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1、先多后少，先大后小,-银行业2012年投资策略,罗景 CFA 2012年2月,1,低估值+低盈利增长=稳定的绝对收益,2,估值已经处于底部区间,资料来源：Bloomberg，中金研究部;以2012年1月31日收盘价计算,2012年：低估值+低盈利增长=稳定的绝对收益,A股银行前瞻12个月市盈率市净率,H股银行前瞻12个月市盈率市净率,目前A股银行估值已经降至1.15倍前瞻十二个月市净率，较2008年的低点还要再低25%，为历史最低水平，安全边际较高,H股银行估值已经降至1.15倍前瞻十二个月市净率，与2008年的低点基本相当，安全边际较高,3,低盈利增长：净利润增速将从31%回落至15%,资料
2、来源：CEIC，中金研究部;,2012年：低估值+低盈利增长=稳定的绝对收益,4,规模：贷款需求不是问题,资料来源：CEIC，中金研究部;,2012年：低估值+低盈利增长=稳定的绝对收益,2011年之前平均直贴利率:3.55（月息）,目前银行议价能力仍处于历史高位,5,规模：存款虽略有好转，但仍将制约规模增长,资料来源：CEIC，中金研究部;,2012年：低估值+低盈利增长=稳定的绝对收益,2012年M2增速可能达不到14%的目标,6,规模：预计新增贷款8万亿左右,2012年：低估值+低盈利增长=稳定的绝对收益,资料来源：中金研究部;,7,净息差将是最大的意外,资料来源：公司数据，中金研究部;
3、,2012年：低估值+低盈利增长=稳定的绝对收益,贷款上浮比例和下浮比例均大幅好于2008年三季度的水平。2011年三季度末，银行新发放贷款中上浮比例已从去年年末的43%大幅攀升至67%，同时下浮比例从去年年末的28%骤降至7%，这两项指标的绝对值均大幅超越上一轮紧缩周期中2008年三季度的水平（上浮比例和下浮比例分别为47%和22%）。,但2012年贷款定价能力下降是大概率事件，这使得银行2012年贷款收益率的提升幅度远低于加息的静态测算;,同时存款定期化将推高存款成本：,8,净息差将是最大的意外,资料来源：WIND，中金研究部;,2012年：低估值+低盈利增长=稳定的绝对收益,2012年月
4、度CPI同比增速预测,降息影响静态测算,可能的降息将带来净息差更大的下行风险,9,净息差将是最大的意外,资料来源：公司数据，中金研究部;,2012年：低估值+低盈利增长=稳定的绝对收益,我们判断净息差2季度开始逐季缩窄，全年平均将略低于2011年水平，预计上市银行2012年净息差平均将下降3 bps，其中国有银行同比上升1bps，股份制银行同比回落4bps，城商行（剔除宁波银行）同比回落7bps。,10,全行业不良贷款基准情形下上升约2800亿,资料来源：中金研究部;,2012年：低估值+低盈利增长=稳定的绝对收益,11,不良贷款周期将至，信用成本取决于外部压力,资料来源：公司数据，中金研究部
5、;,2012年：低估值+低盈利增长=稳定的绝对收益,12,投资策略：先多后少，先大后小,13,历史经验显示，银行股领先GDP同比增速1个季度或与GDP同比增速同步见底,资料来源：DataStream, Bloomberg,中金研究部;,投资策略：先多后少，先大后小,海外经验显示银行股往往领先GDP同比增速1个季度或与GDP同比增速同步见底。,14,历史经验显示，银行股领先GDP同比增速1个季度或与GDP同比增速同步见底,资料来源，Datastream, Bloomberg,中金研究部;,投资策略：先多后少，先大后小,中国经验亦符合上述规律 :我们观测了中国近10年的历史数据，分析结果显示，03
6、年非典期间、04年下半年和06年下半年中国经济增速小幅下滑以及08年受全球金融危机影响导致的经济大幅衰退，银行股指数均领先GDP同比增速1个季度或与GDP同比增速同步见底。,据中金宏观组预测，受欧债危机和国内经济自主增长动能下降双重作用，2012年中国经济在前2个季度将进一步减速，预计3季度见底至8.3%，随后温和反弹。因此，若上述历史经验若仍然适用，则银行股的投资机会在下半年。,15,A股历史数据显示，银行股往往与M2增速同步见底,资料来源：Datastream, Bloomberg，中金研究部;,投资策略：先多后少，先大后小,2001年十月，M2同比增速降至历史低点12.9%，2001年五
7、月至十月间，A股银行指数下跌10.86%，自2002年三月起，M2增速开始稳定在14%以上并逐步回升，2002年三月至八月期间，A股银行指数上涨35.5%，跑赢大盘26个百分点；,2008年十一月，受全球金融危机影响，M2同比增速降至14.8%，08年五月至十一月期间，A股银行指数下跌50.87%，08年十二月起流动性逐步恢复，之后六个月内银行指数共上涨55.98%，跑赢大盘15个百分点。,中金固定收益组预测M2同比增速将在2012年六月份见底，据此推断，2012年上半年银行股难以获得绝对收益，而下半年M2增速企稳回升后，将有望迎来银行股投资的良好时间窗口。,16,从投资时钟来看，货币政策放松
