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1、*大学管理学院选修课程 公司估值 Corporate Valuation 1 公司估值公司估值 Corporate Valuation 第六章第六章 Forecasting Free Cash FlowsForecasting Free Cash Flows 财务预测模型财务预测模型 财务预测模型 （Financial Forecast Model） 现金流量折现可将各种估值方法综合运用，基本步骤如下： 基于财务预测模型的估值步骤（一） 行业分析 （Industry Analysis） 确定宏观环境和公司所处行业 分析行业的增长前景和利润水平 确定行业成功的关键要素（Key Success F
2、actors) 公司分析 （Company Analysis） 概述公司现状和历史趋势 对公司进行SWOT分析，确定竞争优势 分析公司策略，判断是否具有或发展可持续的竞争优势 财务模型 （Financial Modeling） 分析公司发展趋势 确定财务模型的关键假定 制作包括利润表，资产负债表和现金流量表在内的财务模型 I II III 1 公司估值公司估值 Corporate Valuation 第六章第六章 Forecasting Free Cash FlowsForecasting Free Cash Flows 现金流量折现可将各种估值方法综合运用，基本步骤如下： 基于财务预测模型的
3、估值步骤（二） 现金流量折现 （Discounted Cash Flow） 计算公司的现金流量 确定相应现金流量的折现率 现金流量贴现确定公司估值 敏感性分析 （Sensitivity Analysis） 敏感性分析（Sensitivity Analysis） 情景分析（ Scenario Analysis） 现实检验 （Reality Check） 可比公司分析 可比交易分析 V VI VII 1 公司估值公司估值 Corporate Valuation 第六章第六章 Forecasting Free Cash FlowsForecasting Free Cash Flows 使用不同方法得
4、到的公司估值可能不尽相同。公司估值结果的表 达最好采用区间估计，而非点估计。 交易的最终定价往往最终取决于市场营销好坏或谈判力量的大小； 而投资的最终取舍决定于价值与价格的相对关系。 公司估值的确定 25 27 21 25 30 26 35 40 31 35 45 40 1525354555 公司估值总结公司估值总结 可比公司分析可比公司分析 DDM模型分析模型分析 DCF:最差情景最差情景 DCF: 一般情景一般情景 DCF :最佳情景最佳情景 当当 期期 股股 价价 DCF :敏感性分析敏感性分析 1 公司估值公司估值 Corporate Valuation 第六章第六章 Forecast
5、ing Free Cash FlowsForecasting Free Cash Flows 所谓财务模型是指，利用EXCEL将我们对公司经营活动和资 本结构的各种假定通过各种会计关系转化为对公司的三张财 务报表预测的一种方法。 基于财务模型，我们可以计算公司未来的各种现金流量 （FCF、FCFE、RI等），并利用各种估值模型确定公司估值。 同时，我们可以利用财务模型预测公司未来的流动性比率、 杠杆比率等各种财务比率，从而对公司的资信评级和债券的 定价提供指导。 财务模型概述 1 公司估值公司估值 Corporate Valuation 第六章第六章 Forecasting Free Cash
6、 FlowsForecasting Free Cash Flows 通常，财务模型包括三个部分： 假设：包括经营活动假设、营运资金假设、资本性投资假设、 资本结构假设（如债务和股本）等。 预测的财务报表：包括利润表、资产负债表、现金流量表等。 预测的结果：包括FCF、FCFE和RI等。 财务模型通常包括输入单元（单元中的数据是直接输入的） 和公式单元（单元中的数据是在其他单元基础上计算得到 的）。 财务模型的结构 1 公司估值公司估值 Corporate Valuation 第六章第六章 Forecasting Free Cash FlowsForecasting Free Cash Flow
7、s 好的财务模型应当具有下列特点： 假设的完备性：反映影响公司价值/现金流量的主要 驱动力 模型的清晰度：易于他人理解和进行说明 模型的灵活性：便于进行敏感性分析和情景分析 好的财务模型？ 1 公司估值公司估值 Corporate Valuation 第六章第六章 Forecasting Free Cash FlowsForecasting Free Cash Flows 财务模型的建立和后续分析通常需要很多计算和函数功 能，如： 加、减、乘、除 加总和平均：SUM，AVERAGE 最大、最小、均值、中位数：MAX，MIN，MEAN， MEDIAN 不同工作表间数据的引用 幂和方根：POWER
8、 EXCEL的计算和函数 1 公司估值公司估值 Corporate Valuation 第六章第六章 Forecasting Free Cash FlowsForecasting Free Cash Flows 建立财务模型通常遵循下列步骤： 财务模型建立步骤 经营活动预测 预测公司销售收入的增长率 利用各种利润比率（如营业费用/销售收入）完成利润表的主要项目 在利息费用和折旧/摊销项目先输入0，以避免循环计算的问题 营运资金预测 预测公司营运资金各项目（不含现金）的周转率/周转天数 利用周转率的预测和销售收入的预测完成营运资金各项目的预测 将有关数据转入资产负债表相应项目 资本性投资预测 预
