高级第四章企业并购运作

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1、第四章 企业并购运作,梁秀娟,本章内容,企业并购筹资 企业杠杆并购 管理层收购 并购防御战略 并购整合,学习目标 1、掌握各种并购支付方式的特点及适用条件； 2、掌握并购所需资金量的预测方法及筹资方式； 3、理解杠杆并购的概念及特点； 4、理解管理层收购的概念及在我国的实践； 5、熟悉几种并购防御战略； 6、掌握并购整合的类型与内容。,4.1企业并购筹资,4.1.1并购上市公司的方式 1.要约收购 收购人按照同等价格和同一比例相同要约条件向上市公司股东公开发出收购其持有的公司股份的行为，与协议收购相比，要约收购是对非特定对象进行公开收购的一种方式。 要约收购报告书,2.协议收购,投资者在证券交

2、易所集中交易系统之外与被收购公司的股东就股票的交易价格、数量等方面进行私下协商，购买被收购公司的股票，以期获得或巩固对被收购公司的控制权。 例4-1,要约收购和协议收购的区别 要约收购和协议收购的区别主要体现在以下几个方面： 一是交易场地不同。要约收购只能通过证券交易所的证券交易进行，而协议收购则可以在证券交易所场外通过协议转让股份的方式进行； 二是股份限制不同。要约收购在收购人持有上市公司发行在外的股份达到30%时，若继续收购，须向被收购公司的全体股东发出收购要约，持有上市公司股份达到90%以上时，收购人负有强制性要约收购的义务。而协议收购的实施对持有股份的比例无限制； 三是收购态度不同。协

3、议收购是收购者与目标公司的控股股东或大股东本着友好协商的态度订立合同收购股份以实现公司控制权的转移，所以协议收购通常表现为善意的；要约收购的对象则是目标公司全体股东持有的股份，不需要征得目标公司的同意，因此要约收购又称敌意收购。,四是收购对象的股权结构不同。协议收购方大(相关,行情)多选择股权集中、存在控股股东的目标公司，以较少的协议次数、较低的成本获得控制权；而要约收购中收购倾向于选择股权较为分散的公司，以降低收购难度。 五是收购性质不同。根据收购人收购的股份占该上市公司已发行股份的比例，上市公司收购可分为部分收购和全面收购两种。部分收购是指试图收购一家公司少于100%的股份而获得对对该公司

4、控制权的行为，它是公司收购的一种，与全面收购相对应。,3.间接收购,指收购人虽不是上市公司的股东，但通过投资关系、协议或其他安排导致其取得上市公司的控制权。,4.1.2并购资金需要量,1、并购支付的对价 公式： 其中，MAC并购支付的对价 EA目标企业权益价值 控股比率 支付溢价率 2、承担目标企业表外负债和或有负债的支出 3、并购交易费用 4、整合与运营成本,4.1.3并购支付方式,现金支付 股票支付 混合证券支付,现金支付的含义及特点,1）含义：主并企业向目标企业支付一定数量的现金以取得目标企业的所有权。案例：中石油并购PK公司 2）特点 A、最先被采用的支付方式 B、使用频率最高的支付方

5、式 C、可以使目标企业的股东即时获得确定的收益 D、不会影响主并企业现有股权结构，不会稀释主并企业现有股东控制权 E、能迅速完成并购 F、即时形成纳税义务 G、给主并企业造成沉重的现金负担 H、多被用于敌意收购,高 级 财 务 管 理,现金支付的影响因素,1）主并企业的短期流动性 2）主并企业中、长期的流动性 3）货币的流动性 4）目标企业所在地有关股票的销售收益的所得税法 5）目标企业股份的平均股本成本 例4-2,返回,中石油并购PK公司 并购模式：2005年初，哈萨克斯坦政府削减了PK公司的开采规模。4月，PK合作方之一的俄罗斯卢克石油公司将其告上哈萨克斯坦法院。10月18日，PK公司召开

6、股东大会，就并购进行投票表决。10月26日，加拿大法院批准中石油100%并购PK公司，以每股55美元现金要约购买其所有上市股份，报价总价值约41.8亿美元。,高 级 财 务 管 理,返回,股票支付的含义及特点,1）含义：主并企业通过增加发行本企业的股票，以新发行的股票替换目标企业的股票，从而达到并购目的。 案例：清华同方并购鲁颖电子 2）特点 A、主并企业不需要支付大量现金 B、影响主并企业现有股权结构，稀释主并企业股权 C、所需手续较多，耗时耗力 D、 常见于善意并购,返回,高 级 财 务 管 理,股票支付的影响因素,1）主并企业的股权结构 2）每股收益率的变化 3）每股净资产的变动 4）财