8、初期，银行股往往难以获得良好的绝对收益；货币政策放松中后期，银行股则往往有良好表现,资料来源：Datastream, Bloomberg, 中金研究部;,投资策略：先多后少，先大后小,货币政策放松初期，一方面由于M2仍低于历史平均水平，新增存款的规模和增速仍维持在较低水平，仍对贷款增速构成制约，即“量”的扩张仍低于平均水平；另一方面，政府传递货币政策放松的信号会影响银行的贷款定价能力，造成银行净息差，即“价”的压力。同时，政府之所以放松货币政策往往是因为经济增速出现下滑趋势，这一趋势在货币政策放松趋势不会很快扭转，导致投资者对银行资产质量仍存担忧，银行股往往难以获得较好的收益。货币政策放松的中
9、后期，受益于贷款规模的大幅增长以及逐渐缓解的资产质量压力，银行股则往往会有良好的表现。,1Q02至3Q03货币政策宽松期银行股表现,3Q08至1Q10货币政策宽松期银行股表现,17,一季报是业绩高点，相对收益确定性较高,资料来源：中金研究部;,投资策略：先多后少，先大后小,18,A股首选组合：交行、华夏、农行、建行和工行,资料来源：中金研究部;,投资策略：先多后少，先大后小,A股推荐股票,推荐理由,农行 601288.SH,建行 601939.SH,基本面扎实，经济下行周期中抗压能力较强；外资战略股东减持的负面因素已经基本兑现。,交行 601328.SH,类似于看涨期权。估值明显低估（融资前2
10、012年PB仅0.91倍），安全边际高。同时，市场一直担心的再融资有望在2012年通过定向增发方式解决，为股价上涨提供催化剂。,存款优势依然明显，资产质量预留缓冲空间（不良贷款较逾期贷款高172亿元），信用成本将逆行业趋势下降（2011年信用成本为上市银行最高，且3Q2011拨贷比达到3.81%，亦为上市银行最高）。因此，农行2012年净利润增速仍将领先其他大银行，且可预见性高。,工行 601398.SH,基本面扎实，经济下行周期中抗压能力较强。,华夏 600015.SH,1）财务改善仍将持续：在同业ROAA仍保持在1%以上，且信用成本仅40-50bp的情况下，华夏银行的财务改善仍值得期待。目
11、前0.8%左右的ROA每提升0.1个百分点就意味着较同业高出12%左右的盈利增速；2）市场期待已久的管理改善正在潜移默化中发挥效用：总行对基层的风险控制和考核指标细化、合理化上在近两年不断改进，对基层分支机构的业务调控能力逐步提升。,19,可比公司估值（摊薄后）,资料来源：彭博资讯，公司数据，中金研究部；以2012年2月3日收盘价计算,20,可比公司估值（摊薄后）,资料来源：彭博资讯，公司数据，中金研究部；以2012年2月3日收盘价计算,21,附录,22,上市银行2011年中期表外资产汇总,资料来源：公司数据，中金研究部;,2012年：低估值+低盈利增长=稳定的绝对收益,23,新增人民币贷款结
12、构,资料来源：Wind，其他金融机构包含政策性银行、农村金融机构及外资银行。,2012年：低估值+低盈利增长=稳定的绝对收益,24,贷存比监管将制约贷款投放,资料来源：公司数据，中金研究部;,2012年：低估值+低盈利增长=稳定的绝对收益,上市银行3Q11贷存比,注：1）以期末贷款余额除以期末存款余额计算，可能与监管口径贷存比不一致； 2）四大行为调整重组债之后的贷存比，以2011年中期重组债余额计算。,25,上市银行2012年贷款增长预测,资料来源：公司数据，中金研究部;,2012年：低估值+低盈利增长=稳定的绝对收益,26,上市银行2012年存款增长预测,资料来源：公司数据，中金研究部;,
13、2012年：低估值+低盈利增长=稳定的绝对收益,27,法律声明,一般声明 本评论由中国国际金融有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本评论中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但中国国际金融有限公司及其关联机构（以下统称“中金公司”）对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本评论中的信息、意见等均仅供投资者参考之用，不构成所述证券买卖的出价或征价。该等信息、意见并未考虑到获取本评论人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本评论中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商
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