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1、财务管理课程专题研究题目：如何测算上市公司权益报酬率的贝塔系数课程编号:授课对象:载体设计:授课学期:目 录1.贝塔系数评估概要11.1 研究问题及目标11.2 实际应用22.证券风险与贝塔系数33.研究模型与测度方法43.1 定义法43.2 回归法44.贝塔估计的关键问题64.1 市场指数选取64.2 无风险收益选取64.3 回归期限长度74.4 回归时间间隔74.5 实务选择与本指导书方法75.资本结构与贝塔系数95.1 加权平均资本成本95.2 权益贝塔、负债贝塔与资产贝塔105.3 杠杆性贝塔与非杠杆性贝塔106.实验步骤与操作详解116.1 基于定义法的权益贝塔估计116.2 基于回
2、归法的权益贝塔估计136.3 财务杠杆与权益贝塔176.4 权益贝塔的年度比较186.5 无风险收益的计量207.参考文献22贝塔系数估计实例1. 贝塔系数评估概要1.1 研究问题及目标指导书在中国证券交易所历史交易数据的基础上，运用基于资本资产定价模型（CAPM）的评估方法对上市公司的贝塔系数做出测度。以中兴通讯股份有限公司（000063）为分析样本，从股权投资者的角度出发，对中兴通讯投资风险中与经济环境变动相关的系统风险做出量化评估，为分析和衡量中兴通讯的期望收益率提供相关信息，以帮助投资者控制证券风险、构建投资组合。在此基础上，本指导书将进一步考察企业财务杠杆对股票投资风险的影响。高杠杆
3、能够显著地放大企业的权益资本损益，在景气的经济条件下，投资者的收益很高，而在萧条的经济条件下，投资者也会承受较大的损失。考察企业资产负债水平变动与贝塔系数的关系，有助于投资者分析上市公司增发股票、债券等重大财务事项对股权投资风险的影响。而财务杠杆与证券系统风险并非简单的线性关系，考察两者联系需引入加权平均资本成本的概念。基于CAPM模型的评估方法能够有效衡量股权投资者要求的必要回报率，即权益资本成本，估计得到的贝塔为权益贝塔。当企业完全通过股权方式融资时，权益资本成本也是公司资本成本。但是，当公司同时举债融资时，公司资本成本就需要同时考虑股权与债务，是两者资本成本的加权平均。财务结构变化不影响
4、负债权益整体生成的现金流总量及其风险，加权平均资本成本将保持不变。在资本成本中分离债务资本成本成分，就可以分析不同资产负债水平下的权益资本成本，并进一步得到权益贝塔。本指导书的核心问题如下：（1） 中兴通讯公司的系统风险如何？在股权投资者视角下，持有中兴通讯上市公司股票相应的期望收益率如何？（2） 中兴通讯公司系统风险的影响因素分析。财务杠杆变动将如何影响现有的股权投资风险及期望收益？将核心问题细分为以下具体研究问题：（1） 如何确定无风险收益，采用定期存款利率或是政府债券利率？怎样选择银行存款及国债的期限长度？（2） 如何确定市场风险溢价？市场风险溢价为市场期望收益减去无风险收益，而市场期望
5、收益应该如何选取，是采用深沪两市加权平均收益，或是深圳证券交易所上市公司采用深证成指收益、上海证券交易所上市公司采用上证指数收益？（3） 如何确定回归模型中的样本时间长度？采用尽可能长的估计窗口，以保证充足的样本，或是采用较短的估计窗口，以保证估计结果的实效性？（4） 如何确定回归模型中的样本时间间隔？采用年收益率、月收益率、周收益率或日收益率？（5） 在计算加权平均资本成本及资产贝塔时，如何确定上市公司的股权资本市场价值及债务资本市场价值？两者的权重与资产负债率有何区别？（6） 财务杠杆如何影响上市公司的系统风险，及股权投资者的期望收益？ 通过本指导书的实践过程： （1） 掌握基于CAPM模
