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1、不确定市场中的确定性收益（下）2013-12-07 大资管工场文/侯安扬第四部分 总结及其他今天演讲的主体内容就是我们对市场不确定性的认识以及我们应对市场不确定性的方法，下面做一个简短总结：1. 尊重市场的看法。市场它有很多非理性的东西，但是长期来说，市场是理性的，即使你认为它是非理性的，可能背后也有很多机制促成它非理性，应该更努力去了解。2. 市场是动态发展的。市场需要长期的观察和跟踪，不是说你买了什么股票，你就可以不管不顾。对我们来说，我们要时刻保持对新东西的学习，免得被市场淘汰掉。3. 市场不是一直有效的，也不是风险和收益一直成正比的。我举个例子，这个例子经常在说明市场有效性的时候被拿来
2、用。路上有 100 块，认为市场是有效的人说：这 100 块肯定不会有。为什么？因为有也会有人捡走。但事实上这 100 块钱掉在地上，有人捡到它，有人捡不到。市场的运作其实也在重复这个过程。怎么去应对呢？我们对自己的要求是不断地去了解它，你越了解它，就能更深刻的去理解市场隐含的信息。用柯南的话说：真相只有一个。但这个过程很费事，很痛苦。4. 具备熟练运用各种金融工具的能力。股票和债券是最基础的资产，但是我们和很多投资人交流的过程中发现，做股票的人只谈论股票，做债券的人只谈论债券，井水不犯河水。我们从学校里学到很多基础课程，相比目前大部分投资人会有个好处：我们懂得很多基础知识，知道什么是可转债、
3、股指期货等，有新工具掌握起来也不那么难，像这些年出现的分级基金、ABS 等，对很多投资者就很陌生了，但是如果你具备扎实的基础知识，就有优势了。客观的说，中国的投资者总体水平相比美国而言不高，所以导致中国的市场有个显著特点，就是但凡出现新工具的时候几乎都会带来重大的、无风险的投资机会。5. 对不同市场有充分的认识和经验。跨市场的机会其实很多，在深圳可能好一点，大家基本都有股和港股的投资经验，甚至还有海外市场的一些投资经历。不同的市场，不同投资工具之间的组合会带来意想不到的收益。甚至有些东西，你关注到很久了，老外可能还意识不到，你能轻易的在老外身上赚到跟中国密切相关的钱。6. 寻求风险收益不对称的
4、投资机会。要做低风险高收益的投资，不要做高风险低收益的投资。以当下的创业板为例，像今天创业板跌了两三个点，我个人不太愿意承担创业板的风险，因为我们认为当下投资创业板风险收益是不对等的，属于高风险低收益的类型，所以我没有投资，即使它可能后面还继续涨，那也跟我无关。所以每个人的做法不一样，我的能力没有达到这个水平，所以我不愿意做。我的主张是：不要试图认为所有上涨的股票都跟你有关，你需要做到的是力求出手的股票能上涨。7. 在最有把握的地方下注，严格要求自己。很多人买股票很随意，我一直认为这点特别荒谬，因为这些人买台电视都货比三家，上很多网站做很多研究再下手，女生逛街看一百件衣服可能还不会买一件。但是
5、，买股票却没有这样的态度，即使他们买股票的钱是买台电视机的钱成百上千倍，经常是听什么消息了头脑一热，很快就决定投资了。你买一台两千块钱的电视机都花那么长时间，为什么几百万的投资，花的时间比买电视还少？今天在座的北大清华的学生很多，要知道每年高考能考上北大清华的考生只有几千人，而全国考生几百万人，从概率上来说千分之一还不到。如果说，你挑选股票的严苛程度有高考选拔的严苛程度，你应该很难亏钱。对大部分人来说，从2000 多个股票里买几个股票，概率已经是极低了，应该严格要求自己的选股才是。我讲的内容就差不多了，最后花点时间对我自己的投资经历做个小的总结与大家分享。因为这个讲座是北大邀请我过来的，虽然今
