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1、当“金子”烂掉之后人们将国库券称为“金边债券”并不是没有道理的。国库券本是一个国家的中央政府为了解决收入的季节性不平衡而发行的短期债券，期限通常不超过 1 年。教科书告诉我们，购买国库券可以得到许多好处：首先国库券被视为“零风险债券”不存在偿还的风险国家可以通过发新债还旧债的办法来保证偿还，因此只要国家不“倒闭”，用国家信用担保的国库券的偿还是没有问题的。其次是高收益率，购买国库券可以获得比同期商业存款更高的利息收入，而且最重要的是，通过购买国库券获得的利息收入可以免交利息税和收入所得税这种税收优惠是其他投资工具无法提供的。第三，国库券有着良好的“流动性”所谓“流动性”就是指某种资产在变现时不
2、受损失的能力。这是由于国库券通常有着发达的流通市场。国库券作为被人们普遍接受的资产，它的流动性仅次于现金货币。缺钱的时候，你既可以将它拿到市场上脱手，也可以通过抵押以解燃眉之急同时又不会像持有黄金、房地产那些“流动性差”的资产那样在不得不脱手时蒙受重大损失。, ?* o( x R9 k6 M A可见，如果从安全性、收益性、流动性三个角度出发，你会发现在变幻莫测的金融市场上，国库券无疑是一种在各个方面都得到了“全面发展”的“优秀选手”。事实也的确如此，对于一个谨慎的投资者来说，购买国库券意味着你可以高枕无忧的边睡大觉边收利息；而对于有着强烈“进取心”的投资者而言，拿出一部分钱购买国库券，既分散了
3、投资风险，又可以在获得足够的受益的同时保证资金周转。正是由于国库券具有的这些优良品质，不单个人，就连银行、企业这些机构投资者通常也将国库券作为投资组合的一个重要部分。可以说，在金融市场上，国库券虽然没有“金子般的光泽”，但是却具有“金子般的品质”。0 j. ?2 V5 T i7 L2 b如果将国库券比作“金子”，那么你听说过“金子”也会烂掉吗？在 1998 年的俄罗斯，投资者手中的“金子”国库券就彻底“烂掉”了。* 2 ? i2 . J1998 年 8 月 17 日，俄罗斯联邦政府总理基里延科和俄罗斯中央银行行长杜比宁发表了一个重要的联合声明。声明的内容主要包括两点：一是宣布将外汇市场上卢布兑
4、换外汇的官价“卢布走廊”从原来的 6.1880 卢布兑换 1 美元提升到 9.5 卢布兑换 1 美元此举等于是宣布卢布贬值 50%！同时宣布 90 天内暂停偿还支付到期的国库券，并且变更 1999年 12 月 31 日以前到期的国债的还债期限这等于是宣布俄罗斯联邦政府已经丧失偿还能力。按照西方经济学家的看法，俄罗斯联邦政府实际上已经“破产”了如果她能够“破产”的话。) n3 Z6 c) S1 ! j/ Y0 j8 p如果说，1998 年 8 月 17 日以前在俄罗斯的金融市场上，以俄罗斯联邦政府发行的国库券为核心的短期国债市场像一个金矿一样，为“勇敢”的投资者们产出了“一桶又一桶的金子”的话。
5、那么 8 月 17 日的联合声明就像一场山洪一样无情的摧毁了这座“金矿”。声明中的每一个字都如同一桶泼在“金子”上的“王水”将那些还在梦想大发横财的人们手中的国库券腐蚀成了一堆臭气熏天的垃圾。说俄罗斯联邦政府和中央银行的联合声明让盛夏时节的俄罗斯金融市场成了一座冰窟般寒冷的人间地狱并不过分。因为整个俄罗斯的金融市场实际上是建立在短期国债交易市场基础上的，这个市场的崩溃，立刻引发了组成俄罗斯金融体系的各个市场的连锁崩溃。国债市场就不必说了，在股票市场上，俄罗斯交易系统 RTS 指数由 1998 年 7 月间的 150 点一路暴跌到了 40 点以下。在外汇市场上，已经耗尽了外汇储备依然无法抑制卢布
