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1、华 尔街 与电子时 代 论美国证券业沿革 萧深 惊险程度胜过 199 2 年股市大崩溃的 19 87年1 0 月的 “ 股灾 ”, 向世人提出了一个严肃的课题 : 倏忽可至的电子信息和全球化全 天候的电子证券交易将给美国传统证券业带来何种变革?股份制 这一市场配置经济资源机制的核心将取何新的形式?美国以纽约 证券交易所为首的华尔街金融势力是否还能长盛不衰?本文拟就 美国证券业拍卖制 、 专家制和 电子市场的历史变革作些探讨 。 一 、 早期美国的证券业与拍卖制 美国的证券业可以说是起因于 179 0 年第一任财政部长汉密 尔顿所主张发行 的8 50 0万美元的 “公共股票” 。 这些股票后来成
2、 了众所周知的政府公债 , 它们实际上是一种期票 , 政府不但在借贷 期 内按规定付息 , 而且还保证在特定时日偿还所规定数额的本 金 。 当时美国两磅重的面包还用不了 5美分(如今1美元左右 ) , 85 00万美元无疑是一笔巨款 。 它给华尔街靠河口那头的 “ 拍卖 商 ” 们带来了令人振奋的机会 。 这些拍卖商常年注视着从食糖到 美国研究 香料等各种舶来品 , 对于任何微小的机会都有强烈的兴趣 。 尽管 他们对这批股票的机会收益不甚了了 , 但直觉诱使他们迅速认 购 。 这实质上构成了美国建国后最早的政府公债一级市场 , 而其 发行方式则不过是在华尔街附近遇达 , 寻求一切可能的买主 。
3、 两年之后许多局外人纷纷 “觉悟”并开始 追随这些拍卖商 。 于 是这些分散在拍卖商们手中的证券如何转手流通便成了大家关注 的问题 。 为了给势将兴旺的 “新产业” 确定一些交易规则 , 2 4个拍 卖商于 179 2 年5月1 7 日相聚于现今距华尔街纽约证券交易所不 远的一棵梧桐树b (u t o t nwoo dtre e )下 , 决定每周用几个上午在这 棵树下碰头 , 并制定了三大交易原则 。 它们是 : (l )只搞相互交易; ( 2 )一律排外;(3 ) 按统一规定收费 。 这三个原则实质上是今日美 国的证券业 “ 成员(m embersh i p)制 ” 或 “ 席位(se a
4、 t)制 ”、“ 394 规 定 ” (只许在公认的市场上交易 , 不得与局外人交易)和 “ 固定佣金 制 ” 的胚芽 。 而除了 “ 固定佣金制 ” 于197 5年被正式废除以外 , 其 他原则及派生制度基本沿用至今 。 17 93年一家名为汤迪的咖啡馆在华尔街建成 , 使得这批拍卖 商与经纪人由树下进人室内 。 在市场发育程度低 、 通讯与交易条 件很差的情况下 , 面对面地打交道 的确是做生意的唯一可靠方 式 。 而拍卖又特别适于小型场合 。 尽管每笔交易都是靠双方个人 信用来进行 , 也没有条件签定合同 。 但在那欺诈行为盛行的年代 , 华尔街的做法在商业道德方面确要比普通交易方法略胜
5、一筹 。 因 而许多人感到有必要到华尔街去 , 华尔街的地价扶摇直上 。 180 3 年 , 交易所搬人布罗德大楼(现今的房子是 190 1一1 9 0 3年另建 的) , 华尔街的交易体制基本成形 。 在那以后 的 “ 运河热 ”、 “黄金 热 ” 与 “铁路 热 ” 中 , 华尔街的 “现代” 金融狂热逐渐席卷全国 。 例如 18 48年 “ 黄金热 ” 中 , 交易所忙不过来 , 便每天增加一次拍卖 。 到 华尔街与电子时代 18 77年 , 纽约证券交易所开始有了两大交易场 。 其中一个便是 “拍 卖场 ” ; 另一个场地叫 “长房” , 其交易方式是 “专家制”。 二 、 专家制的形
