【5A版】万科资本结构分析

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1、,万科资本结构分析,企业并购与重组,Contents,目录,一、背景,二、万科资本结构分析,三、结论,背景,01,1.1 公司背景,万科企业股份有限公司成立于1984年，1988年进入房地产行业，经过三十余年的发展，成为国内领先的房地产公司，目前主营业务包括房地产开发和物业服务。公司聚焦城市圈带的发展战略，截至2015年底，公司进入中国大陆66个城市，分布在以珠三角为核心的广深区域、以长三角为核心的上海区域、以环渤海为核心的北京区域，以及由中西部中心城市组成的成都区域。此外，公司自2013年起开始尝试海外投资，目前已经进入香港、新加坡、旧金山、纽约、伦敦等5个海外城市，参与数10个房地产开发项

2、目。,公司简介,1.1 公司背景,2015年公司实现销售面积2067.1万平米，销售金额2614.7亿元同比分别增长14.3%和20.7%，在全国的市场占有率上升至3.00%。公司物业服务业务以万科物业发展有限公司（“万科物业”）为主体展开。万科物业始终以提供一流水准的物业服务、做好建筑打理作为企业立命之本，积极开展市场化，为更多客户提供优质的居住服务。截至2015年底，公司物业服务覆盖中国大陆64个大中城市，服务项目近千个，合同管理面积2.1亿平方米。,业务情况,1.1 公司背景,公司管理层,1.1 公司背景,1.2 行业背景,1.2 行业背景,相对于前十年高速发展的房地产市场，目前支撑房地

3、产市场高速增长的因素正在逐步减弱，房地产行业需求放缓。,1. 房地产需求有所放缓,目前中国楼市高库存在二三线城市和中西部地区广泛存在，三四线城市尤其突出，但一线城市和东部地区仍然存在供不应求。,2. 房地产投资增速下降，但库存依然高企,中国房地产区域分化严重，从近年来各区域房地产销售情况来看，一、二线城市房地产市场活跃，销售金额持续领跑；三四线城市销售额规模远低于一二线城市，且销售额增长幅度远低于一、二线城市。,3. 行业竞争激烈，区域分化严重,房地产企业的资产负债率高达70%80%，资产负债率极高。同时从住宅平均价格和土地供应价格角度来看,整体行业的利润空间收窄。,4. 房地产企业盈利能力收

4、窄、资产负债率高,万科资本结构分析,02,2.1 股权结构分析,事件梳理,2014年3月 在万科的春季例会上，郁亮正式宣讲了事业合伙人制度,2014：合伙人制度,2014年5月 万科启动事业合伙人持股计划，设立盈安合伙，320位员工成为公司首批事业合伙人,在随后的4个交易日内万科盈安在二级市场斥资12.45亿元增持万科股票,截至2015年12月15日 “金鹏计划”与“德赢计划”合计持有万科股票860,668,839股，占万科总股本比例为7.79%,由于万科的管理层只拥有很小一部分股权，于是，他们就设计了一个长期的变相MBO（管理层收购）方案，推行合伙人制度，员工持股。其要点在于压低股价（比如隐

5、藏利润），多多给自己发奖金发工资，拿了奖金就可以参与两个资管计划（金鹏计划和德赢计划），用来购买自家低估的股票。而宝能系正是看准了万科股票价格被压低，引入高杠杆大量买入万科股票。,2.1 股权结构分析,2013年万科A股大股东,2014年万科A股大股东,数据来源：Wind,2015年1月 宝能系旗下的前海人 寿开始买入万科股份,2015：来者何人？,2015年7月10日 宝能系持股比例到5%，开始举牌；买入价格区间为13.28元-15.47元,2015年8月26日 宝能系三次举牌，持股比例15.04%，成为第一大股东,2015年12月 安邦系杀出，持股5%，之后又增持至7.01% 宝能系继续增

6、持万科，停牌前持股比例达23.52%,“宝能系”系深圳市宝能投资集团有限公司，及其麾下深圳钜盛华、前海人寿等诸多子公司的统称。本次交易，正是由后二者分次大举买入，并借道收益互换、资产管理计划， 大手笔增持万科A。,2015年12月18日 因万科企业股份有限公司正在筹划股份发行，用于重大资产重组及收购资产，自下午13：00起停牌，最晚于2016年1月18日恢复交易,2.1 股权结构分析,2015年万科A股大股东,2014年万科A股大股东,数据来源：Wind,2016年1月 万科H股复牌，重组复杂万科A股继续停牌至3月,2016：引入深铁,2016年3月13日 万科A发布公告，深圳地铁将注资400

7、-600亿元 2016年6月17日 万科董事会7：3通过引入深铁重组预案,2016年6月 华润对引入深铁重组方案强烈反对，提议现金收购 宝能系反对万科发行股份购买资产预案，后续在股东大会上将行使表决权,2016年6月 宝能系提案罢免万科王石、郁亮等12名董事。 华润声明：不同意罢免万科全部董事提议,2016年3月万科采取以向地铁集团新发行股份为主，差额以现金补足的方式，拟购买地铁集团下属公司的全部或部分股权，地铁集团将注入部分优质地铁上盖物业项目的资产。值得注意的是，虽然华润与宝能对引进深铁方面同仇敌忾，但是关于罢免万科管理层的议案，华润并不同意。,2016年7月 万科复牌，一字跌停 宝能系持