6、天教室坐满了人，看上去校外人士比学生还多，但这还是为我的师弟师妹们准备的。我希望能跟师弟师妹说说我的一些认识和教训，希望这点东西能对大家有用，少走一些弯路。我这里先总结一下资产管理行业的特性：1. 它是一个弱肉强食的行业。温州动车是一场悲剧，但是市场不是这样看的，市场会赚事故的钱，市场不和你讲社会的道德。在这里，少数的强者攫取大部分利润，这是很残酷的事情，大家要有一个预期。股票领域基本上是“七亏二平一赚”。到了期货行业就更残酷，95%以上客户是亏损的，剩下的 5%的人可以赚钱，少数处在金字塔顶尖的人吃掉大部分利润。在香港有近千家对冲基金，但只有七、八家基金公司是做的非常大的，前 50 家对冲基
7、金占了近 75%的份额，是非常残酷的行业，赢家通吃。2. 这是一个高风险、不能犯致命错误的行业。只要你清零了，不管你是 1 个亿亏光了，还是 1000 万亏光了，还是 100万亏光了，你都是零。这个行业允许你犯错误，但是绝对不允许你犯致命的错误。我读书的时候，有个老师就嘱咐过我们，“在华尔街如果你失败三次，You are out”，失败了几次之后，这个市场就不再包容你了，很残酷。3. 这个行业进入低门槛、存活高门槛。创立一家对冲基金，做资产管理公司，不过就几台电脑、几个人，而且你管 1 个亿和管 10 个亿，你的成本都差不多。当然做大了就不一样了，你需要在 IT 系统、人员培训等方面投入很多，
8、这是非常高门槛的。事实上，存活三年以上的基金很少，做到行业常青树就更少，低进入门槛行业的背后是极高的知识门槛，很少人能活得很久。4. 在市场里面你付出大量心血可能仍然一无所得。我们见过一个比较极端的例子，有一个老股民，90 年代开始炒股了，直到今天还是亏钱。我还见过一个股民，90 年代就上千万身家，当时在深圳可是不得了了，但现在还是上千万，把一生都贡献给股市却一无所获。当然，我们也见过很风光的例子，花几年的时间，身家就能翻好多倍，财务自由了，现在基本不谈物质，而是专注精神层面，有更高追求了。5. 进来这个行业只为了钱，往往捞不到钱。我看了很多成功的投资人，他们谈起股票来，津津乐道，能完全感觉到
9、这事的乐趣不在于能赚钱，而是他们发自内心喜欢做这件事，他们是在享受这个投资的过程。真正有出色成就的人大多是凭着自己的个人兴趣和艰苦卓绝的努力，而非仅仅为了钱。6. 上面说了这个行业的很多坏话，现在说它一点好话。投资如果做得好，往往能得到物质自由和精神自由。我们发现很多成功的投资人士都有很高的精神境界。在这个行业，有很多是考验人性和反人性的东西，久而久之你会对人性有很多的思考。做投资成功的人，一般品味还是比较高的。有些做实业的，尤其是我们广东人做实业的，他们的形象可能就是土豪的样子，抽着洋烟带着金项链；但做投资的人群里面，我们发现他们的生活还是比较健康的，爱生活、爱运动、心态很阳光。其实他们很多
10、人都自认为让他们去做实业不靠谱，因为和人打交道很累，要斗智斗勇；和市场打交道，反而觉得简单。我总结这个行业比较适合饱读诗书、对社会发展有深刻洞见但是执行能力不强的人。上面讲了我对资产管理行业的一点认识，接下来我总结一下我们上善若水基金在投资方面的不足，和师弟师妹们分享一下：1. 首先是社会人文学科的相关知识不足：我们是理工科为主的团队，在从事这个行业的过程中，我们慢慢意识到是资产管理行业其实是一门社会学科，它可以用严谨的数学模型去搞定，也可以用极端经验主义的、感性的思维去实践。现阶段我们采用一种比较折中的方式，即是我们掌握了学术研究的方法、尤其是数理统计的工具，然后观察市场，从市场的某些现象中
11、寻找思路，用数学工具表达它。像我上面提及的长城汽车和美即面膜，它们背后的社会现象其实很有深刻的意义，这就是中国收入结构二元化，有钱的特别有钱，没钱的特别没钱，后者就是网上所说的“屌丝化” 。长城和美即卖得非常好，因为它们符合大多数人的需求和收入水平。这些社会现象其实是对公司发展有深刻影响，但我们作为理工科的学生，在这方面就没有法律、政治、社会学出身的人有优势。今年创业板涨得很猛，我在网上看到有一个人，也是我们师兄，网名叫简直，很有名。他在 11 年的时候就写文章说会出现很多并购，而且还介绍了SPAC(SpecialPurpose Acquisition Corporation)。到今天，我们能
