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1、双向交易下的市场影响、 投资策略及产品实施 2012年中国量化投资论坛系列报告之一 杨国平 A0230511040014 2012.7 申万研究2 1. 融资融券市场运行回顾 2. 转融通制度下的市场影响 3. 转融通制度下的另类投资策略 4. 转融通制度下的产品设计与实施 主要内容 申万研究 融资余额累积占比 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 前1只 前16只 前31只 前46只 前61只 前76只 前91只 前106只 前121只 前136只 前151只 前166只 前181只 前196只 前211只 前226只 前241只 前256只 前271只 1.1 双融余额
2、稳步上升,融资占绝对主导地位 截止2012年6月29日（如无特别 说明，以下同） 两市融资融券余额为610亿元， 其中股票、ETF各占99%和1% 图1：融资余额占比在98%以上 图2：前50只股票融资余额占总量51% 数据来源：申万研究 0 100 200 300 400 500 600 700 2010-3-31 2010-5-17 2010-7-2 2010-8-16 2010-10-8 2010-11-22 2011-1-5 2011-02-24 2011-4-12 2011-5-26 2011-7-11 2011-8-23 2011-10-13 2011-11-25 2012-1-1
3、1 2012-3-1 2012-4-18 2012-6-4 亿元 93% 94% 95% 96% 97% 98% 99% 100% 101% 融资余额占比（右轴）融资融券余额（左轴） 金融服务 27% 有色金属 10% 采掘 8% 房地产 6% 食品饮料 5% 机械设备 6% 化工 5% 医药生物 5% 其他14个行 业 28% 数据来源：申万研究 图3：股票融资余额申万一级行业分布 申万研究 上证50ETF 54% 深证100ETF 19% 嘉实300ETF 3% 其他三只 2% 上证180ETF 10% 华泰柏瑞300ETF 6% 中小板ETF 6% 1.2 ETF融资、融券余额占比相对更
4、为均衡 投资者融券卖空ETF比卖空股票相对更容易 券商提供ETF券源，对冲手段更为方便 数据来源：申万研究 资料来源：申万研究 注：其他3只ETF：深成ETF、红利ETF和180治理ETF。 图5：ETF融资余额分布两极分化 0 1 2 3 4 5 6 7 8 2011-12-5 2011-12-19 2012-1-2 2012-1-16 2012-1-30 2012-2-13 2012-2-27 2012-3-12 2012-3-26 2012-4-9 2012-4-23 2012-5-7 2012-5-21 2012-6-4 2012-6-18 亿 元 0% 20% 40% 60% 80%
5、 100% 120% 融资余额占比(右轴)融资融券余额（左轴） 图4：2012年上半年ETF融资余额占比为80% 申万研究 1.3 融资交易额A股总成交额占比仅2.1%，但上升趋势明显 图6：融资交易额占A股总成交额比例 图7：2012年上半年HS300期指成交额是A股成交额 190% 数据来源：申万研究 数据来源：申万研究 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 400% 2010-4-16 2010-5-25 2010-7-5 2010-8-10 2010-9-15 2010-11-2 2010-12-8 2011-1-14 2011-2-28 2011-
6、4-7 2011-5-16 2011-6-22 2011-7-28 2011-9-2 2011-10-18 2011-11-23 2011-12-29 2012-2-14 2012-3-21 2012-5-3 2012-6-8 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 2010- 5-12 2010- 6-25 2010- 8-5 2010- 9-15 2010- 11-5 2010- 12-16 2011- 1-27 2011- 3-16 2011- 4-28 2011- 6-10 2011- 7-21 2011- 8-31 2011- 10-19 2011- 11-29
7、2012- 1-11 2012- 2-28 2012- 4-12 2012- 5-25 申万研究6 双融标的5个以上申万二级行业 标的数量占股票标的69% 标的自由流通市值占股票标的 65% 1.4 股票标的行业分布及市场代表性 表1：股票标的数量、自由流通市值申万二级行业分布 数据来源：申万研究 图8：双融标的在5个以上的申万二级行业 标的数目行业数量标的数量占比自由流通市值占比标的数目行业数量标的数量占比自由流通市值占比 0200.00%0.00% 1-23013.67%18.76% 3-41517.63%16.75% 5-91023.74%16.08% 10744.96%48.41% 3
