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1、雷曼兄弟破产警示录2008年11月21日00:00钱经潘大我要评论(0) 字号：T|T 雷曼兄弟是美国第四大投资银行，它已于9月15日根据美国破产法第11章提交了破产保护申请。雷曼兄弟破产事件在全球掀起了一轮新的金融风暴，为防止美国金融危机向本国蔓延，包括中国、中国香港、中国台湾、日本、俄罗斯等在内的多个国家（地区）纷纷出台有针对性的救市措施。本文将回顾雷曼兄弟从一家小小的干货店发展为全美五大投行之一的光辉历史，亦将揭示曾经让雷曼兄弟引以为豪的固定收益业务如何使自己陷入万劫不复的深渊，还将讲述雷曼兄弟在CEO富尔德的带领下怎样艰难地转移做空目标最终迫使美国政府将房利美和房地美收归国有。雷曼兄弟
2、破产后全球金融市场格局将往哪个方向发展，这究竟是次贷危机越陷越深的证明还是全球经济黎明前的最后黑暗，雷曼兄弟破产对中国等新兴市场国家股市有何冲击和影响，本文就将简要探讨投资者关注的这些问题。雷曼兄弟简史亨利雷曼，是一位向往新大陆的德国犹太人，他在1844年移民美国阿拉巴马州的同时，创立了一家以自己名字命名的干货店，雷曼兄弟的前身就此诞生了。继承了犹太人传统的经商天赋，亨利雷曼的干货业务日益壮大，并吸引了两位弟弟纽尔雷曼和迈尔雷曼的加盟。1850年，雷曼兄弟（Lehman Brothers）正式成立了，主营当时利润丰厚的棉花等商品的贸易。雷曼兄弟创立不久后即迎来了美国内战。美国内战以代表工业化的
3、北方的胜利而告终，其后南部农庄日益衰微，棉花贸易不再有利可图。雷曼兄弟顺应形势，于1870年将总部迁至纽约，并顺应工业化的大潮，开始从事债券和金融咨询业务。1899年，雷曼兄弟承揽了第一笔IPO生意，并在其后的1906年全面放弃了原有的农产品贸易业务，转型为一家纯粹的金融公司。20世纪初期美国金融市场强劲的IPO需求，使得雷曼兄弟快速地积累了资本。20世纪30年代的大萧条中，雷曼兄弟在刚接掌大位的第二代领导人罗伯特雷曼精心打理下，奇迹般的度过了危机，巩固了自己在金融业的地位。雷曼兄弟后来的发展可谓顺风顺水，著名的承销IPO案例包括我们熟知的康柏电脑、DEC等。1969年后，雷曼兄弟曾一度与著名
4、的信用卡公司美国运通合并。1994年雷曼兄弟又获得独立并在纽交所上市，理查德富尔德任CEO，也正是这位精明强干的经理人，最终将雷曼兄弟带向灭亡之路。雷曼兄弟为何陷入危机雷曼兄弟当初切入金融业，靠的是债券业务。100年后的雷曼兄弟仍然继承了当初的业务优势，固定收益部门一直是雷曼兄弟引以为豪的强势部门。在格林斯潘执掌美联储帅印前，美国金融业占GDP的比重不到10%，而去年这一数据已经高达40%。不管这是因为格林斯潘的货币政策，还是由于这十年来代表华尔街利益的政治说客对国会的游说，总而言之美国金融业出现了巨大的泡沫。面对金融泡沫化下的虚假繁荣，不同的投行都找到了适合自己的生财之道。贝尔斯登涉足了高风
5、险的对冲基金业务，这项在过去曾让贝尔斯登赚得盆满钵满的业务，也使得它成为次贷危机中第一个垮台的投行。雷曼兄弟曾经在世贸中心北楼拥有多达三层的办公室，免不了在911事件中遭遇重创。CEO富尔德成功领导雷曼兄弟走出危机，使他在雷曼兄弟员工中拥有很高的威信。也正是这种威信，当他提出激进的高杠杆经营策略时，没有人提出反对意见。雷曼兄弟的员工和管理层似乎认为，连911这么大的事雷曼兄弟都能挺过来，很难再遭遇比这更大的危机了。雷曼兄弟在过去房地产泡沫时期持有很多房贷资产化证券，其中有为数不少的低评级或无评级证券。雷曼兄弟当时认为，自己拥有丰富的处理固定收益证券的经验，又有很强的调整资产负债表的能力，并无太
