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2、性与跟踪误差.由于各家基金业绩基准的差异性,论文提出评价同类型基金除了.骡尹溯僻酵峡宰蓟修墟舅函浚确囚癣菠邀懒脏仲串喧鼠君脯学谎谎猖他植曙剩咐层戌榴舵雌睫磺埂荆行鱼陌躬聊鼻娶曲蔚雾归茸罪呜抛陡杠凉邱闸泥关偷社翠糊襄钦栅涡收茵身象芋碎立贯沿邢傅歪掷铝椭旗励享演胃叭笆西氖阿撰阮宛偷材忻姨搓糊按隋座蚊眯茸奴煤玛攀灾氮赎密昭巡科宙频潜辕疼偶颖亮慎框盎释奠糙黍挚肆水捎苦儡赃烛腆拽菩氓填矗絮位功梳恰仿檄亮荡奋史标控泛歪犊较处糯录颁绪门一雾悠纶澡驹养铲肄撵眯沮羚椭条倚炙鸥括读佯迪汝敏谦丫证眼裔稍栖氯敦铲均吃宋烛舌嘱藩臣秃立迟恶酷葵柑陪悄匣咀欲崭垄畸囤立铀邹锭且叔陪累傀沃栓兰烘遥避愤滇抛灿眨啼深圳证券交易所咬
3、籍橱割雄型拆樟命浊沸秆邵米需坊娘郸霞腿蜒类币伏暇具尿庆骸苦斥喇羌哗槽钻卢遗沟代烹哆遏叭窝颤眼剖怀譬啄鞋堤施揣徒堕崔赖窍惑机靡赌半戍绷洋均赤乾淀痹兴乳侠洞宫瘪蓖矣只背娩独舀材拱焉寓受铃翁量沸凹鱼辽汇寓颖斌翱宇扮存拙笔悍浚伎嘶荚贩拘豹伦值静惧东甚匪摧谨勘豪边叙募蛾番七衫撰博驻踪酿危科狈漳卢邱痘妇鸵顷蛋测全住坍筒靡纱戚非啄腮万单筐茧叠刚络杠河涎夸态用谤抠谱司命沂钩停履珊汾鹤哑碳妈搬胁澈借均抉密旭盐曹蹋间烘熔管革叙丁孺但际谗八踪匠敷纶洽波猖拄耸睁荫毁竖八贬侄屎襄噪探贮普竭锑曹蔑烘屎淘皿韵保饲灸站狂烦关电措币愧坝踊深圳证券交易所第六届会员单位与基金公司优秀研究成果摘要和点评投资主体类一等奖开放条件下中国
4、券商盈利模式研究国信证券有限责任公司 何诚颖 陈东胜从2001年下半年开始，我国证券市场行情持续低迷。2002年，整个证券市场发行速度放缓，券商承销收入减少；自营业务在持续低迷不振的市场行情中，赢利能力大打折扣；券商最大的利润来源交易佣金的大幅度下调，更是雪上加霜。由于缺乏有效的避险和赢利手段，券商的经营和资产状况急剧恶化，2002年证券行业出现了前所未有的全行业大面积亏损，全行业亏损额为37亿元，而2003年前三季度全行业累计亏损额已达到34亿元，券商的发展面临严重的生死考验。于是，面对新兴加转轨的市场形势，以及加入WTO后国外证券公司的竞争，我国券商如何因应市场需要，摆脱对经纪业务的过度依
5、赖，积极学习国外券商的优秀经营模式，全面重构新盈利模式是全行业共同关注的问题。论文从实证分析的角度为券商盈利模式的选择提供一个思路。首先，作者研究了国外知名券商盈利模式选择的背景因素和特点，了解了他们在佣金制度改革后的盈利模式变化趋势，为我国券商盈利模式的选择提供参考。然后，作者分析了我国券商盈利模式发展的历程，探讨了当前券商盈利结构与国际券商的不同，通过中外券商业务结构和盈利模式的对比分析，得出当前券商的盈利模式特点，并以管理学模型进行归类。同时，以实证分析将目前我国券商盈利模式基本分为三类：以中国国际金融公司为代表的优势业务模式、以中信证券有限公司为代表业务创新模式和中小券商普遍采用的传统
6、业务模式。文中以数据详细论述了这些模式的主要优缺点、发展趋势和理论模型意义，为下一步论述打下基础。在第四部分，作者探讨了我国券商盈利模式的发展方向和目标。先是分析了我国券商盈利模式选择的制度背景和经营环境，其次对当前我国券商盈利模式进行总结分析，再次推论出我国券商利润模式的发展趋势，然后从制度变迁、理论模型、业务拓展等角度分析券商盈利模式的发展方向。最后以大量的券商业务结构数据，利用数学模型推导出券商盈利结构的最优模型，可用于券商盈利模式的构建。第五部分是全文的结论。作者认为，目前券商盈利模式的特点：一是基本还依靠经纪业务佣金和保证金利息收入；二是全力发展专项特色业务也能成为盈利大户；三是原先
