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1、经济其它相关论文-我国上市公司要约收购定价策略探析内容摘要：由于要约收购临界线的规定不合理以及要约收购的价格与市场价格严重偏离等问题的存在，“零预售”或接近“零预售”的收购结果屡见不鲜。本文对此现象进行了分析并提出了相应的定价策略。关键词：要约收购 定价 自南钢股份发生首起要约收购以来，截止到 2004 年底，中国证券市场的要约收购案例已经发生多次。除了个别公司少数股东象征性地接受要约外，其它公司的要约收购价格均未对流通股股东产生吸引力，而且毫无例外地以收购方不以上市公司退市为目的，最终全盘控制非流通股告终，要约收购几乎成了变相的非流通股协议转让。本文主要分析导致这一现象产生的定价问题。 要约
2、收购概述 要约收购是指要约人为获得或加强对目标上市公司的控制权，所采取的通过在证券集中交易市场向该公司相关证券持有人公开发出要约的方式买入其持有的目标证券的行为。依据收购者收购目标公司股份的数量，要约收购可分为部分要约收购和全部要约收购；依收购是否出于法律义务，要约收购又可分为自愿要约收购和强制要约收购。要约收购主要发生在目标公司的股权相对分散，公司的控制权与股东相分离的情况下。要约收购市场化程度高、透明度好，是英美等证券发达国家的主要收购方式。 2002 年 9 月份，中国证监会发布了上市公司收购管理办法、上市公司股东持股变动信息披露管理办法，于 2002 年 12 月 1 日正式施行。与此
3、相配套，证监会又发布了五个配套文件，从而对我国上市公司收购问题在公司法、证券法基础上有了进一步的规范。在证券法与上市公司收购管理办法实施以前，股票发行与交易管理暂行条例中对要约收购的定价要求为：按照下面两种价格的高者确定收购价，一是在收购要约发出前 12 个月内收购人购买该股票支付的最高价格，二是在收购要约发出前 30 个工作日内该股票平均市场价格。显然这远高于目前的最低定价标准，而且当中并未区分流通股与非流通股价格，因此没有人会愿意参照高昂的流通股价格去收购具有公司实际控制权的非流通股。因此，在执行暂行条例期间，中国证券市场没有发生一起真正意义上的要约收购，直到证券法与上市公司收购管理办法大
4、大降低了要约收购价格底线，并且对要约收购价格实行了流通股与非流通股的双轨制，要约收购这种股权收购形式才活跃起来。 要约收购定价存在问题的原因 从已经发生的要约收购案例中，普遍存在市场价格高于要约收购价格，导致“零预售”或接近“零预售”的收购结果。现将问题分析如下： 首先，要约收购价格与市场价格严重偏离。要约收购的关键是价格的设计，适当的收购价格可以起到维护所有股东利益的作用，否则只能使要约收购流于形式,起不到应有的效果。在发达的市场经济国家和地区，收购者一般都是以高出流通市场价格 10%-15%的比例来收购股票,获取上市公司的控制权。这些国家的法律对要约收购价格都有严格的规定，如英国法要求要约
5、收购的价格不得低于收购方先前购买该公司股票支付的最高价格；香港的证券法也明确规定收购价格不能低于要约人或其一致行动人在过去六个月内购买这种股票曾经支付的最高价格。 我国已经发生的几例要约收购案例中，均出现了收购价格低于市场价格。 那么，产生这一现象的原因是什么呢？从定价机制来看，根据证监会发布的上市公司收购管理办法的有关规定，收购人确定要约收购价格，应当遵循以下原则：要约收购挂牌交易的同一种类股票的价格不低于下列价格中较高者：在提示性公告日前六个月内，收购人买入被收购公司挂牌交易的该种股票所支付的最高价格；在提示性公告日前 30 个交易日内，被收购公司挂牌交易的该种股票的每日加权平均价格的算术