7、务杠杆比率 5）当前股价水平 6）当前股息收益率,返回,3、混合证券支付,1、含义：主并企业的支付方式为现金、股票、认股权证、可转换债券等多种形式证券的组合。 案例：国美并购永乐 2、认股权证：一种由上市公司发出的证明文件，赋予它的持有人的一种权利，即持有人有权在指定的时间内，用指定的价格认购该公司发行的一定数量的新股。 3、可转换债券：向其持有者提供一种选择权，在某一给定时间内可以以某一特定价格将债券转换为股票。,返回,高 级 财 务 管 理,国美并购永乐 （时间：2006年7月25日）,并购模式：国美闪电般并购永乐，双方2月接触，7月完成并购。11月16日，中国永乐股票停牌，2007年1月

8、底前完全退市。永乐股东以一股永乐股份兑换0.327股国美股份和0.136港元现金，交易金额达52.68亿港元。,高 级 财 务 管 理,返回,4.1.4并购筹资方式,1、现金支付时的筹资方式 2、股票和混合证券支付的筹资渠道,1、现金支付时的筹资,（1）增资扩股 （2）金融机构贷款 （3）发行企业债券 （4）发行认股权证 例4-4,返回,高 级 财 务 管 理,2、股票或综合证券支付时的筹资,（1）发行普通股 （2）发行优先股 （3）发行债券 例4-5,高 级 财 务 管 理,4.2企业杠杆并购,1、杠杆并购的概念与特点 2、杠杆并购的基本做法 3、杠杆并购的特点,高 级 财 务 管 理,概

9、念,杠杆并购是指并购方以目标公司的资产作为抵押，向银行或投资者融资借款来对目标公司进行收购，收购成功后再以目标公司的收益或是出售其资产来偿本付息。,高 级 财 务 管 理,返回,杠杆并购的特点： 杠杆并购的负债规模较一般负债筹资额要大，其用于并购的自有资金远远少于完成并购所需要的全部资金，前者的比例一般为后者的10%20%； 杠杆收购不是以并购方的资产作为负债融资的担保，而是以目标公司的资产或未来或有收益为融资基础；,杠杆并购的过程中通常存在一个由交易双方之外第三方担任的经纪人，这个经纪人在并购交易的双方之间起促进和推动作用。,夹层资本是在夹层融资这一融资过程中出现的一个专有名词，是针对融资过

10、程中资金的提供方也就是出资方而言的。 夹层资本（Mezzanine Capital）是收益和风险介于企业债务资本和股权资本之间的资本形态，本质是长期无担保的债权类风险资本。当企业进行破产清算时，优先债务提供者首先得到清偿，其次是夹层资本提供者，最后是公司的股东。因此，对投资者来说，夹层资本的风险介于优先债务和股本之间。,杠杆收购的一般流程,并购企业先成立一家专门用于收购的“纸上公司“ 由投资银行等向购并企业提供一笔“过渡性贷款“用于购买目标企业股权 以这家“纸上公司”的名义举债和发行债券 依照公司法使两者合并 将“纸上公司”因购并承担的负债转移至目标企业名下 通过经营目标企业偿债,获利,4.2

11、.2杠杆并购成功的条件,1、具有稳定连续的现金流量 2、拥有人员稳定、责任感强的管理者 3、被并购前的资产负债率较低 4、拥有易于出售的非核心资产 案例：KKR收购纳比斯克,返回,高 级 财 务 管 理,4.3管理层收购,管理层收购的概念与成因 管理层收购的方式与程序 管理层收购在中国的实践与发展,4.3.1管理层收购的概念与成因,（Management Buy-Outs，即MBO）是指目标公司的管理层利用外部融资购买本公司的股份，从而改变本公司所有者结构、控制权结构和资产结构，进而达到重组本公司的目的并获得预期收益的一种收购行为。 2、成因 （1）管理层收购有助于降低代理成本 （2）管理层收

