《投资银行理论与实务》一 兼并与收购

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1、第五讲 兼并与收购,【学习提示】 第一节 公司重组的形式与并购类型 第二节 并购理论 第三节 并购程序 第四节 并购估值定价和收购对价 第五节 反收购防御策略 第六节 杠杆收购和管理层收购,【学习提示】 兼并与收购等公司重组活动被认为代表着一种新型的产业力量，这种力量提高了企业劳动生产率、盈利性和竞争力，加速了优秀企业的发展，促使资源得到优化配置，推动了一国生产力的增长。作为并购、重组活动中的灵魂机构，投资银行为企业充当财务顾问，帮助寻求并购的机会，为并购定价，提供融资服务等。本章将介绍公司重组的各类活动和并购理论以解释并购的现象，然后讨论并购操作程序、并购估值定价和对价形式、反收购防御策略以

2、及杠杆收购。,第一节 公司重组的形式与并购类型,一、公司重组的形式 二、并购的类型,第一节 公司重组的形式与并购类型,一、公司重组的形式 （一）扩张（expansion） 1兼并与收购 兼并是指任何一项由两个或更多个企业实体形成一个新经济单位的交易。 收购是指一家公司即收购公司（acquiring firm）与另一家公司即目标公司（target firm）进行产权交易，由收购公司获得目标公司的大部分或全部资产或股权以达到控制该公司的行为。,2联营 联营或称为合营，是两个或更多的企业为了谋求共同利益和整合互补的资源，同意为一个特定项目或经营活动进行经营合作。它所涉及的只是相关公司的小部分业务的交

3、叉合并，且通常是在有限的期限内进行的（如1015年或更短）。联营企业可以是个单独实体，由联营各方以现金或其他资产形式投资，并按投资比例持有股份。联营各方之间并不相互交换或购买股份。,（二）收缩（contraction） 1分立（spinoffs） 分立是一种企业产权裂变的方式，它是由母公司分离出一个独立的新的法律实体,在分立方式中，公司的资产没有进行重估，也没有货币的支付转手，即原母公司没有收到任何数目的现金。 2资产剥离（divestiture） 资产剥离是将企业的一部分出售给外部的第三方，公司的资产、产品的种类、子公司或部门可以以现金、有价证券或两者某种形式的结合来出售，进行剥离的企业将收

4、到现金或与之相当的报酬，即会有现金流入。在资产剥离中，卖方出于买方未来提取折旧的考虑要对售出的资产进行重新估价。,（三）公司控制（corporate control ） 1溢价购回 溢价购回是指以高于市场价格的价格购回重要股东的所有者权益。 2停滞协议 在溢价购回股票时，通常还要签署一份停滞协议。在停滞协议中股份被购回的股东同意于一定期间内不再购入任何股份，将来不再企图进一步控制公司。 3反接管条款修订 反接管条款修订就是对公司章程进行修订，设置反收购条款，从而增加收购公司的难度，或加大收购的代价。如 “绝大多数投票有效” 、“董事任期交错” 、“金保护伞”、 4代表权争夺 代表权争夺是取得公

5、司控制权的另一方法，它是股东中的持异议集团争取董事会代表权的企图。,（四）所有权结构变更（changes in ownership structure） 1交换发盘 交换发盘就是以债券或优先股交换普通股，或相反地以普通股交换优先级更高的要求权。交换发盘为公司在保持投资政策不变的情况下改变其资本结构提供了一种办法。 2股票回购 股票回购是指公司买回它发行在外的部分普通股。如果购回股票占总股本的比例较大，会改变企业的控制权结构,3转为非上市公司 （1）管理层收购（management buy-out，MBO）。 转为非上市公司是由一个规模较小的投资者集团收购原来公开上市的公司全部股东权益。如果这个

6、交易是由在职的公司管理层发动的（即管理人员是接管的主要推动力量），他们自行收购本公司发行在外的股票，则被称为管理层收购。这种交易的主要目的之一是为了防御他人的接管。 （2）杠杆收购 （LBOs）。 非上市公司通常由一个小的外部投资者集团来提供资金。他们主要通过大量的债务融资，收购公众持股公司所有的股票或资产，这样的交易就被称为杠杆收购。,二、并购的类型 （一）协议收购和要约收购 根据法律对上市公司并购操作的监管要求，上市公司股权转让的方式可划分为协议收购和要约收购。 1协议收购 协议收购是指收购公司与目标公司的董事会或管理层进行磋商、谈判，双方达成协议，并按照协议所规定的收购条件、收购价格、期

