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1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 首次关注 证券研究报告 2011 年 10 月 14 日 机械 研究部 精密制造，连接世界 赵晓光* 分析员，SAC 执业证书编号： S0080511060002 精密制造业深度报告 投资亮点：投资亮点： 精密制造行业市场空间大、盈利模式好，是技术驱动型行业，行业属性为电子行业之最优，无论是全球还是中国， 在历史上都是优秀公司辈出的行业。全球科技行业进入技术创新触发换机需求的大背景，为精密制造行业提供大机 遇，以苹果为代表引领的技术创新，带来大量消费电子产品结构化创新与技术性创新，无论是智能手机和平板电脑 为代表的移
2、动互联网之战，还是智能电视为代表的“客厅争夺战” ，都将带来一批杀手级的高单价、高毛利的精密 制造类产品。 鸿海精密作为全球电子制造龙头厂商，过去十六年获得 450 倍的高成长。鸿海的成功，是以连接器起家，培养强大 的精密制造能力，并借助精密制造创造的优势不断向下游产业链延伸，完成了零组件到代工的垂直一体化整合，同 时通过不断的行业横向整合和纵向整合，如今鸿海的产业链几乎涵盖了各类 3C 产品，为精密制造厂商之典范。 精密制造行业是中国电子厂商最有可能切入全球产业链的子行业。中国精密制造厂商的机遇体现在三方面，其一， 在精密制造特别是上游的连接器、精密结构件等领域，仍是欧美日厂商的天下。随着中
3、国模具产业的成熟，中国企 业如能技术获得突破，将利用显著的成本优势和国外企业不具备的快速服务把握产能转移的大机遇。其二，鸿海是 全球电子制造业霸主，但此前全球只有鸿海一家厂商能做到垂直一体化，鸿海的强大威胁到产业链利益，从产业竞 争的逻辑， “防鸿”势在必行，受益于此未来必然出现新的垂直一体化的精密制造厂商。其三，中国精密制造厂商 以高端制造为技术积淀、利用资本市场平台整合全球优秀的人才和产业资源、切入消费电子全球客户，有望复制鸿 海垂直一体化之路。A 股上市公司的市值溢价和估值溢价使得大陆企业在产业链整合和人才整合上具备显著优势， “人”的因素将发挥关键作用。中国精密制造行业的发展机遇与 2
4、001-2011 年工程机械行业十年的快速发展有异曲 同工之处。 前三季度在行业景气不振的背景下，无论是全球连接器龙头还是国内精密制造厂商，业绩都维持景气状态，印证我 们对行业优质属性和技术创新将带来精密制造发展机遇的两点逻辑推断。虽然业绩保持高成长，成本上升压力部分 影响精密制造厂商业绩。四季度开始随着原材料价格回落、产品提价和大客户推动下新产品创新，以及明年电子行 业景气复苏，盈利能力将进入拐点。历史上看，精密制造行业具备成本转嫁能力，有一定议价能力。对这些公司而 言，今年的产业链布局为未来三年的成长打下基础，因此在盈利超预期的背景下，也将享受估值溢价。 估值与建议：估值与建议： 投资策略
5、上，我们建议以客户结构、管理层能力和垂直一体化模式三个维度评价近二十家精密制造上市公司，这三 要素也是优质公司的“基因” 。歌尔声学、立讯精密、长盈精密、得润电子和中航光电具备全球化的技术和管理人 才、切入全球一线消费电子客户，并掌握自上而下的垂直一体化能力，是精密制造最看好的五家公司，这批公司是 精密制造这一成长性行业中的成长性公司。我们维持歌尔声学推荐评级，首次覆盖给予立讯精密、长盈精密、得润 电子、中航光电推荐评级。 风险：风险： 虽然五家公司在前三季度各种不利环境下取得优秀的业绩表现，全球经济如进一步下降可能带来精密制造公司短期 业绩波动。 *报告贡献人：朱丽雯， 中金公司研究部：中金