6、平均值的 90；要约收购未挂牌交易股票的价格不低于下列价格中较高者：在提示性公告日前六个月内，收购人取得被收购公司未挂牌交易股票所支付的最高价格；被收购公司最近一期经审计的每股净资产值。这一规定比较宽松,与国际惯例有一定的距离。值得注意的是，在证券法与上市公司收购管理办法实施以前，股票发行与交易管理暂行条例中对要约收购的定价要求较为严格，因此在执行暂行条例期间，中国证券市场没有发生一起真正意义上的要约收购，直到证券法与上市公司收购管理办法大大降低了要约收购价格底线，并且对要约收购价格实行了流通股与非流通股的双轨制，要约收购这种股权收购形式才活跃起来。 南钢股份作为首例要约收购，它的要约收购价格
7、分别是基于上述规定的后一种情况做出的，流通股的要约价格为每股 5.84 元，远远低于南钢股份发布公告时 7.00 元的收盘价；法人股的收购价格为每股 3.81 元，仅比 2002 年每股净资产 3.46 元以及今年一季度的每股净资产 3.65 元高出 4.4%和 10%，投资者自然不会接受这样吃亏的交易，导致“零预售”的结果也就不足为奇了。而江淮动力与成商集团之所以分别有 10 股、510 股流通股接受要约，主要是试探性的接受，成商集团接受要约的有 510 股流通股，其中 8 月 4 日有 5 个账户共受约210 股，当天最低市价为 7.30 元；9 月 1 日又有一个账户受约 300 股，当
8、天最低市价为 7.23 元，而流通股的守约价格为 7.04 元。从资料分析可以看出，个别股东放弃高价而选择低价，主要是试探性地，而且账户非常分散，因此不具有普遍性。因此要约价格低于市价，一般来说流通股东是不会接受要约的。那么收购方为什么定低价呢？根本原因是收购方不想要约收购到股票，因为收购方是被动发起要约收购的，目标公司的一大部分股份已经在场外市场获得，要约收购只是履行义务，比如 2003 年 7 月 18 日， 广州粤泰集团有限公司与东华实业控股股东资产经营公司签订了股份转让协议，按照协议该资产经营公司向广州粤泰集团有限公司转让其持有的 11，000 万股东华实业国家股股份，占总股本的 55
9、%，该收购行为已依法触发全面要约收购义务。因此收购方是不想在股票市场收购到股票的，否则根据我国的上市公司收购管理办法，目标公司就有很大的退市风险。因此定价吸引力越低，收购方越安全，因此定价就会偏低。 这样的要约收购,其实是并购方大股东利用现行法律制度，实现高比例持有非流通股的目的，与国际上常规的要约收购并不类同。按规定如果收购方不发出全面收购要约，只能向证监会申请豁免，民营企业不仅豁免的可能性很小，而且至少要花费 3 个月以上的时间，采取要约收购则仅需 30 天，其中的便利一目了然。可以预计，只要目前的上市公司收购规则不改变，类似的案例还会层出不穷，原本在成熟资本市场上十分严肃的要约收购方式，
10、在我国资本市场一出现就变了样，成为一种变相的协议收购。 其次，要约收购临界线的规定不合理。很少存在控股权的争夺，导致强制性要约收购较多，自愿性要约收购较少，以至于要约收购定价偏低。各国由于股权结构、证券市场的发达程度及监管当局的监管思想的差异，要约收购触发点的水平规定高低不一。一般来说，股权较分散、公众持股比例较高，证券市场发达的国家，要约收购触发点的标准低，反之亦然。我国现行上市公司要约收购临界线的水平界定为 30%，考虑到我国上市公司的股权结构情况，针对不同股权结构的上市公司，单一的 30%收购要约收购临界线的界定是否科学值得我们考虑。由于国外公司股权较分散且全部都是流通股，收购比例甚至远