9、测公司未来的资本性投资（包括固定资产和土地使用权等） 根据固定资产/无形资产的折旧/摊销政策，计算各期的折旧/摊销 确定各期期末的固定资产和无形资产原值、累计折旧/摊销和净值 将有关结果分别转入利润表和资产负债表 1 公司估值公司估值 Corporate Valuation 第六章第六章 Forecasting Free Cash FlowsForecasting Free Cash Flows 建立财务模型通常遵循下列步骤： 财务模型建立步骤（续） 资本结构预测 确定公司的目标资本结构 预测公司债务主要项目的增减和股本的增减 将有关结果转入资产负债表 现金流量表 根据已有的利润表和资产负债表
10、主要项目，利用间接法完成 现金流量表中的主要项目的预测 解决循环计算 利用现金流量表中期末现金和资产负债表中现金的关系、现金 与利息费用的关系预测公司债务的额外增减和利息费用 完成财务报表的编制 利用资产负债权益的关系，对资产负债表的平衡进行检查 1 公司估值公司估值 Corporate Valuation 第六章第六章 Forecasting Free Cash FlowsForecasting Free Cash Flows 财务模型包括独立单元、循环 单元和非独立单元。 独立单元包括EBIT；资本性投资 和折旧/摊销；营运资金。这些单 元均是按相互独立的假设确定的， 互不影响。通常最先确
11、定。 循环单元包括利息费用和收入； 债务和现金；现金流量。它们相 互决定。 非独立单元包括所得税、税后利 润和净资产。尽管它们不存在循 环计算的问题，它们均依赖于上 面两种单元。 循环计算的问题 EBIT -利息费用 +利息收入 -所得税 =税后利润税后利润 +折旧/摊销 -营运资金的变动 -资本性支出 +股本融资 -现金股利 +/-债务的增减 =现金的增减现金的增减 +期初现金 =期末现金期末现金 需 要 知 道 期 末 债 务 循环计算循环计算 需 要 知 道 期 末 现 金 建建 立立 模模 型型 的的 顺顺 序序 1 公司估值公司估值 Corporate Valuation 第六章第六
12、章 Forecasting Free Cash FlowsForecasting Free Cash Flows 财务模型的建立 1 公司估值公司估值 Corporate Valuation 第六章第六章 Forecasting Free Cash FlowsForecasting Free Cash Flows 例子：财务预测与估值模型 经营活动预测 营运资本预测 流动资产与流动负债 债务预测 利息收入与费用、财务费用 资本支出预测 折旧摊销、资本性支出 利润表、资产负债表和现金流量表 财务分析与估值 1 公司估值公司估值 Corporate Valuation 第六章第六章 Forecas
13、ting Free Cash FlowsForecasting Free Cash Flows 预测自由现金流预测自由现金流 预测自由现金流 （Forecasting Free Cash Flows） 预测与估值：一般方法 1 公司估值公司估值 Corporate Valuation 第六章第六章 Forecasting Free Cash FlowsForecasting Free Cash Flows 预测与估值过程的四个阶段： 建立自由现金流估值模型 确定自由现金流的组成部分 设定模型假设，得出计算结果 导入和分析历史财务报表 设定预测期，基于商业判断、业务分析和历史关联性设定 模型假设
14、 预测损益表 预测自由现金流模型的其他组成部分，计算估值结果 改进模型 情景分析和敏感性分析 GAAP Financial Statements Financial Statement Analysis Business Analysis Forecast Assumptions Valuation TimeHistorical PeriodsValuation DateForecast Periods Historical Ratios Historical Free Cash Flow Statements Forecast Ratios Free Cash Flow Forecast F
15、orecasting and the Valuation 从EBIT开始 FCF的计算的计算 从EBITDA开始 从NI开始 OtherCapExNWCADTEBITFCF&)1 ( OtherCapExNWCTADTEBITDAFCF&)1 ( OtherCapExNWCADTIIIENIFCF&)1 (） EBITDA扣除税、息、折旧、摊销前的利润 EBIT扣除税息前的利润 D&A=折旧和摊销 CapEx资本性支出 NWC 营运资本净增加额 NI = 净利润 IE利息费用 II利息收入 T公司税率 确定自由现金流的各组成部分 建立自由现金流估值模型 1 公司估值公司估值 Corporate Valuation 第六章第六章 Forecasting Free Cash FlowsForecasting Free Cash Flows 建立自由现金流估值模型 1 公司估值公司估值 Corporate Valuation 第六章第六章 Forecasting Free Cash FlowsForecasting Free Cash Flows 从EBIT出发的FCF计算方法： 在利润表中：EBIT=营业利润财务费用 在现金流量表中：折旧和摊销=计提的资产减值准备 固定资产折旧无形资产、长期待摊费用摊销 固定资产报废损失 OtherCapExNWCADTEBI