6、公司研究部：2011 年年 10 月月 14 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录目录 从鸿海的传奇之路说起从鸿海的传奇之路说起 7 鸿海收入成长：16 年，450 倍 . 7 成长关键词：精密制造+垂直一体化+行业整合. 10 精密制造机遇之一：优质的行业属性精密制造机遇之一：优质的行业属性. 15 行业属性一：行业规模巨大、应用广泛 15 行业属性二：技术驱动型行业 20 行业属性三：盈利模式更胜一筹. 23 行业属性四：优秀公司辈出的行业 . 26 精密制造机遇之二：技术创新不可或缺的环节精密制造机遇之二：技术创新不可或缺的环节 30
7、技术创新促发换机需求. 30 精密制造是技术创新不可或缺的环节 31 技术创新对精密制造业的推动作用 . 34 精密制造机遇之三：中国厂商获得战略机遇精密制造机遇之三：中国厂商获得战略机遇 36 主要玩家是欧美和日本企业，中国企业成本优势明显、快速服务能力突出. 36 “防鸿”战略下中国精密制造企业获得战略良机 39 中国机械制造业的积淀提供了技术和人才积累 . 39 本土资本市场提供整合资源的巨大舞台 40 技术创新中发挥后发优势，切入消费电子全球客户 43 中国企业竞争优势显著，有望复制鸿海垂直一体化之路. 43 从中国机械制造业成功之路看中国精密制造业发展 46 精密制造机遇之四：精密制
8、造是垂直一体化模式的基石精密制造机遇之四：精密制造是垂直一体化模式的基石 47 以史为鉴，垂直一体化厂商创新能力遥遥领先 . 47 垂直一体化厂商核心优势 49 精密制造企业最有可能做到垂直一体化 51 精密制造企业产业布局广 52 精密制造产业链与投资策略精密制造产业链与投资策略. 53 精密制造产业链结构. 53 中国精密制造产业链梳理 55 三类厂商能够胜出 55 投资策略. 56 歌尔声学（歌尔声学（002241） ：） ：smart 时代的“小鸿海时代的“小鸿海” . 57 投资亮点. 57 持续的成长能力和优质的成长模式 . 58 三大核心竞争力是高成长的根本. 59 广阔的 sm
9、art 市场，大有可为 62 立讯精密（立讯精密（002475） ：精密信号） ：精密信号 大有可为大有可为 68 投资要点. 68 成功两要素：管理与产业链整合. 68 三大核心竞争力 69 外延式增长：并购打破产能瓶颈，切入苹果高成长之路清晰 72 内含式增长：业务切入全球黄金产业链、新产品四面开花 72 长盈精密（长盈精密（300115） ：） ： 享受智能手机盛宴享受智能手机盛宴. 76 投资要点. 76 智能手机大时代的受益者 76 三大核心竞争力 77 金属件业务是未来最大亮点 78 得润电子（得润电子（002055） ：） ： “Tyco 模式”触发成长拐点模式”触发成长拐点 8
10、2 投资亮点. 82 业绩突破拐点，成长步入加速 82 三大核心竞争力 84 公司成长逻辑：新产品放量，市场空间和盈利水平双丰收 84 中航光电（中航光电（002179） ：军工技术） ：军工技术 工业应用工业应用 大有可为大有可为 89 投资亮点. 89 中金公司研究部：中金公司研究部：2011 年年 10 月月 14 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 三大核心竞争力 89 成长拐点再现 . 90 军工技术，民品应用，大有可为. 90 附录：连接器产业介绍附录：连接器产业介绍 94 电脑和周边. 96 汽车 97 通讯 98 工业 99 国防
11、、航空. 100 消费电子. 101 图表图表 图表 1：鸿海收入与净利润增长（单位：亿台币） .7 图表 2：台湾三大电子龙头厂商收入对比（单位：亿台币）.8 图表 3：鸿海产品发展历程8 图表 4：鸿海各项业务市场地位 8 图表 5：鸿海集团主要产品和客户情况9 图表 6：2010 年台湾专利申请榜9 图表 7：鸿海收入增速与净利润率 10 图表 8：鸿海技术发展历程11 图表 9：鸿海在电脑连接器市场，全球份额第一.11 图表 10：由于零部件成本优势，鸿海向下游扩张中拥有成本优势11 图表 11：OEM、ODM、EMS 与 CMMS 比较. 12 图表 12：鸿海垂直一体化路径 . 1