6、汇率下跌的俄罗斯中央银行，被迫宣布从 1998 年 9 月 1 日开始放弃对卢布汇率的干预。一个星期后，在黑市中，卢布对美元的汇率狂跌到了 30 卢布兑 1 美元。联合声明对于大量持有俄罗斯国债的商业银行来说，简直成了一场毁灭性的灾难50%以上的银行资产灰飞烟灭，全俄 1500 多家商业银行中的一多半相继破产，另一半被迫开始整合。银行体系的崩溃导致了俄罗斯企业用于投资和生产周转的资金供给枯竭。大批企业随之倒闭。当年俄罗斯的 GDP 下降了 5%，居民实际工资收入下降了 13.8%。随着俄罗斯“国家信用”的丧尽和卢布汇率的暴跌，危机透过那些在俄国金融市场上损失惨重的外国投资者迅速传遍世界：欧洲、
7、亚洲、美洲的金融中心一片恐慌。1998 年 8 月底，纽约股票交易所道琼斯 30 种工业股票平均数竟然在一天中暴跌了 512 点。最具爆炸性的新闻是：1998 年 9 月美国长期资本管理基金险遭破产。这家基金虽然并没有直接投资于俄罗斯，但是它的投资组合却意外的受到了俄罗斯金融危机后的市场恐慌的影响原本“卖空”的德国公债等品种突然暴涨。在交易中，长期资本管理基金将 40 多亿美元的本金亏掉了 80%以上。如果不是眼疾手快的美国联邦储备委员会主席格林斯潘授意纽约联邦储备银行组织了 10 余家世界级大银行和证券公司，出面注资 37.25 亿美元进行拯救，天知道这家掌握着超过 1200 亿美元未平仓交
8、易的庞然大物的垮台，会给全世界造成什么样的灾难。5 a( T4 v: B/ g: X Q! e, e对于世界来说，拒绝还债的俄罗斯就如同是一场凛冽的西伯利亚寒流迅速冷却了人们对整个新兴市场国家仅存的热情和信任。随着越来越多的资金出于“防范”的考虑从发展中国家逃向美国，许多严重依赖于外资的国家成了这场“无妄之灾”的牺牲品。4 个月后，危机的高潮发生在了地球的另一边一直盯住美元的巴西货币里亚尔被迫进入了自由浮动。在俄罗斯危机爆发前的 1998 年 7 月，巴西有 23 亿美元资金的净流入；而到了 1998年 8 月一下子就变成了 83 亿美元的净流出；到了 9 月平均每天流出 15 亿美元。仅仅一
9、个月的时间，这个国家的外汇储备就从 700 亿美元下降到了 520 亿美元。虽然，国际货币基金组织和其他金融机构答应提供 415 亿美元的援助暂时稳定了市场，但是已成惊弓之鸟的外国投资者们最终还是在 1999 年 1 月抛弃了这个国家。这一系列灾难的源头在俄罗斯，是那个“王水声明”打开了潘多拉的盒子。) m w8 R$ X8 v俄罗斯联邦政府和俄罗斯中央银行为什么会发表这个让“金子”烂掉的“王水声明”呢？话还得从头说起。苏联解体后，经历了“休克疗法”的俄罗斯经济一直相当不正常：从 1992 年到 1998 年，俄罗斯的工业生产下降了一半以上，整个国家成了依靠石油、天然气这类能源和原材料出口以换
10、取购买西方商品的外汇勉强度日的“非洲型”国家。这一点我们只要看一看俄罗斯股票交易所中，占交易额 90%的最大 8 只股票的发行者都是干什么的就知道了：两只属于电力公司，1 只属于电信企业，剩下的 5 只股票中，4 只属于石油和天然气企业，1 只属于镍业公司。这就是俄罗斯的经济。与百业凋敝相映成趣的是地下经济猖獗。那些横行无忌的偷税漏税活动和得到政府中利益集团保护的能源与原材料企业的少上税或者干脆不交税交织在一起，构成了一道独特的俄罗斯风景在“新贵族”层出不穷的俄罗斯大地上，俄罗斯联邦政府却穷得像叫花子一样连年赤字、入不敷出。在这种被西方经济学家们称为“强盗资本主义”的体制下，联邦政府最初依靠印
11、钞票向中央银行不负责任的透支来勉强度日。但是开动印钞机的后果是汹涌澎湃的通货膨胀随之而来。当你看到，那些被卢布贬值剥夺的一无所有的俄罗斯穷人们，在示威游行中大把大把的将旧卢布和戈比的硬币砸向警察的时候，你就知道问题严重到了什么程度了。为了恢复经济，遵照 1995 年生效的中央银行法，联邦政府放弃了从中央银行透支的做法，转向透过发行短期债券来解决资金缺口问题。于是以俄罗斯联邦政府国库券为中心，整个短期债券市场得到了迅速发展。在此之上，一个具有“俄罗斯特色”的金融市场体系也诞生了。7 E X) A& O8 S- C6 q5 F$ r3 i依托国债市场建立国家的金融体系并不奇怪，许多发达国家的金融市