11、低于30%就可以实现控股权的转移。而国内上市公司非流通股比例平均在 60%左右，因此对于大部分上市公司来说，如果仅收购总股本的 30%，是难以取得实际控制权的。但收购方如果为了取得上市公司控制权，而又不愿意收购流通股，要么采取种种措施规避收购要约，如大量的公司将协议收购的比重牢牢限制在 29%等。要么就是模仿南钢集团和成商集团等公司的操作方式，通过制定过低的流通股收购价格，使广大的流通股股东自动放弃受约，实质仅收购非流通股股票以达到控股收购目的。由上可见，目前要约收购临界线的制度规定既不利于上市公司控制权的市场化转移，又扭曲了正常的市场行为。针对不同股权结构的上市公司，建议对要约收购临界线进行
12、适度的调整，同时确定分类要约收购触发点。对于“三无概念板块”的全流通股上市公司，要约收购触发点可维持现有的水平。而对于以非流通股为主体的上市公司，可以考虑适当提高要约收购触发点。要约收购合理定价的策略 首先，加快股权分置改革，促进上市公司控股权的流动。解决股权分置是为了中国股市实现合理的定价机制。只有市场形成了合理的定价机制，股市的运行机制才能够合理，才能够在价值发现功能的基础上实现优化资产配置功能、国家经济晴雨表功能。 同时为促进上市公司控股权的流动应该进一步放宽豁免条件，豁免要约收购可显着降低收购成本的不确定性，因此，收购方是否实施收购行为，往往与流通股要约收购义务是否可能被豁免有极大的关
13、系。因此，笔者认为目前针对不同对象，区别对待的要约豁免规定没有多大意义。今后有必要进一步放宽豁免条件，不论收购方是民营企业还是国有企业，只要企业资产重组期间信息披露规范，参与各方无不良记录，由流通股东类别股东大会通过“应当豁免流通股要约收购的义务”的决议，监管部门便可豁免收购方对流通股的要约收购义务。 其次，创造市场条件促进大规模的并购整合行为。西方证券市场表明一些大型跨国公司的兴起离不了大规模的并购，而并购对于企业战略的实施、追求协同效应、产业的整合、资源的优化配置又能发挥重要作用。而我国多数上市公司由国有股、法人股绝对控股，流通股与非流通股的权益相分割，证券市场股权非全流通的制度，是导致同
14、股、同权但不同价。非流通股的这种“先天”控制权和优越性，在缺乏权力制衡的前提下，使得此类大股东很有可能侵犯公众流通股股东的利益，股市就难以真正实现股东平等和公平原则。因此，要约收购规则要进一步贴近市场，就应该更多地考虑分类收购和收购价格并不能体现流通股的市价的现实情况，以使交易变得公平合理，充分保护中小股东的利益。另外在收购方式上，要考虑多样化，特别是对接近市场化的定向增发行为应予以鼓励，在现有条件下可以实施对目标上市公司不同类别股东给予分类定向增发的创新尝试，这些措施有益于在要约收购中引入了竞争机制，从而避免暗箱操作，保证收购中交易各方利益实现的公允性，为最终实现同股、同权、同价和所有股东权
15、利平等奠定基础。 最后，在股权流动的前提下，借鉴发达的市场经济国家和地区的做法。同时加快建立完整的、多层次的公司收购法律体系。成熟市场的证券法规和市场行为规范是由法律、法规、业内规则和自律规则组成的有层次的法律体系。不同内容之间相互联系、互为补充，在公司收购问题上更是如此。我国的并购法规除了逐步完善目前适用的单行条例上市公司收购管理办法、上市公司股东持股变动信息披露管理办法外，还要有整体架构上的设想，以及相关实施细则，以增进法律规范的可操作性。证券自律机构可以就上市公司收购过程中的信息披露、操作方法等问题，制定一些内部规则，以解决立法周期漫长，而证券市场实践日新月异，两者之间相互脱节的矛盾。同时，在要约定价规定方面，在股权流通的前提下，可借鉴西方的经验。在发达的市场经济国家和地区，收购者一般都是以高出流通市价 10%-15%的比例来收购股票，获取上市公司的控制权。这些国家的法律对要约收购价格都有严格的规定，如英国法要求要约收购的价格不得低于收购方先前购买该公司股票支付的最高价格。