6、型的贝塔系数计算方法的基本原理及估计步骤，了解市场法与CAPM模型的区别；（2） 掌握CSMAR国泰安数据库的使用方法，能够借助于专业数据库软件的帮助，顺利地提取研究问题所需的相关数据资源；（3） 初步学习Stata统计软件或Excel的基本功能，能够导入导出数据，并简单回归、分析结果。1.2 实际应用基于资本资产定价模型估计得到的上市公司权益贝塔系数被广泛应用于股票基金、债券等资产定价的分析和投资决策中。资产收益分为无风险收益与风险收益两个组成部分，投资者承担的风险越高，预期的风险收益越高。贝塔值衡量了证券资产或投资组合相对于市场投资组合的风险程度。贝塔值为零时，投资项目仅能获得无风险收益率
7、；贝塔值为1时，投资项目与市场投资组合系统风险相同，期望的风险收益相同；相应的，贝塔值为2时，资产风险为市场投资组合的两倍，期望的风险收益也是市场指数风险收益的两倍。贝塔系数越高，预期风险收益越高，但是也可能蒙受较大的损失；相应的，贝塔系数越低，投资项目的风险越低，实际收益变动较小，收益更为平稳。借助权益贝塔可以合理考察投资项目的风险收益。（1）加权平均资本成本则主要用于资本投资预算即投资项目评价时作为贴现率，为管理层项目投资决策提供帮助。在项目可行性分析中，当投资项目的风险水平与企业整体的风险一致时，可以直接使用加权平均资本成本作为预期现金流的贴现率。而在投资项目与企业整体风险不同时，估计得
8、到的加权平均资本成本也是一个很好的起点，可以做出适当的增减修正。净现值为正的项目可以增加企业的价值，在资金充足时，应当优先选择；而净现值为负的项目则会造成企业价值毁损，管理层需要坚决予以拒绝。（2）加权平均资本成本也可以用于企业价值评估，在公司财务状况分析和短期财务预测的基础上，对公司自由现金流贴现计算净现值，以全面了解企业价值及未来发展潜力。在投资者角度上，企业价值评估可以寻找最佳投资对象及投资机会，实现资本增值；在管理层角度上，公司绩效是业绩评价的衡量标准，而绩效通常又分为会计指标和股票价值两部分。企业价值越高，企业股票价值越高，管理层报酬越高。因而，投资者及管理者都需要借助于加权平均资本
9、成本，以及时清楚地掌握公司价值。312. 证券风险与贝塔系数在资本市场中，投资者面对众多的证券产品，应如何权衡风险收益、制定合理投资决策，是其最为关注的核心问题。通常认为，高风险投资项目的期望收益较高，低风险投资项目的投资回报较低。但是相对于投资收益而言，风险的概念并不直观。长期以来，如何量化投资风险一直是学术界及实务界关注的重点。早期研究中，学者通常采用历史收益的标准差来估计证券收益的风险。其原理在于，收益的变动幅度越大，证券投资的风险越高。这一计量方式可以很好地胜任单项资产或简单投资组合的风险度量。但是，它也存在着以下两项不足。第一，当投资组合包含的资产数量较多时，标准差的计算变得异常复杂
10、。投资组合包含两项证券时，标准差需计算两项个体方差与两项协方差。而投资组合包含10项不同证券时，就需要计算10项个体方差及90项协方差。对于大规模投资组合的风险，标准差并不是一项简便的指标。第二，标准差难以联结风险收益，在确定风险下提供证券的必要报酬率，而这正是投资者关注的焦点。标准差衡量了证券的总体风险，既包含与整体经济环境变动相关的系统风险，也包含与企业个体经营策略等相关的非系统风险。非系统风险不能得到风险补偿，预期收益仅与系统风险相关。对于未完全分散的投资组合，标准差与预期收益没有确定的联系。综合上述，寻找一项简便易用的系统风险计量指标是十分必要的。William Sharp于1964年
