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1、1 期货市场价格发现功能的理论分析虽然我国沪深300股指期货合约上市已经有两年的时间，但很少有文献对其在现货市场上的价格发现功能进行深入的探讨。本文将以此为出发点，对其进行一定的研究。要想对期货市场的价格发现功能进行深入的研究和探讨，就必须有相关的理论基础作为支撑。因此本文将在对股票指数期货的价格发现功能进行实证研究之前，先对期货市场的价格发现功能做理论上的阐述。本章将分为四个部分：第一部分着重于从不同的角度分析期货市场价格发现功能的含义，这将是所有期货市场价格发现功能研究的基础；第二部分主要探讨价格发现功能是如何在期货市场中得到表现的；第三部分阐述了期货市场价格发现功能实现所需要的制度方面的
2、前提基础；。111 期货市场价格发现功能的含义众所周知，价格发现功能并不仅仅存在与期货市场中，在现货市场中也具有价格发现功能。本文将在此分两段对期货市场的价格发现功能进行阐述：第一段将对期货市场的价格发现功能与现货市场的价格发现功能的共性进行阐述；第二段将在第一段的基础上，对期货市场的价格发现功能的含义进行阐述。1.1.1 均衡价格和价格发现我们有必要在探讨价格发现功能之前，先关注一下均衡价格的概念，这是研究价格发现功能的前提之一。均衡价格是西方经济学中最为重要的概念之一。新古典经济学认为，市场中商品的供求关系决定价格。当商品需求量大于供给量时，商品价格上升，促使需求量减少供给量增加；当需求量
3、小于供给量时，商品价格下降，促使需求量增加供给量减少。价格的调整不会停止直到市场中商品的需求量与供给量达到一个平衡状态的时候，而此时所形成的市场价格，就称为均衡价格（如图1.1）。市场具有通过大量的交易调节市场需求从而发现这个均衡价格的功能。新古典经济学理论中的均衡价格的实现，却要建立在以下几个假设前提之上：（1）理性人假设：所有市场中的参与者，都能通过自己的理性进行选择，并在给定的偏好和约束条件下，做出使自身利益达到最大化的决策，从而保证能够在市场中形成一条向上走向的供给曲线和一条向下走向的供给曲线；（2）信息完全充分：市场参与者能够掌握足够的信息，并随时根据新的信息调整自己的交易策略。（3
4、）市场均衡假设：在理性人假设下，当市场供求不平衡时，一个完全竞争市场总是能够通过不断的交易促使价格进行调整，使之达到平衡，而此时的资源配置是最优的（帕累托最优）。图1.1 均衡价格的形成资料来源：徐伟.中国黄金期货价格发现功能的实证研究D.浙江：浙江大学,2009但是在现实生活中，由于存在交易非理性、信息不对称及垄断行业等情况，大多数市场不能满足以上假设条件，所以在市场中无法形成均衡价格。19世纪末的英国经济学家马歇尔(Alfred Marshall)在研究市场均衡价格的时候发现，即使市场价格实在可以迅速上升下降的情况下，市场的均衡状态也并不总是能够实现的。均衡只是一种永远的趋势，很少能够在现
5、实生活中真正达到均衡，大多数只是在走向均衡的一个过程之中。虽然理论意义上的均衡价格在现实生活中很难出现，但是价格发现却是均衡价格形成的一种动态过程。所谓的价格发现(Price Discovery)就是市场调整商品价格从而达到均衡价格的过程。Barkham(1995)等和Hasbrouk(1995)认为，价格发现是市场对现有信息的汇总并形成商品价格的一个动态过程，即市场对其中出现的新信息进行变化的过程。当市场中出现新信息时，商品的价格能够通过市场交易调整到均衡价格。肖辉、吴冲锋(2004)认为价格发现是指市场集约交易、比质比价，将新信息在市场交易中消化，并最终成为一个能够真实反映社会供求的价格。