6、大风险。在2007年，伴随雷曼兄弟良好业绩的是CEO富尔德高达2200万美元的天价奖金。今年第一财政极度的业绩显示，雷曼兄弟在冲减资产后盈利下滑，但并没有出现亏损，这使得投资者甚至强化了对CEO富尔德能力的信心。雷曼兄弟趁机发行了19亿美元的优先股以改善资产负债结构。但次贷危机的发展还是让所有人都出乎预料。当雷曼兄弟第二财政季度爆出28亿美元的亏损，整个市场做空焦点再度集中在雷曼兄弟身上。由于次贷相关证券已经乏人问津，自然也就没有市场价格，投行对次贷证券的冲减，也并不能说服投资者认为这是一步到位的。雷曼兄弟的财务杠杆率长期高达20多倍，甚至在今年第一财季末达到了31.7。这意味着次贷证券损失比
7、率的微小变化，都可能使得净资产出现巨大变化。投资者在担忧未来进一步大幅冲减资产的情况下，对雷曼兄弟的资产负债表不再信任，于是雷曼兄弟的股价跌破了净资产。雷曼兄弟的应对计划是公布了一项60亿美元的新股发行计划，但没有能够成功。雷曼兄弟后来试图出售母公司少数股权或者其2003年购入的资产管理部门，也因富尔德要价过高被投资者拒绝，雷曼兄弟于是陷入了困境。雷曼兄弟的做空与反做空雷曼兄弟在破产前遭遇了强大的做空压力，而其自身也曾试图采取转移做空焦点的方式自救，但最终雷曼兄弟的反击没有取得预期的效果。美国第一大投行高盛是次级债的空头，包括雷曼兄弟在内的其它投行都是多头。次贷危机爆发以前，高盛就做空了次贷证
8、券，没有直接受到次贷危机的冲击。投行的次贷证券多头头寸，如果没有别的机构接手，则将永远待在自己的资产负债表上。也就是说，高盛如果不翻多，其它投行就没有翻空的可能，高盛因此在次贷危机中处于主动地位。路透社7月16日的报导显示，高盛在做空贝尔斯登和雷曼兄弟具有重大嫌疑。笔者认为，做空雷曼兄弟，是高盛应对次贷危机的整体战略的一部分。高盛的策略是：做多原油、做空次级债、做空美元。这三者与做空雷曼兄弟之间可以产生协同作用、互为支持，构成一局很大的棋。高盛选择做空雷曼兄弟主要是看中两点，一是雷曼兄弟规模不大，二是雷曼兄弟杠杆率较大。雷曼兄弟初期的应对策略是唱空原油和做多次级债。雷曼兄弟的考虑理由主要是美联
9、储方面不希望原油上涨和次贷证券的下跌。当然，最为本质的理由是在没有人接盘的情况下，雷曼兄弟不能在次贷证券上翻空。雷曼兄弟初期的这一应对策略没有奏效，油价越涨越高，次贷证券变得更加乏人问津。于是，雷曼兄弟走了一步险棋，这是导致最终美联储放弃援救它的原因之一。雷曼兄弟的这着险棋就是做空房利美和房地美。由于做空两房这样的大型公司，需要动用很多的资源，而做空两房的资源多了，做空雷曼兄弟的资源也就少了，富尔德的压力也就大大减轻了。房利美和房地美危机的导火索是雷曼兄弟7月7日的一份研究报告，作者是雷曼兄弟分析师Bruce Harting。该报告认为，由于新会计准则的原因，两房需要补充750亿美元的资本金。
10、这揭开了两房股价暴跌的序幕，两房股价一周内就跌去了50%。房利美和房地美危机使得美联储主席伯南克万分头疼，伯南克会发现，雷曼兄弟破产或许在客观上更有利于华尔街秩序的尽快恢复，于是改变先前拯救濒临破产的投行的思路。在房利美和房地美危机期间，雷曼兄弟一度获得了喘息的机会。这期间，雷曼兄弟的股价走势平稳，媒体负面报导也几乎绝迹。但由于雷曼兄弟最终没能够抓紧时机完成资产出售的目标，又得罪了伯南克，导致它这着险棋没有能够成功，最终陷入破产的窘境。雷曼兄弟破产有利于次贷危机早日结束传统上，金融机构大量破产是经济危机接近尾声的表现，那种认为金融机构破产是危机加深的观点是没有事实依据的。在经济危机的早期和中期