11、提出的资本资产定价模型解决了这一问题。模型中的贝塔系数是系统风险的计量指标，描述了证券资产相对于市场经济运行的敏感程度。当证券市场有效时，贝塔系数表现了资产相对于市场投资组合的敏感程度。具体来说，当某一证券资产贝塔系数为0.5时，市场投资组合收益率增长（下跌）10%，这一资产收益率相应地增长（损失）5%；当贝塔系数为1.5时，市场投资组合收益率增长（下跌）10%，这一资产收益率相应地增长（损失）15%。可以发现，当证券资产的贝塔系数小于1时，其系统风险小于市场指数，能够缩小市场风险，获得更为稳定的收益；当证券资产的贝塔系数大于1时，其系统风险大于市场指数，能够放大市场风险，争取更为高额的回报。
12、对于投资组合来说，上述风险收益的关系同样适用。投资组合的系统风险则由组合中各单项资产的系统风险决定。在数量上，资产组合贝塔系数等于各单项资产贝塔系数按市值加权的平均数。在刻画证券系统风险外，更为重要的一点在于，资本资产定价模型下的贝塔系数是联结证券风险与预期收益的桥梁。模型表明，投资者要求的必要超额收益率，与证券资产的贝塔值成正比。高贝塔的资产，在经济景气时，能够收获更高的收益，同时，在经济低迷时，投资者承受的损失也更高。因而，其投资风险较高，投资者也会要求较高的回报。反之，低贝塔资产更为安全，收益更为稳定，回报率相应地比较低。特别的，政府债券由财政部发行，受到国家信用担保，无违约风险。在投资
13、后能够依据票面利率按时获取本息，其预期回报与经济运行状况无关。因而，政府债券的贝塔值为0，对应的收益率最低，为无风险收益率。由此，在高风险高回报这一定性概念外，学者及投资者开始可以通过简单易行的方式，定量地分析风险与收益的确定性联系。3. 研究模型与测度方法3.1 定义法在充分竞争的证券市场中，投资者均持有分散化的证券投资组合。因而，单项证券的个体风险并不重要，投资者更为关注资产对投资组合风险的贡献，也就是证券中的系统风险部分。贝塔系数的定义为某个资产的收益率同市场组合收益率之间的相关性，它反映了个别资产收益率的变化与市场上全部证券资产平均收益率变化的关联程度，即相对于市场全部资产平均风险水平
14、来说，一项资产所包含的系统风险的大小。在数理统计层面上分析，单项证券对于市场投资组合风险的贡献，可以表示为单项资产收益率与市场资产组合收益率之间的协方差。而协方差从数量上表述了单项资产收益变动对市场投资组合收益变动的贡献程度，更需要从比率上直观地考察单项资产与市场投资组合收益变动的大小关系，或是市场投资组合风险中某一证券风险所占的百分比。因而，在协方差基础上标准化，需再除以市场投资组合收益的方差，得到贝塔系数的定义式。具体的数量方程式如下：其中： 当贝塔值大于一时，资产收益变动（系统风险部分）大于市场投资组合；当贝塔值小于一时，资产收益变动小于市场投资组合。利用相关统计软件，分别计算得到证券资
15、产与市场收益的协方差，以及市场收益的方差，就可得到证券资产在特定时期的贝塔系数估计值。3.2 回归法CAPM指出，在市场处于均衡状态时，单项资产或资产组合的投资收益和风险存在一定的关系，CAPM模型可表示为：其中：从CAPM模型出发，利用估计期间内的市场收益率，单项资产或资产组合的收益率，以及无风险利率的数据，采用最小二乘回归的方法，就可以求出相应时间窗口内的贝塔系数值。市场收益率和单项资产（或资产组合）收益率由历史证券交易形成，其数据内容可以通过数据库或网络资源直接获取。在我校可以直接登录CSMAR数据库，通过机房镜像版程序，提取相应的历史收益数据。而无风险收益率有多种选择方式，在实际操作中，研究人员通常选择国债利率或一年期定期存款利率，风险溢价由此可测算得出。在上述模型基础上稍加简化，不再使用无风险收益变量，转变为市场收益与证券收益的简单一元一次回归，新模型被称为单指数模型，或称市场模型。市场模型的出发点在于，现实资本市场中的股票价格普遍同涨同跌，证券价格与市场指数存在着联动机制，因而，使用股票收益与市