7、限以及其他规定事项，收购目标公司股份的收购方式。 2要约收购 要约收购是指收购公司以书面形式向目标公司的管理层和股东发出收购该公司股份的要约，并按照依法公告的收购要约中所规定的收购条件、收购价格、收购期限以及其他规定事项，收购目标公司股份的收购方式。要约收购不需要事先征得目标公司管理层的同意。,（二）现金收购、换股收购和混合支付收购 按照并购支付的对价形式或采用的支付工具的不同，并购类型可划分为现金收购、换股收购和混合支付收购。 1现金收购 现金收购是指收购公司用现金购买目标公司的股份或资产以获得目标公司控制权的收购方式 2换股收购 换股收购指收购公司将自己的股票以一定的折股比例支付给被收购公

8、司的股东以换取对方的股份， 3混合支付收购 这是指收购公司以现金、股票、债券等多种支付工具组合购买目标公司股份或资产以达到控制目的的收购方式。,（三）收购股权和收购资产 根据收购公司对目标公司并购交易的具体对象的不同，分为收购股权和收购资产两类。 1收购股权 收购股权即购买目标公司的股份。以这种方式完成并购交易的方法被称为股票购买法（purchase-of-stock method）。通常情况下，收购公司在购买目标公司的全部股票后，目标公司将不复存在，并成为收购公司的一部分，作为收购公司，则承担了目标公司所有的资产和负债。 2收购资产 收购资产即收购公司购买目标公司的全部资产或特定的部分资产。

9、以这种方式完成并购交易的方法被称为资产购买法（purchase-of-assets method）。在购买资产的并购交易中，目标公司的全部资产被收购后，将导致目标公司自行解散；而在收购公司只愿意购买某些特定资产的情况下，目标公司在出售部分资产后仍保持独立的法人资格，但企业的规模缩小了。由于收购资产方式是一种资产买卖行为，因此收购公司通常并不承担目标公司的债务。,（四）善意收购和敌意收购 根据收购公司向目标公司提出的收购建议的内容、方式和目标公司的董事会对收购方报价的不同反应，收购方式被分为善意收购和敌意收购两类。 1善意收购（friendly acquisition friendly take

10、over） 善意收购通常表现为，收购公司向目标公司的董事会或管理层提出收购建议，以寻求目标公司的董事会或管理层对并购的支持和配合。当目标公司的董事会或管理层同意交易条件的善意报价时，两家公司协商达成并购的协议。 2敌意收购（hostile takeover） 在敌意收购方式下，收购公司致函给目标公司的董事会，向他们表达收购的意愿，并要求目标公司对收购报价迅速作出决定。典型的敌意收购更表现为收购公司事先不向目标公司董事会表达收购意愿，而是直接通过投标收购（tender offer）的方式向目标公司的股东提出要求，收购目标公司的股票 。,（五）横向兼并、纵向兼并和混合兼并 按照并购双方的业务范围和

11、所处行业进行划分，有以下三种并购类型： 1横向兼并（horizontal merger） 横向兼并是指同行业或从事同类业务活动的两个公司的合并。 2纵向兼并（vertical merger） 纵向兼并是指从事相关行业或某一项生产活动但处于生产经营不同阶段的企业之间的兼并。 3混合兼并（conglomerate merger） 混合兼并是指从事不相关业务类型经营活动的企业之间的兼并。,（六）战略收购、财务收购和混合收购 根据并购动机的不同并购可以分为: 1战略收购 战略收购是指出于企业发展战略利益的考虑，以获 取经营协同效应为目标的并购。即这类并购涉及协 同效应和成长战略目标， 2财务收购 财务