6、由此可知，价格发现实际就是市场对新信息进行消化，并将其体现在商品价格上，使市场达到均衡的状态的动态过程。但是不同市场由于具体情况的不同，对新信息的消化速度和效率都不一样，所以在市场内的商品价格上反应信息的快慢也不一样。因此，不同的市场在价格发现功能上的贡献是不一样的。期货市场因为其特殊的制度基础，在价格发现功能方面体现出了非同寻常的优势。1.1.2 期货市场价格发现功能的特征通常来说，现货市场中的商品价格信号是离散且非连续的，并不适合市场参与者用来正确判断价格的变动趋势。但是期货市场具有特殊的制度基础。期货市场是在规范市场内通过集合竞价方式，形成更具有真实性、预期性、连续性和权威性的价格。由于
7、期货所具备的现货交割制度，最后期货交割价格将趋向于现货价格，因此期货市场的价格相比于现货市场的价格更能准确的反映未来的价格变动趋势和供求关系。（1） 真实性。所有的市场参与者都是在交易所内通过公开竞价方式达成期货交易的，并且所有期货交易所内达成的期货交易及其交易价格都是向市场内所有参与者公开的。这样的市场信息披露制度，加上市场真实、准确、完整和及时的原则，充分确保了市场参与者都能够拥有大量的信息形成投资方向，由此而形成的价格才是真实的。（2） 预期性。由于期货内在的杠杠性，期货价格波动较大，加上期货合约普遍时间较短，所以期货市场具有较高风险。因此，往往参与期货市场交易的人都是对期货商品背景较为
8、熟悉，或者具有期货交易经验的人。他们有自己的交易经验，判断标准和交易手段，结合当时的市场行情和个人需要，分析得出自己的判断价格，参与市场的公开竞价。通过这样的交易最后得到的价格往往反映了市场中绝大多数参与者对未来的预期，也能够初步反映商品未来的价格走向和供求关系。（3） 连续性。在现货市场中，商品买卖价格的达成意味着现货的交割，商品的价格也就不会再有所改变。因此，现货市场中的商品价格信息时离散且不连续的，不能即使反应市场中出现的新信息。期货市场在这方面具有先天的优越性。期货合约的达成不伴随着现货的交割，到期时也极少有现货合约的交割。因为期货合约的交易者往往是为了套期保值或者投机盈利的，往往是进
9、行期货合约的反向操作进行对冲，否则就要进入商品实物交割。期货合约的持有者在到期前将根据市场信息进行合约的买卖，加之期货合约的标准化、电子交易的便利、市场参与人数多等优势，市场内的交易转手极为频繁，期货价格不断的产生。因此期货市场的商品价格能够充分反映市场中产生的新信息，是连续且非离散的，这对预测分析期货价格未来的走势是非常重要的，也是期货市场的价格发现功能的基础之一。（4） 权威性。由于期货市场所提供的对未来价格的预测和分析，具有以上所说的真实性、预测性和连续性，所以在一个有效市场中，期货价格往往被看作是一种权威价格，是现货价格形成的重要依据。12 期货市场价格发现功能的制度基础相比于现货市场
10、，期货市场具有许多在价格发现方面的制度优势，而正是这些的制度优势成为期货市场发挥其独有的价格发现功能的基础。我们深入的探讨这些制度优势，能使我们对价格发现的机理、作用和过程有更好的理解。1.21.2.1 期货合约标准化制度所谓期货合约的标准化，是指期货交易所对所有期货合约上除了商品价格以外的其它条款内容有统一的标准，并且是具有法律效力的。一般来说，标准化的合约包括以下的内容：交易品种、交易单位、商品交割的时间地点、最小变动价位、每日价格最大波动幅度限制、交易时间、最后交易日等。由于交易细节在合约中进行了详细的规定，所以交易中不存在信息不对称的问题，有效的避免了交易双方对交易商品质量、数量等方面
11、的不同理解引起的麻烦。标准化的合同不仅消除了理解上的障碍，更使合约的流动性得到增强，也因此吸引了众多的交易者参与期货交易，这样也使期货价格更能反映市场中商品的供求信息和交易者对未来的预测，增强期货的价格发现功能。1.2.2 集中竞价交易制度所谓集中竞价交易制度，是指多个市场参与者同时在某一特定交易系统或平台中，按照一定的竞价规则进行交易的方式。目前我国期货市场规定的交易方式，是按照时间优先、价格优先和大单优先的竞价规则来进行交易的。集中竞价是一种高度组织化的交易制度，所有交易必须是场内交易，因此也杜绝了黑色交易；交易是通过参与者自由报价，公开竞争的方式，也避免了欺诈和垄断的存在。这样的制度，保
