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1、金融研究论文-从“特里芬难题”看美元的扩张及其影响摘要：随着世界经济贸易的不断扩展和国际货币需求的日益增加，美元对国外的供给将不断扩大，但如果美国国际收支持续出现顺差，则美元的供给就将减少，难以满足国际需求；如果美国国际收支持续出现逆差，则又不利于美元价值的稳定，就要导致美元的贬值，这一点，罗伯特特星芬早在 20 世纪60 年代就做出了准确的预测。发生在美国的金融危机与美国半个多世纪以来的周期性国际收支失衡和美元极度扩张密切相关，美元的不稳定使国际金融体系变得更加脆弱。美元扩张已经积累了巨大的全球金融体系的风险，使全球经济面临上世纪大萧条以来最为严重的金融和经济危机。 关键词：特里芬；美元；危
2、机；扩张 1950 年，罗伯特特里芬(Robert Triffin)警告布雷顿森林国际货币体系崩溃。经济学家并不明白这个预测的准确性。特里芬是能够作出准确预测的少数经济学家之一。然而。没有人对他的警告引起注意，即使他的预测即将明确地变为事实的时候，也没有引起注意。他的分析就是人们熟知的“特里芬难题”或“特里芬两难困境”。他 1960 年在其论着黄金和美元危机中对此作出了明确的阐述，指出随着世界经济、贸易的不断扩展和国际货币需求的日益增加，美元对国外的供给将不断扩大，但如果美国国际收支持续出现顺差，则美元的供给就将减少，就难以满足国际需求；相反，如果美国国际收支持续出现逆差，则又不利于美元价值的
3、稳定。这样，以美元为主的国际货币体系就会陷入“两难困境”，既要满足国际货币的需要，保证国际货币的供给，美国的国际收支必须持续保持逆差，而国际收支持续保持逆差，又必然导致美元的贬值，这就是所谓的“特里芬难题”。应该说，特里芬的分析有其深刻的道理。20 世纪 60年代，美国国际收支持续出现逆差，引发了美元危机，美元贬值，导致黄金大量外流，便证明了特里芬见解的正确性。 美元在经济全球化的深入发展过程中，一方面在全球的资源配置中发挥金融的主导作用，另一方面又为美国的经济金融发展提供有利的货币和金融保障。简单地说，美元在国际金融市场中发挥全球融资功能的同时，也成为美国弥补财政和贸易赤字的主要工具。本文重
4、点分析美国在周期性国际收支不平衡中的美元扩张的成因、美元扩张所引发的国际金融风险以及对发展中国家外汇储备的急剧增长的影响。 美元是美国的法定货币，从严格的意义上说，是一个国家货币，是为美国的经济和政治利益服务的。就美元的社会属性而言，从货币的发行到流通，从交易投资，到结算，从货币的稳定，到汇率维护都是美国国家意志的体现，它使美国在全球的社会财富的积累与分配过程达到国家利益的最大化。因此，美元是真正意义上的“国家”货币。然而，美元货币功能上的国际化使它超越了其它国家的货币，成为国际上广泛接受的储备货币，结算货币。但这改变不了美元国家货币的本质。 认识美元是国家货币是必要的，有助于我们理解美元的国
5、际地位的确立和发展。 一、美元的国际作用与“特里芬难题” 美元的国际作用。是在两次世界大战后美国主导世界经济的背景下，通过布雷顿森林体系确定了美元的国际货币主导地位。第一，确定了美元对黄金的基准价值；第二，确定了各国货币对美元基准汇率；第三，确定了美元是唯一的干预货币；第四，美元的稳定是除美国以外的各国中央银行的义务；第五，美元成为国际流动性的来源；第六，美元成为国际储备货币。 按布雷顿森林协议，所有成员国家有权选择建立他们进行经常项目交易的本国货币与黄金或美元的基准汇率。事实上，所有交战的国家在战争结束后都对美国的援助和供给产生了负债。美国事实上拥有全部的黄金或对黄金的债权。这样美国就是唯一
