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1、金融研究论文-从可持续性角度分析美国国际收支经常项目逆差一、美国国际收支经常项目逆差的原因分析在世纪年代早期，许多研究者建立了经常账户的跨时分析 ，跨时分析能够分析短期的动态问题，也能够用来分析一国的跨时预算约束和政府的跨时预算约束。经常项目的跨时分析是从消费者个人效用最大化的跨时分析演变而来的，经过推导可以得到两期小国经济的跨时模型。如果把储蓄分为私人储蓄和政府储蓄，则有（）。其中是经常项目余额，是储蓄，私人储蓄，代表投资，代表政府购买，是政府从家庭和企业征收的净税收。从这个恒等式不难看出在众多影响经常项目赤字的长期因素中私人投资、私人储蓄和政府赤字是起关键作用的。 本文考察美国经常项目赤字
2、产生的原因可以从两期跨时分析模型展开，从两期模型可以看出，经常项目的状况是由私人储蓄、投资、政府储蓄（赤字）决定的，分析美国经常项目逆差的产生原因也可以从这三个方面展开（表）。第一是由于美国生产力加速发展引起投资支出剧增，第二是美国的私人低储蓄率和高消费支出，第三是政府巨额的财政赤字。 美国生产力加速发展引起的投资热潮。从年到年第三季度，美国商业部门劳动生产率上升了。美国劳动生产率的快速提高引起了一个投资高潮，从年以来至年，美国私人投资稳定增长，在年私人投资占的，并在年上半年出现了战后最高占比。虽然在年以后由于整个世界经济的影响，美国的私人投资有所下降，但是到了年随着世界经济和美国经济的复苏，
3、私人投资又开始重新增长。这种投资的增加是对美国生产率加快发展基础上的技术迅速改变的一种反应，在美国主要体现在高科技产业上，如通讯、网络和计算机等产业。技术进步已经引起许多公司更高的期望，生产率的更快提高会使企业有潜力生产更多的商品和提供更多的服务。这种潜在供给的增加转换成经济中产生的商品和服务需要一定的时间，在这个过程中需要加速投入资本，自然就引起了投资高潮。 假设其它经济量不变，生产力的提高会促使国内投资支出增加，导致在短期内国内支出超过国内的产出。为了弥补这个缺口，需要进口更多的商品和服务。与此同时，投资高潮也会影响金融方面生产力的提高导致了外国资金的流入和本国货币的升值。而本币的升值，又
4、会在短期内使本国贸易情况恶化，从而使经常项目赤字加大，同时外国资金的流入又为经常项目赤字剧增的可持续奠定了基础。纵观从世纪年代以来美国经济的发展情况和经常项目赤字情况，其轨迹基本上遵循了上面的经济理论。在这一阶段里的大部分时间里美国生产力迅速发展，促使投资支出剧增，并进而导致经常项目赤字缺口增大，同时伴随着美国资本项目的增加。 美国私人高消费支出加大了出口贸易逆差。美国不仅具有完善的社会保障体系，而且也有非常发达的金融市场。这也使美国私人更倾向于积极消费，储蓄水平较低。美国的私人储蓄率低于世界平均水平，更远远低于东亚国家。而且年以来，美国私人储蓄率整体上不断走低，并且在年到了谷底。世纪年代，美
5、国股票市场的大牛市极大地增加了美国家庭的净财富。从年到年标准普尔和道琼斯工业指数的数值都增加了倍，因此该段时期内净财富与可支配收入之比增长了，使它到了前所未有的高度。由股票市场引起的财富剧增通过财富效应导致了美国消费的飚升。年到年的实际消费支出增长率为，而年至年实际消费支出平均每年增长率为。在这一过程中，美国消费者是通过进口来满足对部分的商品和服务的要求，从而使贸易逆差扩大，经常项目赤字相应地扩大。 美国政府的预算赤字政策导致外资的大量流入。美国国民经济研究局主席（）曾经认为美国的赤字财政政策是美国贸易逆差的根本原因。是典型的主流经济学思路，认为货币当局为了防止通货膨胀，不会为财政赤字融资，因
