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1、DCF估值方法,2,企业估值基本方法 DCF,DCF属于绝对估值法，是将一项资产在未来所能产生的自由现金流（通常要预测15-30年）根据合理的折现率（WACC）折现，得到该项资产在目前的价值，如果该折现后的价值高于资产当前价格，则有利可图，可以买入，如果低于当前价格，则说明当前价格高估，需回避或卖出。 DCF是理论上无可挑剔的估值模型，尤其适用于那些现金流可预测度较高的行业，如公用事业、电信等，但对于现金流波动频繁、不稳定的行业如科技行业，DCF估值的准确性和可信度就会降低。在现实应用中，由于对未来十几年现金流做准确预测难度极大，DCF较少单独作为唯一的估值方法来给股票定价，更为简单的相对估值
2、法如市盈率使用频率更高。通常DCF被视为最保守的估值方法，其估值结果会作为目标价的底线。对于投资者，不论最终以那个估值标准来给股票定价，做一套DCF模型都会有助于对所投资公司的长期发展形成一个量化的把握。,3,企业估值基本方法 DCF,公司估值 现金流折现法,事实上对于具盈利前景的增长型企业，现金流折现法是最科学的方法，但仍然存在一定问题,4,5,企业估值基本方法自由现金流（FCFF）模型,6,企业估值基本方法自由现金流（FCFF）模型,第一步：计算自由现金流（FCFF） 自由现金流是企业的债权人和股权人所能获得的总现金流 自由现金流= EBIT*(1-T) +非现金经营费用（折旧和摊销）-
3、营运资本的增量-资本支 营运资本的增量（ WC ）= 期末营运资本-期初营运资本 营运资本（WC）= 经营性流动资产-经营性流动负债 =（流动资产-超额现金-短期投资）- （流动负债-短期借款） 资本支出（ Capex ）= 期末固定&无形资产 期初固定&无形资产,FCFF = EBIT *（1-t）+ D&A - WC Capex = NOPLAT * (1-IR),第二步，估计折现率或加权平均资本成本。 折现率是考虑了投资风险后，要求的最低收益率，也就是该项投资的资本成本。 由于资金来源是复杂的，可能来自留存收益、增发新股，也可能是举债融资，这就需要对各种各样的长期资本成本要素进行估计，并
4、计算加权平均资本成本。其中，自有资金的成本可用资本资产定价模式求得，而债务成本则可用债务利息经税务调整后的有效资本成本得到。最后，该项投资的资本成本就是这二者的加权平均，也就是平均资本成本。,7,8,企业估值基本方法自由现金流（FCFF）模型,确定折现率 FCFF模型中采用加权平均资本成本（WACC）作为折现率 WACC代表公司的整体风险，也即所有投资者（股东和债务人）对公司的平均期望收益率 Kd表示公司的债务成本，可用公司的边际筹资成本（如向银行的借款利率、公债券的收益率）近似估计 Ke表示公司的股权成本，可用资本资产定价模型（CAPM）来计算 D、E可按照（1）债权和股本的市场价值来确定；
5、（2）参考可比公司的资本结构；（3）按照公司的目标资本结构来确定，而非当前的资本结构,WACC = Kd*（1t）* D/(D+E) Ke* E/(D+E),9,企业估值基本方法自由现金流（FCFF）模型,确定折现率 资本资产定价模型（CAPM）确定Ke： Ke = 无风险利率（ Rf ）+ *风险溢价（ Rm - Rf ） 无风险利率（ Rf ）可以从国债收益率得到观察；建议使用评估基准日当天的10年期国债利率 是单个股票随股票市场总体趋势变化的幅度，是一个回归值，收入波动性越高（如周期性行业），经营杠杆越高（如固定成本较高的行业），或财务杠杆越高的公司系数越高。 反映了市场中无法通过资产组
6、合规避的风险，因此反映的是系统风险 历史值一般用二元线形回归计算。可选数据来源如下：,10,企业估值基本方法自由现金流（FCFF）模型,确定折现率 风险溢价= Rm - Rf Rm是市场回报率， Rm与无风险利率的差就是风险溢价 参考来源（上市公司）： Morning star Ibbotson 每年发布的手册中会公布当年的风险溢价 美国市场的风险溢价一般用：“标普500的收益率10年期国债收益率”来计算。美国股市70多年的历史平均风险溢价为57%。但近二十年来，隐含的风险溢价大致在4.5-5.5左右 亚洲市场的平均风险溢价是5%,11,企业估值基本方法自由现金流（FCFF）模型,确定折现率
7、公司特有风险 对于非上市公司或新股的股权回报率，可能会有公司特有风险（Company specific premium），可将其添加到Ke中 公司特有风险反映了公司内部独有的风险状况（如与同行业其他公司相比应收账款周转天数长，或其他经营风险比较高的情况） 但是公司特有风险的判断带有主观色彩，不容易提供支持论据 规模风险溢价 由于规模不同，可能会存在规模风险溢价 规模越小的公司，规模风险溢价越高,12,企业估值基本方法自由现金流（FCFF）模型,确定折现率 公司特有风险 对于非上市公司或新股的股权回报率，可能会有公司特有风险（Company specific premium），可将其添加到Ke中
8、 公司特有风险反映了公司内部独有的风险状况（如与同行业其他公司相比应收账款周转天数长，或其他经营风险比较高的情况） 但是公司特有风险的判断带有主观色彩，不容易提供支持论据 规模风险溢价 由于规模不同，可能会存在规模风险溢价 规模越小的公司，规模风险溢价越高,13,企业估值基本方法自由现金流（FCFF）模型,第三步：评估增长 回顾以往的增长情况 增长评估常以每股收益的历史增长为起点 考察基本问题 基本上，收益的所有增长都可归结到两个基本问题上： 公司在新项目上投资多少，以及这些项目为公司带来何种回报。,14,企业估值基本方法自由现金流（FCFF）模型,第三步：评估增长 在所有现金流量折现模型中都
9、有一个重要假设，即高增长时期及此期间的增长模式。通常会作以下其中一种假设： 无高增长，此时公司已进入稳定增长状态 有一段时期会出现高增长，最终，增长率会下降至稳定增长率(两段式) 有一段时期会出现高增长，最终，增长率会逐步下降至稳定增长率(三段式),15,持续增长FCFF模型,模型 FCFF增长率稳定的公司可利用以下模型进行价值评估： 公司价值FCFF1/(WACC -gn) 模型中， FCFF1明年的预期FCFF WACC加权平均资本成本 gnFCFF的增长率(永久性) 注意事项 相对于经济名义增长率，模型中采用的增长率须合理。 资本支出与折旧的关系须与稳定增长期的假设条件一致。,16,两段
10、式及三段式增长FCFF模型,17,提高价值的途径,采用DCF方法时，有四种提高公司价值的基本方法： 增加公司已有资产的现金流量的方法： 提高已有资产的税后收益，或 减少再投资需求(净资本支出或营业资本)。 提高这些现金流量的预期增长率的方法： 提高向公司的再投资率 增加这些再投资的资本回报 延长高增长期 降低资本成本的方法： 降低投资/资产的营业风险 改变财务组合 改变融资结构,18,理论与现实,估值中的理论与现实 整体而言，DCF方法中含有更多的预测人主观因素，估值只是一项工具，重要的还是对行业和公司的分析，以及找出与市场预期的差异 注意时刻检测估值的假设 估值是一门艺术，更甚于是一门技术,