12、收购也称为金融收购，一般是指主要受到筹资 动机的驱动而发生的并购。 3混合收购 混合收购是对其他并购动机的一种综合归类，但它 更可能是出于财务协同效应的目的，或者是受减少 赋税的驱动，以及出于公司主要管理人员的利益 （动机）。,第二节 并购理论,一、效率理论 二、价值低估理论 三、代理问题理论与管理主义 四、市场力量理论 五、税收节约理论 六、战略性重组理论,第二节 并购理论,一、效率理论 （一）效率差异理论 该理论表明效率高的企业将收购效率低的企业，并且通过提高其效率来实现潜在的利润；这意味着收购企业具有额外的管理能力。 按照这一理论，当效率高的企业额外的管理资源与效率低的企业的组织资源相结

13、合时，将形成更有效率的经济组织，企业能更好地应用资本和管理能力，产生管理的协同效应。因此，这一理论也可称为管理协同假说。,（二）经营协同效应理论 这一理论侧重于规模经济、范围经济或削减成本方面的协同效应，即企业并购交易的动机在于实现规模经济和降低成本。规模经济指通过将产量提高到足以使固定成本充分分散的临界值之上，所能实现的经济节约。范围经济指同时经营多项业务，使得一项业务的开展有助于另一项业务经营效率的提高。经营协同还反映在能力互补即优势互补方面。,（三）经营多样化理论 经营多样化理论指通过并购实现企业经营业务的多样化，以减少企业经营的不确定性和避免破产风险，从而为企业管理者和雇员分散风险，也

14、能保护企业的组织资本和声誉资本。,（四）财务协同效应理论 这一理论指建立企业内部资本市场可能获得的效率提高、企业在融资过程中发生的固定费用与交易成本方面所能获得的规模经济，以及企业现金流更加稳定而导致负债能力的提高及税收的节省。,二、价值低估理论 价值低估理论认为当目标公司股票的市场价格因为某种原因而没能反映其真实价值或潜在价值，或者没有反映出公司在其他管理者手中的价值时，兼并活动就会发生。简言之，相信目标公司价值被低估并会实现价值回归驱动并购交易的因素。,三、代理问题理论与管理主义 （一）代理问题理论 代理问题源于委托人的信息不完全和代理人无法控制的不确定性。现代公司由于股东所有权与经营控制

15、权相分离，使得管理者的利益并不总是与股东利益相一致。 有关并购的代理问题理论认为，并购活动体现了一种市场自发的控制机制，使得效率低下或不合格的管理层难以保持其对公司的控制。根据这一理论，如果公司的管理层因为无效率或代理问题无法得到有效控制而损害股东利益最大化目标时，公司就面临着被收购的威胁。,（二）管理主义 与收购可以解决代理问题的观点相反，管理主义也称管理者效用最大化假说，认为收购只是代理问题的一种表现形式，而不是解决代理问题的办法。因为并不是所有管理者的动机都是为了实现最大化股东财富的目标，管理者可能从自身的利益或效用最大化出发作出并购的决策。通过并购使得公司获得多元化发展或规模的扩大，会

16、使高层管理者获得更高的薪酬和地位，拥有更大权利和职业保障，从而提高了管理者的效用。,四、市场力量理论 市场力量理论或称为市场垄断力理论认为，企业收购同行业的其他企业的目的在于寻求占据市场支配地位，或者说兼并活动发生的原因是它会提高企业的市场占有份额 根据这一理论，企业在收购一个竞争对手后，即产生了将该竞争者挤出市场的效应，可能会在削减或降低现有竞争对手的市场份额的同时，提高其市场地位和控制能力，从而可以提高其产品的价格和市场的垄断程度，获得更多的超额利润即垄断利润。,五、税收节约理论 税收节约理论认为企业兼并收购活动是出于减少税收负担的目的，即为了避税效应或税收最小化的考虑。,六、战略性重组理论 有些学者认为，驱动并购交易发生的真正动因不是为了降低成本，因为在许多情况下，最初成本削减所带来的利益并没有延续；从长期来看，规模经济也没有带来效率的不断提高；并购交易的更为普遍的动机源于追求企业长期持续的增长，而通过战略协同实现以增长为核心的战略优势，应该是每一笔并购交易的目标，也是蕴含在并购交易背后的一个潜在的、更加无形的驱动因素。 许