12、看到蓝色光标、乐视网等公司就是做了很多并购，这或许能解释创业板今年的大涨。为什么他能发现这个东西，因为他是法律背景的，能关注到我们关注不到的事情。而我们是今年年中才发现这个现象。当然，我们也从中挣了一些钱，不过不是买创业板的股票。大家可以从这里比较一下，文科、社科出身确实具有某些优点。我认为做投资同样是“工夫在诗外”，不是说懂了一点估值模型、投资工具就能做得好，需要在社会科学方面有深刻见解。2. 需要补充足够的产业经验。我们在研究的过程中发现，很多行业在公司经营层面都有非常深刻值得研究的现象，但是我们没有在这些产业里工作过，很多时候就忽略掉了，只能事后总结积累经验。在产业经营层面如果有深刻理解
13、，那对建模是非常有利的。现在我们的做法是投入大量时间和精力去和不同行业的朋友交流，了解行业的运作、生产流程。3. 我们缺乏更长时间的积累。我接触股票的时间不是太晚，从 04 年开始开始了解它。经历了：04 到 05 年的熊市，05 到 07 年的牛市，08 年熊市，接着到 09 年的牛市，然后又是这几年的熊市，总计三轮的熊市和两轮的牛市。对比国内的同行，尤其是一些比较年轻的基金经理，算是有经验的了。但是，对比国外的资产管理行业，那就很不够了。许多国外的基金经理 40 岁了，事业才算开始起步。但是，国内特殊的国情给了很多人非同一般的机会。国内很多基金经理，30 几岁就达到了一个很高的水平，王亚伟
14、就是其中之一，他在华夏大盘业绩腾飞的时候也就是 30 多岁。我们其实被市场认可也就最近这两年，因为业绩不错，加上微博上的言论很多人也耳目一新，所以今天来了这么多人。我 2011 年也在北大也做过讲座，当时可没有今天那么多人来。客观的说，资产管理是一个比谁活得久的行业，我们需要更长时间去积累，争取在市场上活得很久。第五部分 问答环节1. 你们的基金有没有用杠杆，如果没有的话将来会不会用？没有，我曾经在期货市场上吃过亏，对杠杆的认识比较粗浅，也比较谨慎。如果我们将来使用杠杆，纯股票投资的杠杆不超过 0.5 倍。杠杆的使用不当风险是很大的。我们曾经推导过，杠杆倍数会导致爆仓概率呈现指数上升，过了某个
15、点几乎就是100%爆仓假如你一直用这种杠杆倍数在市场里搏杀的话。2. 公司是怎么发现新的股票的？研究报表还是实地调研？调研么？我们做各种各样的模型去找股票。传统的公募和私募是这样做的：分行业安排不同的人研究不同的行业，如钢铁、汽车行业等，每个行业研究员负责一块。我们认为这样有局限性，而且我们也没这个条件去做这么大的人力投资。举个例子，我们会通过模型从 2500 股票中选 50 只，然后再做基本面分析选出10-15 只。但是建模思路最主要还是对市场的理解，就是我今天在前面列举的那些看法。3. 怎么把握行业的机会？其实之前的讲座内容涉及这个部分了。我们会在不确定的风险里面寻找不对称风险收益的投资机
16、会，或者直接从很确定的东西里面推导构建金融模型。我们并没有用自上而下的体系推导哪个行业有机会，我们挑选股票的模型很多是自下而上的。但经常发现如果用模型选了很多同行业的公司，那往往都是行业性的机会，像今年的汽车股，和最近的零售股，都是如此。4. 怎么看待 PE 直接投上市公司？做 PE 即使看到好公司，也不一定买得到，但是二级市场基本想买就买得到。PE 一投就是好几年，流动性管理和二级市场完全不一样，5 到 7 年才退出，但在二级市场你认为不妥可以很快就卖掉。本质上，PE 对管理人有更高要求。我一直认为，做好二级市场不一定能做好 PE，但是如果做好 PE 应该能做好二级市场。如果做不好二级市场，