12、场都是这么发展起来的。要知道，在 200 年前，当纽约的证券交易商们最初聚在华尔街的一棵梧桐树下进行交易的时候，他们买卖的主要商品就是美国联邦政府的国库券和国债。但问题是在俄罗斯，这个市场太有“特色”了。我们知道，国库券本来是用于解决政府季节性收支不平衡这类短期资金缺口的。长期的资金需求，尤其是周期性的赤字，应当靠发行中长期的国债来解决。用短期资金和不断发行新债偿还旧债的办法，来长时间的弥补财政赤字是很危险的。但是俄罗斯联邦政府这样做了。当然，联邦政府这么作也是没有办法的事情，因为在一个通货膨胀率经常是两、三位数的国家中，人们是不会提供长期贷款的。在危机爆发前的1998 年 6 月底，俄罗斯
13、4360 亿卢布的国债中，80%是 3 个月和 6 个月期的国库券。短期国库券几乎成为了俄罗斯联邦政府弥补财政赤字的唯一途径。随着发行国库券成了联邦政府最主要的收入，这个国家终于掉进了自己为自己挖掘的债务陷阱为了偿还一笔紧跟着一笔到期的旧国库券，财政部不得不发行一笔比一笔更为巨大的新国库券。没过多久，对于财政部来说，发行新国库券的主要的目的就变成了偿还到期的旧国库券。1997 年，俄罗斯通过发行新国库券筹集到了 359.4 亿卢布；然而这笔巨款中的绝大部分354.4 亿卢布被用于了偿还到期的债务。也就是说，发行了这么多的国库券，政府筹集到的可用于财政活动的资金，实际上不过 5 亿卢布不到 80
14、00 万美元而已。这座“雄伟”的债务金字塔最终成了埋葬俄罗斯财政部的坟墓。随着债务规模的扩大，市场对国库券的收益率提出了越来越苛刻的要求：到 1998 年 5 月，国库券的年收益率竟然上升到了 80%的水平。与西方国家一样，俄罗斯的国库券也采用的是每周贴现拍卖的方式发行。80%的收益率意味着出售一张三个月期 10000 卢布面值的国库券，只能获得 8000 卢布！而 3 个月后却要按照面值 10000 卢布来偿还。当然这还不算最离谱的，因为到了 7 月，市场对于某些品种的债券竟然开出了年收益率 230%的天价！实际上，俄罗斯政府为了获得1 个卢布的资金，已经不得不支付 12 个卢布了。 A.
15、v: 5 t4 a) W, 6 g E* - G$ V9 这么高的收益率，遭殃的是国家，发财的却是购买者。在美国等西方国家，国库券的收益率通常不过 5%。相形之下，购买俄罗斯的国库券获得的名义收益甚至比贩毒还高。许多外国投资者涌进了这个市场，他们将美元和马克等硬通货换成卢布，再用卢布购买收益率奇高的俄罗斯国库券，到期兑现后再通过由俄罗斯中央银行维持的外汇市场将卢布换成外汇离开。1998 年，在整个俄罗斯的国债市场上，有超过 30%的资金是由这些国际套利者提供的。这些随时准备套现离场的“随风倒们”，为俄罗斯债市的崩溃埋下了伏笔。在他们眼中，每向俄罗斯投进 1 美元，就会产生更多的美元这个链条迟早
16、是会断裂的，因为俄罗斯联邦政府财政部不是美国联邦储备委员会无权发行美元。因此只要它的外汇供应中断或者下降，丧失了信心的外国投资者一旦逃走，这个金字塔就会立即倒塌。9 L* ) P8 , s) W5 ; 1 |俄罗斯国债市场的另一个“特色”是银行的过度参与。俄罗斯大量的商业银行热衷于购买没有偿还风险的国库券，以至于许多银行最主要的资产并不是投向企业的贷款，而是国库券。国库券的收益是如此之高，以至于这些银行往往从国外借利率低得多的美元和马克贷款，通过外汇市场换成卢布牟取暴利。这就造成了所有俄罗斯商业银行几乎都将所有“鸡蛋”集中到了“两个篮子”里国债市场和外汇市场遗憾的是，这两只“篮子”还拴在了一起。- j! a6 W; ?0 y: D% ) _在这种情况下，金融危机的爆发已经只是一个时间问题了。+ ; N+ Z; d3 % q: u1998 年，由于亚洲金融危机的影响，一度最有活力的东南亚地区的经济陷入萧条。世界对于石油、天