6、能够用黄金设定美元基准价值(面值)的国家，而其它国家没有选择用黄金确定本国货币价值的基础，因而只有按美元确定其货币的基准价值。美元有效地取代了布雷顿森林体系下黄金的地位，美元的价值就由美国的黄金储备来决定。因为所有其它国家确立了与美元的基准价值，他们需要美元储备以保证经常项目的可兑换性。这就意味着，汇率稳定是除美国以外的所有中央银行以美元干预的结果。美元就成了唯一的干预货币，并且把汇率的稳定置于美国以外的中央银行在外汇市场维护美元价值的意愿和能力上。其结果就是美元变成了国际流动性的来源和国际货币体系的储备的基础。美元就有效地取代了黄金。 战后，由于美国经济没有受到战争的破坏，大多数国家的重建依
7、赖从美国进口，美国国际收支表现为贸易顺差。然而，由于布雷顿森林体系下各国中央银行为保持汇率稳定产生了对美元大量需求，美国的国际收支状况不久便开始发生逆转。当时，不仅在美国以外黄金短缺，美元也同样短缺。这样就通过创造美元流动性来满足国际货币体系的迫切需要。然而，美国以外的国家持有的美元逐渐超过了按照官方布雷顿森林平价计算的美国持有的黄金储备价值。于是，就出现了特里芬两难困境：国际金融体系的运行依赖于美元储备的扩张，这样才可以保持国际流动性与快速扩张的世界贸易同步增长。但是，这只有通过美国国际收支赤字才能实现。这样就会继续增加外国对美国固定价格的黄金供给的债权。一旦这些债权超过了按 35 美元平价
8、黄金供给的美元价值，美元按照官方平价兑换黄金的可兑换性就取决于外国人重复用美元兑换黄金的意愿。尤其是外国中央银行承担着稳定美元的责任由于非官方的持有人把美元兑换成其它货币。从而使中央银行只好积累从未有过的大量的美元余额。认识到黄金对美元升值。即美元相对其它货币就是贬值，就意味着美元储备的资本损失。这样美元的外国持有人面对的就是特里芬的两难困境。如果他们在美国财政部把美元兑换成黄金(他们不能把美元兑换成其它货币因为他们有责任维护其它货币与美元的固定汇率况且在外汇市场上美元长期供应过剩)，那么会进一步降低支持美元余额的黄金储备，并且会使美元贬值，使他们持有的美元储备贬值。导致本的国际收支平衡表出现
9、大量外汇损失。如果他们兑换过多的美元余额，就会承担美元的加速贬值，如果他们没有兑换，一旦出现美元贬值，甚至会面临更大的风险。 “特里芬难题”包含了多重涵义：在布雷顿森林体系下，由于美元与黄金挂钩而其它货币与美元挂钩，这就表现为两方面的矛盾，一方面是持有黄金还是持有美元的矛盾。对外国持有人来说，如果他们在美国财政部把美元兑换成黄金，就会导致美元贬值。使他们持有的美元储备贬值；如果他们没有用兑换黄金，一旦出现美元贬值他们同样会面对美元储备的贬值风险；另一方面是持有美元还是其它货币的矛盾。由于各成员国负有维护其它货币与美元固定汇率的责任因此，事实上不能把美元兑换成其它货币。一旦美元贬值，同样会遭受美
10、元储备损失。因此，在布雷顿森林体系下，维护美元汇率稳定是除美国以外的中央银行的责任。只有持有美元，别无选择。为美元成为国际主导货币打下了牢固的基础。 布雷顿森林体系崩溃并没有解决特里芬难题。灵活的浮动汇率虽然对美国以外的中央银行表面上摆脱了“双挂钩”的束缚，由于美元作为主要国际货币的绝对主导地位全球对美元在贸易和投资领域的流动性需求是以美元的扩张和贸易逆差来实现的。这样特里芬难题就是：各国都需要为适应世界贸易和投资的同步增长迫切需要美元来满足国际流动性需求，同时各国也承担了美国贸易逆差和美元贬值的风险。 伴随着经济全球化的深入发展，美元以惊人的速度扩张，美元与持有美元的各国中央银行货币当局仍然
11、面临矛盾加剧的现实。我们仍然可以发现新的特里芬难题，不过比以往更复杂。美元扩张的范围由原来的贸易赤字演变为贸易和财政双赤字。美元扩张的形式也从对外贸易逆差发展为国内财政赤字。这样新的特里芬难题就表现为：美国构筑庞大的金融帝国的同时。也在筑起巨大的金融泡沫和对内对外债务。美国在为全球提供贸易和投资提供国际流动性的同时，也在提供隐藏的巨大货币和信用风险。对美国以外的国家来说，参与在经济全球化的快速发展的进程中为了保持国际流动性需要，就同时接受了美元的扩张所带来的巨大风险。从特里芬难题看来，美元的扩张似乎是美国和其它国家之间的双向选择。是国际社会对美元的供求关系的选择解决这一矛盾就应该从美元的供求关
