袭击者通过秘密地吸收目标企业分散在外的股票等手段，对目标企业形成包围之势，使之不得不接受苛刻的条件，把企业出售，从而实现企业控制权的转移，这些袭击者即称为“黑衣骑士”。,白衣骑士是指目标企业遭遇敌意并购时，主动寻找友好的第三方即所谓的“白衣骑士”以更高的价格来对付敌意并购，造成第三方与敌意并购者竞价并购目标企业的局面。 在这种情况下，敌意并购者要么提高并购价格，要么放弃并购。 如果敌意并购者的出价不是很

14、高，目标企业被“白衣骑士”拯救的机会就大。如果敌意并购者提出的出价很高，那么“白衣骑士”的成本也会相应提高，目标企业获救的机会就小。,“白衣护卫” 与白衣骑士很类似，但不是将控股权而是将很大比例的股票转让给友好公司,案例,1985年美国维克斯公司为了抵制联合利华的收购，选择宝洁公司作为“白衣骑士”，授予宝洁公司“锁定选择权”。 具体内容为：如果因某种原因，他人取得维克斯公司过半数的股份时，宝洁就能获得以低价收购维克斯公司的“欧蕾”事业部的权利。“欧蕾”是维克斯公司的主导产品之一，这无疑使收购方会知趣地放弃收购计划。,历史上最著名的白衣骑士：巴菲特,1987年，他以每股80美元，总价7亿美元解救

15、所罗门兄弟，十年后，后者被旅行者集团兼并，这次的交易是巴菲特“惟一的败笔”。 巴菲特也当过“白衣护卫” ，1989年购买了吉列6亿美元的优先股，宝洁16年后收购吉列，他出售优先股，获45亿美元增值。 美国金融海啸中，巴菲特先后“抄底”高盛（50亿美元永久优先股）、GE（30亿美元）等，也扮演了白衣护卫。,5帕克曼防御,帕克曼防御是指目标企业在遭到并购袭击时，不是被动地防守，而是以攻为守，它或者反过来提出还盘而并购并购者，或者以出让本企业的部分利益、包括出让部分股权为条件，策动与目标企业关系密切的友好企业出面收购并购方股份。,帕克曼防御必须有几个条件： （1）袭击者（raider）本身应是一家上

16、市企业，否则谈不上收集袭击者本身股份的问题 （2）袭击者存在被并购的可能性； （3）目标企业需要拥有较强的资金实力和外部融资能力，否则帕克曼防御的运用风险很大。,帕克曼防御的特点是以攻为守，使攻守双方角色颠倒，致对方于被动局面。 从反收购效果来看，帕克曼防御能使反并购方进退自如：进可并购袭击者，使袭击者迫于自卫放弃原先的袭击企图，退可因本企业拥有并购者（袭击者）的股权，即便目标企业被并购也能分享并购成功带来的好处。,6.修改公司章程驱鲨条款,1）董事轮换制 董事轮换制是指在公司章程中规定，每年只能更换三分之一（或其他比例）的董事，这意味着即使并购者拥有公司绝对多数的股权，也难以获得目标公司董事会的控制权。 美国现在有70以上的上市公司采用了董事轮换制。由于这种反并购方法阻止了并购者在一段时间内获得公司的控制权，从而使并购者不可能马上改组目标公司。,一般来说，敌意并购者至少要经历两次董事会选举，才能赢得多数席位来控制董事会。在大多数情况下，在第二次股东会议召开前，恶意并购者不是迫使目标公司达成友好协议，就是放弃并购企图。总的来看，董事轮换制是一种对股价影响较小而又