12、2 图表 13：鸿海各类产品收入（单位：百万台币） 13 图表 14：零部件制造能力和毛利率比较：鸿海技术、盈利双双领先 . 13 图表 15：鸿海集团主要并购项目 14 图表 16：鸿海集团组织结构图 . 14 图表 17：全球连接器端子市场规模和增长率 16 图表 18：被动零部件产业结构 . 16 图表 19：全球连接器端子产值预测 17 图表 20：全球电脑电源线和电脑信号线缆市场规模（单位：百万美元） 18 图表 21：全球天线和汽车线束市场规模（单位：百万美元） 18 图表 22：连接器应用领域. 18 图表 23：Tyco 产品和应用领域 19 图表 24：以手机为例：连接器是电
13、子系统中重要的部件 . 19 图表 25：电子行业成长模式. 20 图表 26：连接器设计要求不断提升 20 图表 27：各类产品制造过程中模具成型比例高 21 图表 28：模具精度要求的技术参数 21 图表 29：自动化设备产值占 GDP 的比重. 22 图表 30：各地区基本工资：劳动力成本不断 22 图表 31：自动化设备优缺点. 23 图表 32：全球自动化设备产值（百万元）. 23 图表 33：连接器厂商享有较高的盈利水平. 23 图表 34：日本厂商研发费用和经营利润率比较 24 图表 35：台湾公司固定资产周转率 24 图表 36：美国公司固定资产周转率 25 图表 37：航天电
14、器固定资产和营业收入增长率 25 图表 38：新产品毛利率大大高于旧产品. 26 图表 39：连接器企业业绩成长 . 27 图表 40：可成主要财务信息（单位：百万台币） 27 图表 41：浩腾主要财务信息（单位：百万台币） 28 中金公司研究部：中金公司研究部：2011 年年 10 月月 14 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 图表 42：精密制造企业股价具有爆发性. 28 图表 43：全球行业龙头收入同比增长率和净利润率. 29 图表 44：国内厂商收入同比增长率和净利润率 29 图表 45：科技产品生命周期全景图 30 图表 46：技术创
15、新集中体现在输入和输出环节 31 图表 47：新旧产品性能比较. 31 图表 48：Ultrabook 新机型列举 . 32 图表 49：Ultrabook 性能列举. 32 图表 50：Ultrabook 与笔记本和平板电脑性能对比 32 图表 51：USB 接口：结构越来越复杂，尺寸越来越小. 33 图表 52：传输设备性能大大提升 33 图表 53：USB 传输速度和电流比较. 33 图表 54：新产品对连接器产值拉动效应大大优于传统产品 34 图表 55：新产品对电声器件产值拉动效应大大优于传统产品 35 图表 56：USB 3.0 需求分析. 35 图表 57：各国连接器厂商市场份额
16、 36 图表 58：各行业主要厂商市场份额比较. 37 图表 59：连接器厂商成本结构（直接人工+间接人工比例超过 20%） 38 图表 60：精密制造厂商费用率和营业利润率比较 38 图表 61：美国三大连接器厂商制造外包占比 38 图表 62：各地区连接器收入（亿美元）. 38 图表 63：全球 EMS 厂商市场份额 39 图表 64：笔记本市场中鸿海集团与竞争对手 39 图表 65：中国模具行业收入和进出口额. 40 图表 66：中国自动化行业收入和机器人数量 40 图表 67：各国连接器市场主要厂商市场份额 41 图表 68：前十大连接器厂商市场份额不断提高 41 图表 69：美国连接器厂商并购状况 42 图表 70：中国精密制造厂商资源整合状况. 43 图表 71：台湾连接器厂商市场份额 44 图表 72：中国和台湾精密制造企业比较. 45 图表 73：中国工程机械行业收入增长（亿元） 46 图表 74：机械工程行业和三一重工收入增长情况 46 图表 75：垂直一体化厂商和其它厂商对比. 47 图表 76：