6、此财政赤字会导致利率升高、外资流入、美元升值，从而产生了贸易逆差。 如果国内私人储蓄与国内私人投资基本上相等，则财政赤字的增加会增加经常项目赤字，也就是所谓的 “双赤字”的情况。一国政府实施扩张的财政政策，扩大财政支出，进行政府购买，产生了对国内商品和服务的强大需求，致使国内的商品和服务在一定程度上供给不足，就有一部分要通过进口来满足，导致经常项目赤字扩大。在世纪年代美国经常项目赤字与财政赤字具有很高的相关性。但是进入年代以后财政赤字逐渐下降，并在年到年出现盈余的情况。但是经常项目赤字仍然扩大，主要是受前面两个因素的影响更大。但是到了年以后，私人投资略有下降。私人储蓄率则有所上升，而这时的经常
7、项目依然扩大，可见政府财政赤字起到了很大的作用。 年美国家庭和政府消费支出的增长迅速，而美国的国内投资前两年明显下降，而后虽有所回升但仍然显着低于年代中期的水平，这表明年以来美国经常项目逆差的扩大主要是为美国家庭和政府消费支出的增大融资的。 其它原因。除了上述三个主要原因之外，还有其它一些因素在起作用。首先是美国和其它国家的经济增长速度的情况。由于美国和世界上其它国家在各自的经济周期不同。当美国年到年上半年经济迅速扩张的时候，美国的许多贸易伙伴许多亚洲国家和地区正经历金融危机，货币纷纷贬值，这就促使美国进口增加，出口增长缓慢，从而使经常项目更加恶化。其次，是美国产业结构的调整和产业转移的加剧。
8、美国产业发展和调整无疑是世界上最快的，美国服务业的高速发展使得服务贸易呈现顺差状态，但是由于对高新技术出口的各种限制使得其通过服务贸易减少贸易逆差的功能有限。相反地，传统制造业的外迁或退出又加大了贸易逆差的缺口。 二、美国国际收支经常项目逆差的可持续性分析 年以来，美国经常项目逆差和净对外债务余额的增长无论从绝对值还是从增长速度上看都是巨大的，那么美国经常项目逆差的增长态势是可持续的吗分析这个问题需要用到经常项目跨时分析的多期模型，依据多期模型，经常项目可以维持在一个长期稳定的并随产出增长而不断扩大的逆差规模，但是债务会迅速上升，如果经常项目逆差的增长速度不下降，会导致经常项目逆差呈发散状态，
9、最终是不可持续的。 具体来讲，如果美国经常项目逆差的增长是用来为增加的国内投资融资，不是用来为增加的消费融资的，那么这种增长是可以持续的，因为未来美国生产能力的提高为偿还债务提供了物质基础；如果美国经常项目逆差的增长是用来为国内投资融资，而这种投资又是集中在贸易品部门，用以增加国际贸易品部门的生产能力，这种增长是可持续的，因为一个国家是靠出口来偿还债务的，强健的出口部门 制造业 意味着强健的偿还债务能力；如果为美国经常项目逆差融资的是外国私人长期投资者，美国经常项目逆差的增长也可以不必太担心，因为私人长期投资，如直接投资或购买股票，是相对稳定的，不太容易导致接受国爆发债务危机。 赤字融资以债务
10、融资为主。与世纪年代后期外国资本绝大部分是以直接投资和购买美国股票的形式流入美国不同的是，近两年美国股票净买入量发生了逆转，外国投资者转向卖出美国股票。同时，购买美国国债成为外国资本流入美国的最重要形式。由表可知，自年以来，美国资本账户下的股权证券投资和对外直接投资的净值或为很小的正数（外国对美国的直接投资超过美国对外国的直接投资）或为负数（年开始美国对外国的直接投资超过外国对美国的直接投资），而且净对外直接投资负数的绝对值呈迅速扩大之势，表明现在美国不仅要靠债务为经常项目逆差融资，而且要靠债务为其对外直接投资融资。年外部净负债占的比重就已经达到了。 赤字融资的很大一部分流向了非贸易部门。在不
