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1、资本成本问题研究 The Cost of Capital,理财学研究所,理财基本概念：资本成本,资本成本是引起最大误解的一个财务概念。 资本成本是企业获利水平的最低限，它取决于企业投资活动风险程度的大小，取决于投资者对投资报酬率的要求。 一个具有高水平财务管理的企业应当有一个资本成本体系，即总公司资本成本、各子公司资本成本、各项目资本成本等。,资本成本的几个同义词,资本成本又常被称为： 要求报酬率（required return） 折现率(appropriate discount rate) 货币成本(cost of money) 资本成本的实质为机会成本（opportunity cost），
2、其高低取决于资金投向何处，而非来自何处。,美国一些大型公司WACC的估计,资本成本与企业财务管理,公司使用的长期资本有哪些?,长期负债，比如公司债券 优先股 普通股,长期资本与资本成本,公司资本来自于公司的投资者. 应付账款，应计款项和递延税金等形成的资金并非来自于投资者，因此，它们就不包括在资本成本的估计中.对这些项目，在投资项目的现金流量的计算中需要估计，但在资本成本的估计中无需涉及。,税前资本成本与税后资本成本,融资中所涉及的纳税问题既可以通过资本预算中的现金流量调整，也可以通过资本成本的估计来调整. 绝大部分企业通过资本成本来进行调整.因此, 应当关注的是税后资本成本. 当然，只有债务
3、成本才会涉及这个问题.因为利息费用计入产品成本，起到了抵税的作用。,历史资本成本与新增融资 （边际）资本成本,在财务管理中，资本成本主要应用于新增投资与新增融资的决策. 因此，需要关注的是边际资本成本.,估计资本成本与实际成本（现金）付出,与财务会计中的成本概念不同，在财务管理中，所谓资本成本实则为投资者根据公司投资风险程度所确定的一个报酬率。 对于理财人员而言，了解并估计公司的资本成本水平，是为了确定公司投资的最低报酬率水平，更是为了保证各类投资者财富的持续增加。 资本成本与实际的现金付出完全无关。,股权资本成本与债务资本成本,由于债务资本的筹措是以公司与债权人之间的融资契约的签订为前提的，
4、而利息水平又构成为此类契约的核心，因此，债务资本成本的估计相对较为明确而简单。 股权资本的融资在对投资者收益的保障方面，没有契约方面的限制，因而，股权资本的成本的估计是以对股权资本投资者要求报酬率的估计为基础的。,债务成本,方法 1: 咨询投资银行适用于新增债务上的利率水平. 方法 2: 以其他类似信用评级债券的利率水平作为债务成本. 方法 3: 计算、估计公司债券的报酬率.,债务资本成本的估计,如果实际的融资成本不是很高，则可以契约中商定的利率水平作为税前资本成本。银行贷款等的资本成本大体可以这样计算。 如果实际的融资成本很高，比如公司债的发行成本较高或者发行价格与面值不等，则契约中的利率水
5、平不宜直接作为该项融资的资本成本。,15年, 12% 半年付息债券，售价为$1,153.72. 其报酬率rd为多少?,60,60 + 1,000,60,0,1,2,30,i = ?,30 -1153.72 60 1000 5.0% x 2 = rd = 10%,N,I/YR,PV,FV,PMT,-1,153.72,.,INPUTS,OUTPUT,债务成本,债务利息是抵税的，故税后债务成本为: rd AT = rd BT(1 - T) = 10%(1 - 0.40) = 6%. 运用名义利率（ nominal rate）. 发行成本较小，忽略不计.,优先股的资本成本如何计算? PP = $113
6、.10; 10%Q; Par = $100; F = $2.,按照下式估计:,优先股现金流量,2.50,2.50,0,1,2,rps = ?,-111.1,.,2.50,注意:,一般而言，优先股的发行成本是较大的，在估计资本成本时应当予以考虑。因此，以净价反映优先股融资的实际融资额. 优先股股利不能抵税，因而无需进行纳税调整，只有一个 rps.,优先股与债券,从融资的角度讲，好像债券融资的风险大于优先股融资; 优先股投资者不能要求公司支付优先股股利. 但是，公司通常不会不支付优先股股利. 除非, (1) 公司已经不能支付普通股股利, (2) 筹措额外资本极为困难以及 (3) 优先股股东可以获得
7、对公司的控制权.,为什么优先股资本成本大于债券?,经营型公司持有绝大部分发行中的优先股票，因为70%的优先股股利是免税的. 因此，相对于公司债券而言，优先股通常具有较低的税前报酬率. 投资者的税后报酬率和发行公司的税后成本均为优先股高于债券的水平，这与优先股投资具有较高的风险是一致的。,案例:,rps = 9% rd = 10% T = 40%,rps, AT = rps - rps (1 - 0.7)(T),= 9% - 9%(0.3)(0.4) = 7.92%,rd, AT = 10% - 10%(0.4) = 6.00%,优先股税后风险补偿 = 1.92%,直接发行新普通股票筹措股权资本
8、，此谓外部股权资本融资. 间接地，将税后利润留存在公司里进行再投资，此谓内部股权资本融资.,公司筹措普通股权资本的两种途径,税后利润既可以留存，也可以以现金股利的形式分派给股东. 投资者可以得到的股利进行其他的证券投资. 因此，如果将税后利润留存在公司内，就产生了一个机会成本.,为什么说税后留存利润是有成本的?,机会成本: 股东进行其他的、风险程度相同的投资所能够获得的报酬率. 如果公司留存利润所带来的报酬率超过投资者获得股利自行投资所带来的报酬率，则留存利润以提升企业价值，长期性地增加股东财富；相反，公司则应将税后利润完全分派给股东，让其自行投资，以增加财富.这是公司理财的基本原则之一。,估