12、系中寻找答案。各国应该积极调整国际收支平衡，供应方应该积极解决国际收支赤字问题而需求方应该减少大量贸易顺差和资本的大量流入。许多国家主张。美国应该采取紧缩的国内货币政策和保持国际收支顺差。然而美国长期保持国际收支赤字，实现美元扩张给美国带来了巨大的国家利益。从这个意义上说，美国极力利用美元的国际地位把特里芬难题发展到了极致。 二、美元扩张与国际收支不平衡 自上世纪 50 年代以来，“特里芬难题”一直困扰着国际金融的稳定与发展。直到经济金融全球化深入发展的今天这个矛盾更加突出。在过去的十多年里，全球范围内的金融危机频繁发生包括墨西哥(19941995 年)、亚洲(19971998 年)、俄罗斯(
13、1999 年)、巴西(1999 年)、土耳其(2001 年)和阿根廷(20002003 年)。自 2007 年以来发生的美国次级房屋抵押贷款危机愈演愈烈，导致了华尔街五大投资银行或倒闭或被收购或向存款银行转变，并引发了全面的信用紧缩和流动性匮乏。这场华尔街金融危机堪称上世纪早期的全球经济大萧条以来源自发达国家的最为严重的金融灾难。其影响程度之深，范围之广前所未有。如何认识这场金融危机要比如何应对更困难，因为这场金融危机发生在全球金融最为发达的美国，与上面提到的金融危机有着本质的区别。过去我们认识发生在发展中国家或新兴市场的金融危机。通常会认为是经济基础薄弱。资本市场不发达过分依赖外部投资，外债
14、规模过大，外汇储备不足。因而容易受到国际资本的冲击等等。而发生在美国的金融危机显然不能归结于上述原因。表面上看，次贷危机是由于滥用金融衍生杠杆，形成庞大的资本泡沫所致。而实际上它与美国半个多世纪以来的周期性国际收支失衡和美元极度扩张密切相关。美元的不稳定使国际金融体系变得更加脆弱。 两次世界大战后，美国经济社会实现了工业产业发展壮大后，伴随着经济金融全球化的深入发展，一方面，实现了金融服务产业的全球化，从工业产业大国发展成金融大国。另一方面，美元主导下的全球金融服务产业加剧了美国国际收支不平衡，使全球的经济不平衡更加严重。 近年来全球经济已经形成了广泛和持续的不平衡。一方面是美国经常项目的大量
15、赤字，和与之相应的许多其它国家的经常项目总的顺差，主要是日本、东亚发展中国家和世界各地以商品出口为主的国家和主要的石油出口国。这种不平衡导致近年来美元日益贬值。另一方面是全球跨国资源的不公平配置，导致许多发展中国家用超过投资的储蓄盈余向美国提供融资性投资，特别是为消费融资。因此，导致了以美国为主要债务国的全球性经济不平衡状态，形成了跨国资源主要从发展中国家向美国提供投资性和消费性融资的格局。 自 20 世纪 80 年代以来，美国的经常项目赤字已成惯例，而不是个别现象。近几十年来美国的收支平衡调整对世界已经产生了一些不良影响。70 年代早期，对美国失去黄金储备的调整，以及尔后的经常项圈的逐渐恶化
16、导致了固定汇率平价的布雷顿森林体制的崩溃，转变为主要货币间的浮动汇率机制，加速了主要工业化国家战前经济增长的“黄金时代”的结束进程。 在 80 年代前半期，美国财政和对外的双赤字，导致了美元汇率实质上的升值。美元汇率调整始于 1985 年的广场协议。然而，市场反应却使美元急剧贬值。与当初设计的要实现美元有序贬值的目标相反。广场协议事实上加剧了美元的下跌趋势，这样就有了 1987 年的卢浮协议，试图稳定美元。却导致了 1987 年和 1989 年的股票市场暴跌。90 年代早期的美国经济衰退导致 19891991 年全球经济下滑。 80 年代后期美国赤字的调整与德国和其它一些发达国家以及亚洲和石油出口国等发展中国家的顺差调整相配合。而日本仍然保持着大量的贸易顺差。即使这样，自 80 年代中期以来日元对美元还是大幅升值。这个经验表明，在一个顺差国家的货币升值并不会必然导致对外不平衡的调整。通过对国内价格水平的影响，产生了困扰日本 90 年代后期的通货紧缩，尔后日本经济发生金融危机和滞胀，抵消