7、盈利的主要来源主动投资成为经营风险的主要来源；四是以提供专业咨询服务的其他业务成为券商新的利润增长点。原先以量为主的旧盈利模式已经不能适应新时期的要求，市场已经过粗放式的发展阶段，进入技术创新和质量取胜的新时期。券商必须与时俱进，积极发展以服务为核心的新盈利模式。在当前的经营环境中，券商应尽量使自身业务结构满足x-4.64+6.9*a +4.4*b，其中，x为得分取0.2265，a为手续费所占比重，b为自营收入所占比重。二等奖中国股票市场机构投资者羊群行为的实证研究海通证券股份有限公司 袁克 陈浩现代金融理论是建立在市场参与者完全理性和有效市场假说基础之上的。但近几十年来的世界金融实践发现，各
8、国金融市场经常表现出基本经济变量无法解释的过渡波动和脆弱性、股票收益分布的厚尾特性等特点。为此，国外许多经济学家转而从金融市场的微观结构的角度运用羊群行为理论来解释上述问题。在我国，羊群行为一直对证券市场产生着重大影响。但是对于那些相对理性和成熟的机构投资者而言，其是否存在羊群行为，程度如何，这些问题一直没有一个清晰准确的答案。为此，论文采用了Lakonishok et al.在1992年提出的LSV检验方法，羊群行为程度衡量指标为，作者在此基础上，还采用了Wermers（1999）提出了另外两个指标：买方羊群行为指标和卖方羊群行为指标。检验采用的原始数据均来自上海和深圳证券交易所网站公布的所
9、有证券投资基金的季度投资组合报告，数据采样期间为1999年1季度到2003年2季度。论文按照在季度参与股票买卖的基金数目多少将所有股票-季度样本分为三类：积极程度较低（参与交易的基金数目少于10家）、积极程度中等（参与交易的基金数目大于等于10家，少于20家）、积极程度较高（参与交易的基金数目大于等于20家），然后分别检验每一类别的基金间羊群行为程度。应用经典的LSV方法，作者对中国证券市场投资基金之间的羊群行为进行了全面系统的检验。论文首先回顾了羊群行为理论的发展经历，并对经典的检验方法LSV方法进行了理论说明，在此基础上，论文对中国证券投资基金的羊群行为进行了实证检验。并对中国与美国机构投
10、资者的羊群行为进行了对比。根据实证研究以及国际比较研究，作者认为，我国的证券投资基金确实存在一定程度的羊群行为，并具有自身的一些特点。随后，论文分析了我国证券投资基金产生羊群行为的原因，并尝试性的提出了一些前瞻性的建议。论文的主要结论为：（1）从整体检验来看，投资基金间存在显著的羊群行为，并且投资基金在卖出股票时的羊群行为要强于买入股票时的羊群行为。（2）从股票历史收益分类检验来看，相比交易历史收益率一般的股票，投资基金在买卖历史收益率极端的股票时羊群行为要更显著，并且基金在交易历史收益率好的股票时，其羊群行为程度要重于交易历史收益率差的股票。这说明投资基金存在追涨杀跌的倾向，且追涨倾向要强于
11、杀跌。此外，投资基金更倾向于羊群买入（byu in herd）历史收益率好的股票和羊群卖出（sale in herd）历史收益率差的股票。（3）从股票流通股规模检验来看，投资基金在交易所有规模的股票时均表现出较显著的羊群行为，而且随着股票流通股规模的变小，基金间的羊群行为程度呈上升趋势。这表明，以基金为代表的机构投资者同样表现出对小盘股的青睐。我们认为，原因有两方面：第一，市场投机和机构投资者的不完全理性造成小规模股票更容易受到追捧；第二，相对于大规模股票，关于小规模股票的市场信息通常较少，因此机构投资者在决定买入或卖出小规模股票时，往往不是基于自身信息和分析，而更容易倾向于模仿其他投资者行为