6、成 早期证券交易中的行情传递主要靠人工跑街 。 这当然很难及 时与公平 , 而且也会受到天候的影响 . 18“ 年纽约黄金交易所的 副董事长S S 劳斯发明了行情报价装置;1 86 7年接线员 E A 卡拉汉加以改进并取 名股票行情记录电报机; 186 8 年托马 斯 爱迪生进一步使之完善 。 这种机器能够把每笔交易的主要细 节立即印在纸带上 , 因而大大提高了交易效率 。 186 9 年大西洋电 缆铺设完毕又使得纽约与伦敦突然变得只有几秒钟的距离 。 这对 于华尔街的兴旺发达意义重大而又深远 。 到 1878年 , 纽约证券交 易所已经全面安装了这种机器 。 188 4 年 , 道 琼斯公司
7、创立并开 始编制运输业股票指数; 1897年开始编制迄今为止最常用最方便 的道 琼斯工业股票指数 。 股票指数能及 时地反映股票价格的变动 , 加上新的通讯记录 手段 , 极大地改变了证券业的面貌 , 但是新技术也使得交易所昔日 的重大优势-一刊言息的优先与控制权受到有力挑战 。 因为各大交 易当事人都为自己装配这种行情报价系统 , 交易场上的事等于全 部对局外人公开 。 为了控制交易 , 1885年纽约证券交易所明确要 求取消交易场上各私营厂商的报话员 。 189 0 年又将纽约商用电 报公司控制起来 , 改名为纽约报价公司 。 到 1892年 , 美国 “西部联 盟 ” 被迫屈服就范 。
8、从此只有纽约证券交易所的成员公司所拥有 的经纪人事务所才有权安装股票行情电报机 。 18 82年 , 纽约证券交易所的 “ 拍卖场 ” 已由于冷落而被取消 , 美国研究 但 “ 长房 ” 的以专家( sp e eia ls i o为中心的交易市场却日益兴隆起 来 。 189 2年 , 纽约证券交易所正式全面推广 “ 专家制 ”。 所谓的专家 , 不仅指这些人谙熟证券交易 , 而且主要是指在交 易场上既充 当 “ 场上经纪人 ” (l F o o r bo r oke r )又充当 “ 注册 自营 商 ” (R e i g s t e e r d t r a d e r)这样一种特定的双重身份
9、的人 。 ”专家制 则指以专家为中心的证券交易方式 。 具体的办法是在交易大厅上 设立若干交易站或柜台 , 每个交易站配置若干专家主持交易 。 例 如 , 当今纽约证券交易所 1567个成员约有1/4是专家 , 分成 “ 个小组 , 轮班负责 2 2个交易站 , 每一交易站分管若干种证券 。 当场外证券买主以各种通讯手段将各种形式的委托(现价委 托 , 相机行事委托 , 保本委托等)传到交易所乃至交易站内时 , 专家 便忠实而有效地执行这些指令 , 代表买主或卖主与交易站周围的 代表其他卖主或买主的场上经纪人交易 。 完成这一任务的办法实 质上还是拍卖 , 无非是选取较好的出价或报价 , 并在
10、买卖价差中选 取一个双方可 以成交的价格 。 专家的另一重身份是作为一个交易 商 , 为 自己(或自己的交易所 )买卖证券以影响交易气氛与稳住价 格的波动 。 因为若长时间无人买或无人卖 , 市面便会冷落滑坡 , 并 造成恶性循环 。 越是无人买卖越是冷落 , 越是冷落则越是无人买 卖 。 专家的重要性在于能有效地浓化交易气氛并促成较多的交 易 。 专家执行前一职能的报酬是佣金 、 手续费等 , 执行后一职能的 收人则是盘存利润 。 当今纽约证券交易所的收人大约2 0%来 自 佣金 , 5 0%来自盘存利润 , 其余为证券挂牌及各种收费 。 专家制的优点在于能向投资人与集资人提供一个相对公开的
11、 证券交易市场 。 因为证券交易所的价格 、 成交量等都按每半小时 一次报告给行情汇总系统 , 股票指数也是每半小时计算并公布 一次 。 而且在 “ 收盘 ” 与 “ 开盘 ” 的期间内(夜间)一切都冻结 , 任何 华尔街与电子时 代 人不得在幕后秘密交易 。 专家制的第二个优点是能维持一个相对 稳定的市场 。 专家长期丰富的经验与高强度的及时补抛可以使得 价格波动较少受偶然事件的干扰 。 第三个优点则在于它的效率 。 由于记录详细报价及时 , 交易双方又都是长于某些证券的内行 (拥 有席位或成员资格的其他场上经纪人实际上也都是经验丰富的行 家) , 因而成交速度快 , 经营品种多 , 交易规