9、计股权资本成本的方法,1. CAPM: rs = rRF + (rM - rRF)b = rRF + (RPM)b. 2. DCF: rs = D1/P0 + g. 3. Own-Bond-Yield-Plus-Risk Premium: rs = rd + Bond RP.,估计股权资本成本的方法,4. Fama and French Three-Factor Model 式中，分别是股票报酬率相对于市场报酬率、企业规模以及账面市价比率的灵敏度。 5. Robert Hamada Model rSL=rSU+（rSU-rd）（1-T）（D/S） 式中， rSL=有负债企业的股权资本成本；rS
10、U=无负债企业的股权资本成本；rd=负债成本；T=所得税税率；D/S=负债/股权资本比率,按照 CAPM，股权资本成本的估计 rRF = 7%, RPM = 6%, b = 1.2.,rs = rRF + (rM - rRF )b.,= 7.0% + (6.0%)1.2 = 14.2%.,运用 CAPM估计,绝大部分分析者运用长期公债 (10 到 20 年期公债) 的报酬率估计无风险报酬率rRF. 美国公司的有关资料可上网浏览。 股权资本属于公司经营用的长期性资本，因而使用长期国债的报酬率作为无风险报酬率。,More,运用 CAPM估计,绝大部分分析者运用5%到 6.5%的 比率作为市场风险补
11、偿 (RPM) 贝他值的估计在资本资产定价模型中是一个至关紧要的数据. 美国的有关贝他值数据请登陆网站浏览. 我国上市公司贝他值（）的估计还不是很规范，但通过有关证券分析机构可以获得此类数据。,SML 方法的优劣势,优势 对风险进行调整. 无需公司支付固定的股利. 劣势 要求估计各种变量. 需要以历史资料预计未来.,按照折现现金流量（戈登）模型估计 Given: D0 = $4.19;P0 = $50; g = 5%.,增长率（ Growth Rate）的估计,如果认为公司未来的发展与之前的历史增长率相仿，就用历史增长率作为对未来增长率的估计. 可以使用专门的分析专家的预测数据，国际上的知名机
12、构比如 Value Line, Zacks, Yahoo!.Finance. 使用盈余留存模型进行估计.,比如公司的股权资本报酬率（ROE）为15% ，同时留存率为35% (股利支付率= 65%), 且这种状况估计能够维持下去. 固定增长率（ g）?,增长率（ Growth Rate）的估计,固定增长率可按下式计算: g = ROE(Retention rate) g = 0.35(15%) = 5.25%. 这个估计与先前的估计， g = 5% ，非常接近.,固定增长率g的估计,如果增长率不稳定，折现现金流量模型 （DCF）可以用吗?,可以, 无论增长率多么不稳定的股票，总会在某一个时点进入
13、稳定增长期，一般在5年到10年之间. 对于不稳定增长期间的现金流量逐年折现计算即可，而对于后面的稳定增长期间的现金流量仍然使用戈登模型来进行估计.,股利增长模型方法的优劣势,优势 易计算，易理解. 劣势 仅适用于支付股利的情况下. 假设股利支付率是固定的. 股权资本成本的估计过多地依赖于增长率 忽略了风险.,公司债报酬率加风险补偿方法 (rd = 10%, RP = 4%.),这里的风险补偿RP CAPM中的 RPM.,rs = rd + RP = 10.0% + 4.0% = 14.0%,加权计算股权资本成本,估计方法 估计值 CAPM 14.2% DCF 13.8% rd + RP 14.
14、0% 平均 14.0%,Fama-French三因素模型,Fama & French,Common Risk Factors in the Return on Stocks and Bonds.Journal of Financial Economics,1993. 法玛和弗兰奇提出三个因素: 1.市场总体回报, kM-kRF. 2.S回报率, S是一个小公司股票的投资组合 (规模通过权益资本的市场价值来衡量) 减去 B的回报率, B是一个大公司股票的投资组合. 这个回报率是 kSMB, 因为是用 S 减B.,Fama-French三因素模型,3.H回报率，H是一个有较高的帐面/市场价值比的公
15、司的股票组合 (使用股票的市场价值和帐面价值)减去 L的回报率, L是一个包含低的帐面/市场价值比的公司的股票组合 。这个回报率是kHML, 因为 是用H减去 L.,ki = kRF + (kM - kRF)bi + (kSMB)ci + (kHMB)di bi = 股票i 对市场回报率的敏感性. cj = 股票 i 对规模因素的敏感性 dj = 股票 i 对帐面/市场价值比因素的敏感性,Fama-French三因素模型下 股票 i 的投资收益率,ki = kRF + (kM - kRF)bi + (kSMB)ci + (kHMB)di ki = 6.8% + (6.3%)(0.9) + (4
16、%)(-0.5) + (5%)(-0.3) = 8.97%,股票 I的要求报酬率: bi=0.9, kRF=6.8%, 市场风险补偿 6.3%, ci=-0.5, 规模因素预期的价值 4%, di=-0.3, 帐面/市场价值比因素预期的价值 5%.,资本成本方法使用频率调查表,加权平均资本成本（WACC）,企业不可能只使用一种单一的筹资方式，每一种资金来源的资本成本不尽相同。加权平均资本成本就是企业使用所有形式的资金所形成的一个平均成本。换言之，它是投资者作为一个整体所要求的平均报酬率。从数量上而言，如果知道每种资金来源的资本成本，加权平均资本成本就是以各种资本占全部资本的比重为全数，对个别资本成本进行加权平均确定的。,其中，KW表示加权平均资