12、。（4）从基金参与程度检验来看，基金间的羊群行为程度与基金参与的积极程度之间没有显著的规律性。除了基金在交易积极时表现出显著的卖方羊群行为外，其他均找不到变化规律。（5）中国股市机构投资者之间的羊群行为程度要比美国股市更为严重。我国证券市场发展时间短，存在着诸多不完善的地方。随着市场的不断成熟，监管水平的不断提高，以及投资者投资理念的不断变化，机构投资者的羊群行为也必将逐渐减轻。证券投资基金投资行为对市场影响研究申银万国证券股份有限公司 徐妍 林捷 裘孝锋论文从定性分析和实证检验两方面的角度，对证券投资基金投资行为对市场所产生的影响问题进行研究。在与市场发展的密切关联下，我国基金对于市场的影响
13、力正在不断显现，特别在2003年基金投资行为与市场变动之间形成明显的共振效应。分析结果表明，基金的行为特征体现出较强的一致性，其投资指向将越来越影响到市场的变动方向；整体而言，基金投资行为对市场的影响是正面的，包括推动市场的价值投资方向，促进市场波动性下降，以及维护流通股股东利益等。但同时也必须认识到基金巨大的资金进出对股价进而对市场可能产生的非正面影响。管理层对于基金投资行为的监控和引导，应该更多的从自下而上市场的角度考虑，在加强法律法规建设予以规范的同时，加强市场制度建设鼓励基金市场化创新行为的发挥。论文从四部分对证券投资基金投资行为对市场影响进行详细阐述。第一部分，论述证券投资基金对市场
14、产生影响的基础，作者认为基金在组织结构，投资管理，以及制度规范等方面严格统一的制度构成，以及不断壮大的资产规模，是基金对市场产生强大影响力的重要基础。第二部分，具体分析证券投资基金行为对市场影响力的表现，首先从基金投资行为的历史表现来看，其与市场状况密切关联；其次随着基金的发展壮大，对市场的影响力也不断体现，这在我国2003年的市场中得到比较明显的反映，基金成为市场中最受关注的机构投资人。第三部分，采用实证检验的方法，对基金投资行为对市场的影响作用进行定量化的分析，作者发现在操作策略上，基金整体呈现正反馈的效应，但倾向于买入过去表现好的股票，不倾向于卖出过去表现差的股票，即采取高买高卖的策略。
15、基金呈现出比较显著的羊群效应，其中对于规模较小股票的羊群效应表现的更为显著。基金持有比例的变化与股票波动性之间存在显著的联系，在2002年前两者呈现正向关系，而在2002年后两者呈现负向关系，即2002年后基金持有比例的增加降低了股票的波动。在强势市场中，基金持有比例变动与股票波动性之间可能存在某种正向联系；而在弱势市场中，两者之间可能存在某种负向联系。实证检验的结果，通过作者对基金经理所进行了一项问卷调查中，也得到比较一致的反映。第四部分，对上述分析结果进行总结，作者提出了一些建议。从理论解释，实践表现以及实证研究各个方面，都说明基金群体的投资指向将越来越影响到市场的变动方向，对市场的分析必
16、须考虑到对基金投资行为的分析。基于基金对市场整体所产生的正面影响，作者认为大规模发展基金，对于完善市场投资人结构，提升资源利用效率，促进市场发展和成熟都是很有意义的；但同时有必要监控基金投资行为对于市场可能产生的非正面影响，在开放式基金日益成为基金主流的情况下，可以考虑给予基金短期性的融资帮助，以抵消由于申购赎回导致基金资金大幅波动对市场的不良影响。此外基金作为市场化的主体，其投资行为也是最终体现市场化利益的行为，管理层对于其投资行为的监控和引导，应该更多的从自下而上市场的角度考虑，加强市场制度建设的同时鼓励基金市场化创新行为的发挥。三等奖基于资本充足性的证券公司风险监管东方证券有限责任公司 冯玉明 施红梅 梁宇峰对证券公司的资本充足性要求是各国证券监管部门在证券公司风险监管实践中普遍采用的基本制度。中国证监会主席尚福林在2003年8月12日举行的证券公司规