12、模也远远大于拍卖制所 能达到的水平 。 这些优点反映在统计数字上便是交易所交易的日 处理能力的增长 。 特别是2 0年代电动打字机取代手动打字机 、 计 算器取代了加法器之后 , 专家市场的交易效率更是迅速增长 。 到 本世纪3 0年代 , 纽约证券交易所的日平均处理能力已达到 7 5万 股 , 高峰日处理能力可达 50 0 万股 。 三 、 专家制的发展 专家制的完善与成熟在某种意义上应归功于 192 9 年的股市 大崩溃 , 因为它全面彻底地暴露了自由竞争时代专家制证券交易 体制的种种重大缺 陷 。 19 29年美国12 亿人 口中约有15 0 万至20 0 万人涉足证券业 (如今是 35
13、0 0 万 , 加上间接证券投资人则可达 1 . 7 8亿) , 其中 13 7 . 1 9万住在纽约 。 ( 3 ) “黑 色的星期四 ” 使得道 琼斯工业股票指 数在其后的两年多时间内下跌了 50 0多点 , 跌幅高达3 9% , 股票 投资人 的损失为 500多亿美元! 这一灾难使得每1 0万纽约人中 的自杀率由 192 9 年的1 7人上升到 193 0 年的1 9 . 7人 , 闭也使得 举国上下全面反思美国证券业的弊端 。 大危机爆发之前 , 美国证券业与银行业之间并无明确分工 , 许 多商业银行 (主要是储贷业 )染指证券交易 , 盛行把证券投资公司 美国研究 作为银行子公司的风
14、气 。 因而一旦经济衰退 , 许多公司的证券如 同废纸时 , 银行及其附属公司便由于持有大量 “ 废纸 ” 而破产 , 并殃 及储蓄者破产 。 为此 , 1933年的银行法(Ba nking 彻 tof 一 933 , 又 称( (格拉斯一斯蒂高尔法 , the Gla s s一Ste agal lA etof 1933)将银行 业与证券业作了明确的分工 : 禁止银行从事证券业务 , 商业银行不 得参与股票发行或作有关承诺 ; 投资银行 (i nv e s t ba n i k ng c omp - a ny )和证券投资公司 (in v e stme nte ompa n y)则不能接受储蓄
15、和发 放贷款 。 银行业与证券业的这一分离为证券业的独立发展与加强 宏观调控与管理能力奠定了坚实的基础 , 因为没有区别便没有政 策 。 为了使经济萧条时银行解付能力不再殃及社会 , 联邦当局为 银行业创建了联邦存款保险公司(FDIC)和联邦储蓄与贷款保险 公司(FSL IC):战后又根据证券投资人保护法 (Se c ui rtie s In ve stor r P ote ctio五Act )成立了证券投资人保护公司(SIPC) 。 19 29年股灾的另一重大原因在于联邦对证券市场的监控与 调节机制没有确立 。 具体表现为 : ( l ) 没有能代表国家的强有力的 权威机构专门管理;(2 )
16、对交易当事人的财务经营状况没有有效的 披露与监督机制;(3 )对证券交易中的 “ 垫头 ” (Ma r gin ) 没有调控 装置 。 证券业中的 “垫头” 的作用类似于银行业中的准备金比率 , 对于资本派生能力和货币供应量的作用至关重大 。“垫 头 ” 变低意 味着虚拟经济与实际经济的脱节性增强 , 意味着爬得高摔得重的 可能性变大 。 2 0年代股票热中 ,“ 垫头 ” 往往只有1 0 %左右 , 也就 是说 , 只须 1万美元便可做成1 0 万美元的交易 。 这无疑会鼓励投 机 。 针对上述间题 , 19 33年的证券法 (Sec ui rtie s Aet of 1933)和 x934年的证券交易法(Sec ui rtie s Exh c a n 罗 Ac t of 19 34)采取了三 项重要措施 。 其一是授权成立证券交易委员会 (S E C) , 代表联邦 政府执行对证券业的各项政策 。 负责批准 、 监督与惩治各交易机 华尔街与电子 时代 构 、 厂商与当事人的不法行为 。 1938年马罗尼法 (M la o n y tAc of