12、证了所有的市场参与者都能够获得平等的交易机会，在市场中能自由表达自己对价格的预期和判断。这样达成的每一个交易价格，都是交易者最最真是交易意愿的体现，是有利于期货市场的价格发现功能的实现的。1.2.3 做空机制所谓做空机制，就是指期货市场参与者在手中没有现货商品的情况下，也能在期货市场中卖出相应的期货合约，并且只需要在交割日到期之前拥有相应数量的现货商品或者买入相应数量的期货合约。做空机制有两个优点：（1）当期货市场交易者对未来市场商品价格预期是下降时，做空机制能帮助交易者表达其预期，这是有助于市场中的利空信息在期货价格中得到体现的。（2）当期货市场中的交易者正确预期商品价格下降时，交易者能够通
13、过做空机制获取利润，这将吸引更多的投资者参与期货市场的交易中，促使信息能够更快的在交易价格中得到体现。现货价格由于缺少做空机制，价格往往不能反映相关信息，并且现货交易中，交易者只能期待商品价格上涨以获取利润，这导致了价格往往脱离了基本面形成过度上涨，容易引发投机行为。而具有做空机制的期货市场，在这方面保证了买卖双方的平等机会。1.2.4 保证金制度所谓保证金制度，是指在期货交易中，任何一个交易者必须按照买卖期货合约价值的一定比例（通常为5%-10%）缴纳少量的资金，作为其履行期货合约的财力保证，然后才能参与期货合约的买卖，并根据价格变动情况来确定是否需要追加资金。这种保证金制度，具有较强的杠杠
14、性。由于所需要的保证金量是实际涉及期货商品价值的极小部分，交易参与者可以用现有少量的资金进行数十倍规模的期货价值量的交易，交易成本大大低于同规模的现货交易。如此低廉的交易成本，吸引大量的投资者加入期货市场的交易，因此也汇集了更多的供求信息，也增强了期货市场的流动性。一旦有对价格走势产生影响的新信息在市场中出现，有更多的交易者能够利用较小的资金进行相应预测的操作，交易信息也将有效的反映在期货价格上。1.2.5 对冲机制所谓对冲机制，就是指盈亏相抵的交易。对冲交易就是两笔方向相反、数量相同的交易。在期货市场中，交易者在交割日到期之前，根据手中持有合约，买入相同商品相同数量买卖方向相反的期货合约进行
15、对冲，体现为期货合约的平仓。而对冲交易中两个合约的差价就是期货交易的利润。由于期货市场中的合约具有短期性的特点，对冲机制使得市场交易者进行期货交易时不一定要进行实物交割，实际交易中，最后进行交割的合约只占期货交易合约中2%的比例。这样的对冲机制，自然吸引了更多的投资者、投机者进入市场交易，大大刺激了市场交易量。单纯通过期货合约买卖盈利的交易者无需担心履约责任，而是将其心思放在期货价格未来走势的预测上，这将对期货市场反映新信息对价格走势影响的效率产生很好的帮助，促进了期货市场价格发现功能的实现。因为上述特有的制度基础，期货市场的期货价格拥有预期性、连续性、竞争性和公开性等多个特点，使得市场的供求
16、关系能够真实的反映在期货价格上。所以，在许多成熟期货市场中，期货价格都被当作是一种权威价格，是现货交易很好的价格指导依据，被称为现货市场价格走向的“晴雨表”。13 期货市场实现价格发现功能的条件期货市场的价格发现功能是期货市场的一项基本功能，但在现实中，并不是说具备这些制度，就一定能发挥价格发现的功能。一个市场能否实现价格发现的功能，需要有一定的条件支持。1.31.41.3.1 市场的充分竞争经济学基本理论认为，市场价格的变化取决于市场上供求的变化。当市场对商品需求量大于供给量时，商品价格上升；当市场对商品需求量小于供给量时，商品价格下降；当市场对商品需求量等于供给量时，商品价格就达到了均衡价格，价格没有上涨或者下跌的动力。期货市场中的期货价格也受供求关系的影响。但是均衡价格产生的前提之一就是市场的充分竞争，期货市场中的交易价格不能被少数参与者所操控。如果期货价格被操纵，那么期货价格就无法真实的反映市场的供求关