8、3 22 18 1616 1010 888 77 666 55 0 5 10 15 20 25 30 35 房地产开发 有色金属冶炼与加工 煤炭开采 银行 证券 电气设备 专用设备 钢铁 建筑装饰 饮料制造 非汽车交运设备 汽车整车 电力 化学制品 中药 化学制药 汽车零部件 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 标的数目（左轴）自由流通市值占比（右轴） 申万研究 1.5 ETF标的代表性：9只标的ETF规模占ETF市场的85% 截止2012年6月29日，ETF数量42只，总规模1188亿,9只标的ETF规模1014亿 数据来源：申万研究 图9：不同ETF规模比较(亿元) 0 5
9、0 100 150 200 250 300 华泰柏瑞300ETF 深证100ETF 上证50ETF 嘉实300ETF 上证180ETF 中小板ETF 深成指ETF 上证180治理ETF 上证红利ETF 非标的ETF 申万研究 1.6 ETF标的有望继续扩容 交易所正大力发展ETF市场，ETF市场面临历史性发展大机遇 单市场、跨市场、跨境、跨系统全面覆盖：跨市场300ETF已推出，跨境ETF 开始发行 标的覆盖宽基、风格、行业、策略、黄金、债券、商品、货币等 金融创新将促进ETF市场进一步壮大，ETF双融标的将进一步扩容 如股指期权、 ETF期权、ETF分级、ETF备兑权证推出等 申万研究9 1
10、. 融资融券市场运行回顾 2. 转融通制度下的市场影响 3. 转融通制度下的另类投资策略 4. 转融通制度下的产品设计与实施 主要内容 申万研究10 2.1 转融通制度下，市场运行机制将更趋完善 融券卖空功能融资杠杆功能 保证金制度 负反馈机制:降低市场波动 价格发现功能 证券价格 正反馈机制:加剧市场波动 信息双向挖掘 风险管理功能 长期投资者入市 稳定市场 申万研究11 转融通推出，信息从单向挖掘走向双向挖掘，信息挖掘更全面 借券更容易了，挖掘负面信息有利可图 转融通推出，市场将发生深刻和长远影响 市场运行 赢利模式 产品及开发 券商竞争 证券研究 等等 2.2 信息双向挖掘，市场将发生深
11、刻和长远影响 申万研究 2.3 股市运行更为复杂多变，主动投资面临更大挑战 估值上限受压制，估值重心有下移压力 前提假设：（1）上市公司造假问题较为普遍（2）上市公司负面信息容易挖出来 即使黑天鹅尚未出现，但担忧只要存在，就会对市场估值重心上移造成压力 黑天鹅一旦出现，对个股冲击具有突发性 黑天鹅一旦出现，对市场影响具有扩散性 同一板块、上下游等关联板块等 如恰巧是公募或私募等重仓股，还可能会引发赎回等一连串反应 提示：股票下跌不是因为卖空数量会有多大，而是伴随着卖空出现的黑天鹅改变了 投资者预期，导致原有投资者的抛压增大 市场规律：过去经验和规律有效性会降低，新的规律形成需要时间 申万研究
12、2.4 对其他市场的影响 股票基金 主动类股票基金：（1）在黑天鹅冲击下，在Beta产品和Alpha产品夹击下，主动类股 票基金规模占比进一步下降;（2）资产配置更趋均衡化 指数类股票基金规模占比进一步提升 ETF套利机制更加完善，规模和品种进一步提升 股票分级基金 主动类股票分级基金更趋边缘化 指数类分级基金受到一定程度冲击：通过ETF融资交易可复制杠杆基金 股指期货 利用股指期货进行风险管理需求增加 套利机制更完善，对冲更方便 申万研究 2.5.1 赢利模式多样化，投资策略分布光谱从线向平面拓展 另类投资策略成为重要赢利模式！ 多空策略、卖空策略、杠杆策略 未来随着股指期权、ETF期权等推
13、出，另类投资模式将加速发展 图10：双边市下的投资策略分布图 资料来源：申万研究 申万研究15 2.5.2 ETF的例子：双边市下的ETF投资策略 ETF 折溢价套利策略 t+0看涨策略 事件性套利策略 原有策略 溢价瞬时套利更顺畅 t+0看跌策略 原有策略变化 杠杆策略 套利策略 新增策略 方向性投资策略 卖空策略 对冲策略 资金替代策略 对冲上涨风险策略 申万研究 2.6 对产品及开发的影响 ETF产品 ETF是指数化双融标的，后续开发将明显加速，如行业ETF等 如放行ETF分级产品开发，将推动ETF市场进一步发展 LOF分级产品 标的创新：多样化主题指数、风格指数、行业指数等 条款创新
14、投资者培育 增强型指数产品 超额收益获取渠道增加，如放券 如指数基金获准可以信用交易，超额收益获取渠道将大大拓展 指数类产品 主动基金越来越难做，指数类产品开发将加速 绝对收益产品 谁能树立绝对收益产品品牌，做大做强？专户、私募、还是资管等？ 量化产品 选股模型因子会发生变化，空头组合开发将加速 申万研究17 另类投资公司陆续成立 双融业务提升空间大 信用交易额占比（仅2.1%）、 信用余额上升空间大 衍生价值：套利、对冲将带来 现货交易量 能否提供优质综合服务，对 券商发展至关重要 研究、产品及策略开发与实施 、产品运行评价、交易平台、 信用授信额度及信用业务效率 、做市等综合服务 2.7
15、券商高端竞争更趋激烈,能否提供优质综合服务至关重要 表2:台湾和日本市场信用交易额占总交易额比例(%) 资料来源：东京证券交易所，台湾地区“证券与期货管理委员会” 日本 年份 信用交易 额占比 融资交易额占比融券交易额占比信用交易额占比 日本 年份 信用交易 额占比 融资交易额占比融券交易额占比信用交易额占比 199315.1040.423.2843.70 199413.8034.512.9537.46 199515.0039.774.9244.69 199614.2041.893.1345.02 199712.1037.794.0941.88 199814.5040.065.5945.65 199918.5040.903.3044.20 200015.9037.