12、购有助于有效激励和约束管理层 （3）管理层收购有助于提高资源配置效率 例4-7,管理层收购的方式,（1）收购上市公司 （2）收购集团的子公司或分支机构 （3）公营部门的私有化,3、管理层收购的程序,高 级 财 务 管 理,前期准备,实施收购,重新上市,后续整合,1、MBO在我国的发展经历,（1）中国MBO的历史源头（四通集团） （2）第一家实施MBO的上市公司（粤美的） （3）第一家实施MBO的国有控股上市公司（宇通客车） （4）2003年4月，国务院国资委紧急叫停MBO。 （5）2005年，国务院国资委出台相关文件，指明了国有企业MBO的可行范围和方向。,高 级 财 务 管 理,我国上市公司

13、管理层收购的主要方式,管理层个人直接持股 管理层设立公司持股 管理层收购上市公司的控股公司 收购上市公司的子公司 其他间接收购模式,4.4并购防御战略,并购防御又称反并购，是针对并购而言的，指目标公司的管理层为了保护维持自身或公司的利益，保全对公司的控制权，采取一定的措施，防止并购的发生或挫败已经发生的并购行为。 并购防御的战略主要有两大类: 1.经济手段 2.法律措施,4.1.1提高并购成本,1、资产重估 2、股份回购 3、寻找“白衣骑士” 4、“降落伞计划”,4.4.2降低并购收益,1、出售“皇冠上的珍珠” 2、“毒丸计划” 3、“焦土战术” 例4-8,4.4.3收购并购者,又称为帕克曼防

14、御策略，目标公司通过反向并购，以达到保护自己的目的。,4.4.4建立合理的持股结构,1、交叉持股计划 2、员工持股计划,4.4.5修改公司章程,1、董事会轮选制 2、绝对多数条款 例4-9,4.5并购整合,并购整合的概念与作用 并购整合的类型与内容,4.5.1并购整合的概念与作用,1、概念：指在完成产权结构调整以后，企业通过各种内部资源和外部关系的整合，维护和保持企业的核心能力，并进一步增强整体的竞争优势，从而最终实现企业价值最大化的目标。 2、有关并购整合失败的研究总结,4.5.2并购整合的类型与内容,1、并购整合的类型 2、并购整合的内容 （1）战略整合 （2）产业整合 （3）存量资产整合

15、 （4）管理整合 例4-10,并购整合的类型,高 级 财 务 管 理,案例背景 新湖中宝和新湖创业均为新湖系旗下公司,且均在上海证券交易所上市。根据2008年年报披露,新湖中宝与新湖创业的产权关系中,最终控制人黄伟与李萍系夫妻关系。新湖中宝的前身是浙江嘉兴惠肯股份有限公司。主要从事商业零售、批发等业务。浙江新湖创业投资股份有限公司原系经绍兴市人民政府办公室批准,在原绍兴百货大楼的基础上改组设立的股份有限公司。,4.6 案例研究与分析:新湖中宝吸收合并,吸收合并的战略实施 2009年1月5日,合并双方股东大会审议通过吸收合并方案。新湖中宝拟通过换股方式吸收合并新湖创业,新湖中宝为吸收合并方和吸收

16、合并完成后的存续方,新湖创业为被吸收合并方。本次吸收合并完成后,新湖中宝将作为存续企业,新湖创业的资产、负债、业务和人员全部进入新湖中宝,新湖创业将注销法人资格。 相关方利益保护机制 债务安排及员工安置,4.6 案例研究与分析:新湖中宝吸收合并,案例启示 1.从并购的方式来看,此次并购属于典型的吸收合并,从主营业务来看,两家公司都主要涉及房地产经营,所以也属于横向并购。 2.从并购的动因来看,控股股东新湖集团希望通过此次并购进一步完善上市公司治理结构,形成规范透明的管理体系,达到整合地产资源、做大做强主业并分散风险的目的。 3.从并购的效应来看,吸收合并之后,新湖集团将持有新湖中宝74.06%的股份,公司控制权未发生变化。从长远来看,扩大了新湖中宝的开发区域,提高了公司的整体实力及化解区域性市场风险的能力。,4.6 案例研究与分析:新湖中宝吸收合并,本章小结,预测并购资金需要量要考虑四项因素：并购支付的对价、承担的表外负债和或有负债、并购交易费用、整合运营成本。 企业并购中常见的支付方式：现金支付、股票支付和混合证券支付。 杠杆并购 管