8、股比例达25,2.1 股权结构分析,2015年万科股权结构,2.1 股权结构分析,2015年宝能系与万科股权关系,2015年华润与万科股权关系,2.1 股权结构分析,2.1 股权结构分析,2015年盈安合伙与万科股权关系,代表万科事业合伙人集体的盈安财务顾问企业（下称盈安合伙），为有限合伙，它的普通合伙人为深圳市盈安财务顾问有限公司，有限合伙人为上海万丰资产管理有限公司，其也是万科工会委员会的全资子公司，以及华能信托有限公司。它是包括万科集团董事会主席王石在内的1320名事业合伙人组成的，他们通过华能信托的信托计划注入盈安合伙。由于有限合伙企业人数上限为50人，万科1320名员工通过一个信托计

9、划巧妙将资金注入盈安合伙，避开了限制。这些合伙人均已签署授权委托与承诺书，将其在经济利润奖金集体奖金账户中的全部权益，委托给盈安合伙的一般合伙人进行投资管理，包括进行投资。 “金鹏资管计划”和“德赢资管计划”同受盈安合伙管理，盈安合伙代表万科核心管理层的利益，二者属于一致行动人，合计持股达6.20%，不仅超过安邦排在第三位，也超过了5%的信披红线。 2015年底，经年报披露的德赢、金鹏资管计划以及万科工会的持股比例达7.73%。,2.1 股权结构分析,从股权结构分析万科为何会引来“野蛮人”,首先，对比2013年与2014年大股东的图表可以看出，出华润以外，大股东的持股比例发生了很大的变化，“国

10、信金鹏”成为第二大股东，而实际上“国信金鹏”是受盈安合伙管理，实际上就是万科管理层与员工持股。 万科之前也遭受过“野蛮人”事件，而万科管理层的持股比例是非常低的，为了对抗“野蛮人”，他们就设计了一个长期的变相MBO（管理层收购）方案。 这个方案的要点是：压低股价（比如隐藏利润），多多给自己发奖金发工资。拿了奖金就可以参与两个资管计划（金鹏计划和德赢计划），用来购买自家低估的股票。等买的差不多了，就把隐藏的利润拿出来，使股价上涨。,2.1 股权结构分析,从股权结构分析万科为何会引来“野蛮人”,通过上边的计划，如果不是半路杀出来的姚振华，估计用不了几年，盈安合伙就会成为第一大股东。 而就是这个方案

11、引来了“野蛮人”，管理层通过压低股价购买自家被低估的股票的同时，姚振华认准了万科被低估，因此才敢用高杠杆大量收购被低估的万科股票。 作为一家上市公司，收购别人或被别人收购都是很正常的事情。正如证监会所言，收购与被收购，是市场自身行为，只要符合相关法律法规规定，监管部门不会进行干预。更何况像万科这样一家股权极其分散的公司，原第一大股东华润的持股长期保持在15%以下。因此，这就更容易招来“野蛮人”的收购。,利： 可以降低股东持有股票的流动性风险，带来股票二级市场流动性收益； 有利于经营者创造性的发挥； 在股权高度分散的情况下，股东持股数相近，权力分配较为平均，在股东之间存在一种制衡机制，有利于产生

12、权力制衡与民主决策。 弊： 由于股东“搭便车”的行为和监督成本的存在，经营者往往利用自身的信息优势，采取机会主义行为，侵害广大股东的利益； 公司股东无法在集体行动上达成一致，可能会降低公司的反应速度，就比如在面对宝能系大量收购万科股票这件事上，万科没有及时做出反收购的措施。,2.1 股权结构分析,万科股权结构股权分散的利弊,2.2 债权结构分析,1. 资本密集型企业,2. 债权融资成本相对更低,3. 债权资本更易取得,十大房地产企业2013-2015年资产负债率（%）,2.2 债权结构分析,数据来源：Wind，按2016年9月9日的房地产行业总市值排名选取了前十大企业,2.2 债权结构分析,十

13、大房地产企业2013-2015年流动比率,2.2 债权结构分析,数据来源：Wind，按2016年9月9日的房地产行业总市值排名选取了前十大企业,2.2 债权结构分析,2013-2015年万科负债结构,单位：万元,数据来源：万科年报、巨潮资讯网,2.2 债权结构分析,2013-2015年万科流动负债结构,数据来源：万科年报、巨潮资讯网,占最大比例，但不构成偿债压力,2.2 债权结构分析,2013-2015年万科非流动负债结构,数据来源：万科年报、巨潮资讯网,结论,03,3.1 资本结构小结,作为一家上市公司，收购和被收购都是很正常的事，尤其万科的股权较为分散，因此更容易引来“野蛮人”；万科股权之争对上市公司来说是一个警示，它提醒这些企业，一定要有反收购的意识，和自我保护意识。,股权结构,万科的资产负债率、流动负债率偏高，短期偿债压力较大，有较高的财务风险。这其实是房地产行业的普遍现象。而万科发行可转债的举措将有利于控制未来资本成本，优化资本结构。所以万科的债权结构是相对合理的。,债权结构,3.2 政策建议,增强房地产上市公司盈利能力，提高内部融资比例 加快房地产上市公司债券的发展，提高长期融资比例 加大房地产上市公司股权融资力度，提高直接融资比例 加强固定资产管理，注重资产流动性 树立品牌优势以增强公司竞争力,资本结构优化政策建议,谢谢观看,