11、同寻常的低利率和制造业受到外国竞争压力的背景下美国的国内投资结构发生了显着变化，投资越来越转向如房地产这样的非贸易品部门，美国主要城市房地产价格的显着上升便是投资结构变化的表现，这表明年以来美国经常项目逆差为国内投资融资主要不是为增加贸易品部门的生产能力，而是为非贸易品部门特别是房地产部门融资的，这种投资并不能增加美国未来偿还外债的能力，因为一个国家降低净对外债务余额的惟一途径是实现贸易顺差 赤字融资主要来自外国中央银行。美国需要的债务融资有超过一半以上是由外国中央银行提供的，例如年美国需要的全部债务融资为亿美元，其中亿美元是通过外国中央银行美元储备资产的增加实现的。外国对美国固定收益证券的需
12、求成为了其外部融资的主要来源。与普遍的看法相反，这不是一场由热情海外私人投资者掀起的源源不断的“购买美国债券”的浪潮。而越来越多是外国政府有意识的决策结果。在截止年月的个月里，外国官方买入的美国证券总值占美国净流入资金的，这是长期正常水平的一倍多，是年比例的倍。按照这一预测，亚洲国家中央银行的外汇储备将要从目前的万亿美元上升到年的万亿美元，年增长量将超过亿美元，其中日本和中国中央银行美元储备的年增长量可能需要比现在翻一翻，这既超出了亚洲国家中央银行的吸收能力也超出了亚洲国家中央银行的吸收意愿。所以一旦亚洲国家中央银行不能够按比现在更高的速度增持美元储备，复活的布雷顿森林体系便会迅速崩溃。那时美
13、国的利率将会急剧上升，美元汇率将需要大幅贬值，以便吸引国外私人资本的流入。 三、美国国际收支经常项目逆差的解决途径与中美经济摩擦 如果一直等到美国的经常项目逆差达到的、净对外债务余额达到的，美国和世界经济才来对美国经常项目的不平衡进行调整，那么在调整过程中让美国对外债务比例继续上升的余地就会很小。那时美国的贸易逆差将需要大幅度地急剧下降才能阻止美国对外债务比例的继续上升。美国贸易逆差大幅度地急剧下降必须或者通过美国经济的严重衰退（支出减少的数量调整）或者通过美元的大幅贬值（支出转换的相对价格调整）来实现。急速的贸易逆差调整通常意味着进口的急速下降而非出口的急速增加。由于到目前为止美国一直充当着
14、世界经济增长的火车头，美国进口的急速下降将导致全球经济的急剧衰退，因此那时被迫进行的调整对于美国和世界其它国家而言都是灾难性的结果。那么，在目前全球储蓄结构巨大失衡的情况下，单单通过削减美国财政赤字，或单单通过美元大幅度贬值（人民币升值），能否实现对美国经常项目不平衡的调整，从而解决美国经常项目逆差的问题呢 从国民核算恒等式看，美国财政赤字每一美元的下降直接对应于美国经常项目逆差一美元的下降，因此，通过消除美国财政赤字来消除美国经常项目逆差似乎是理所当然的选择。然而从经济理论上来讲，只有当财政赤字的减少本身不会影响民间储蓄，财政赤字的减少才会减少经常项目逆差，而这点是不能确定的。相反，经济理论
15、确实为我们提供了一个反例 当李嘉图等价成立的时候，财政赤字的减少（政府储蓄的增加）导致民间储蓄的等额下降，从而对经常项目没有影响。现实中的一个反例是 在克林顿执政时期，美国政府虽然实现了财政盈余，但美国经常项目的逆差却并没有减少，反而以更大的幅度在扩大。事实上从全球视角的两国模型看，由于美国是一个“大国经济”，如果财政赤字下降（政府储蓄增加），从而国民储蓄上升，那么世界实质利率水平将因此下降，除非“其它国家”的储蓄同时下降。这是与“小国经济”不同的地方。所以，如果“其它国家”的储蓄没有进行相应的调整（例如东亚国家预防金融危机的动机不变，“其它国家”的货币没有对美元升值），那么美国财政赤字下降只能导致己经很低的全球利率和美国利率的进一步下降，而美国利率的下降将进一步刺激美国私人借贷消费的膨胀，结果美国财政赤字下降仅仅是挤出了美国私人储蓄，而对美国的经常项目不会有很大的影响。 所以削减财政赤字并不一定奏效，