11、，金融机构的资产状况是一步一步恶化的，越晚越容易有机构支撑不住而破产。就像疾病晚期死亡率一定比早期高一样，经济危机末期死亡的金融机构也会比早期更多。20世纪30年代的美国大萧条的三年中，更多的工业企业和金融机构是集中在1933年破产的，当它们集体破产后，经济危机也就结束了。导致当前次贷危机的原因，是由于华尔街出现了产能过剩问题。最近两次美国经济危机分别是互联网产能过剩和金融业产能过剩引发的，这两个行业并不生产看得见摸得着的东西，因此产能过剩问题要更隐蔽一些。解决产能过剩问题是经济危机转向经济复苏的关键。传统情况下，这需要摧毁钢铁厂的高炉、倒掉农场生产的牛奶。在当前情况下，则需要金融机构进行兼并
12、、破产、裁员、重组来削减美国金融业严重过剩的产能。美国金融业近年来占美国GDP的比重越来越大，这是该行业产能盲目扩张现象的直接证明。次贷危机的问题主要集中在三个方面，一是对冲基金，二是住房信贷，三是固定收益证券。这三大部分都与美国房地产行业紧密相关，在住房开工率显著下降的今天，这些相关行业将不再需要这么多的公司和员工，出现裁员和破产的情况是必然的。贝尔斯登的破产，完美的解决了对冲基金行业产能过剩的问题。房利美和房地美被接管，则缩减了住房信贷部门的产能。固定收益证券的产能过剩，则因为雷曼兄弟的破产而解决。笔者认为，高盛可能在不远的未来对次贷证券整体空翻多，大手笔的购买次贷相关资产，从而再赚上一笔
13、。而高盛一旦翻多，则将成为次贷危机形势逆转的一个转捩点。至此，导致美国金融业产能过剩的三大主要因素都已经解决。虽然美国实体经济未来还会有更坏的数字出来，但这仅仅只是黎明前的黑暗，美国经济的曙光将在不远的未来出现。对中国股市的影响雷曼兄弟破产，将促使中国股市更快的见底，使投资者有机会以更有吸引力的价格买入自己心仪的上市公司股票。中国股市金融股占权重约为40%，金融股的涨跌基本决定指数的涨跌。我们容易发现，雷曼兄弟破产之前，中国内地金融股就已经开始了一轮下跌趋势，而雷曼兄弟的破产则加速了这一趋势。可以说，雷曼兄弟事件只是促进了金融股的尽快见底，而非导致金融股下跌的主因。雷曼兄弟破产事件会使得包括中
14、国在内的全球金融部门风险厌恶程度上升，金融机构未来经营思路更多的着眼于安全而非盈利。在经济形势不明朗的情况下，追求安全而非盈利是理性的，但追求安全也将使得金融机构资产收益率出现下降。次贷危机期间，美国失业人口的上升将导致美国居民消费开支的缩减。即使未失业人口也是这样，出于对未来可能失业的担忧，人人都将压缩开支，更多的储蓄。雷曼兄弟破产有利于次贷危机的早日结束，伴随次贷危机结束的是美国需求的强劲反弹，有利于中国等新兴市场国家经济早日好转。一般而言，中国经济会滞后美国经济24个季度，原因在于贸易传导关系。具体而言，在未来1218个月内，中国出口可能出现明显好转，进而拉动就业和消费。固定资产投资会滞
15、后出口好转612个月。出口部门的收入结汇后，会导致货币扩张，也就是银行可贷资金的扩张，并转化为固定资产投资。2007年中国GDP增速为11.9%。但如果我们换一个角度看，即采取国际通行做法，考虑以美元计价的中国GDP增速，则2007年GDP增长将达到20%，这就是去年A股暴涨的主因。考虑到未来很难再达到如此高的经济增速，股市回暖后涨幅也将弱于2007年，因此逢低吸纳对A股投资者就显得尤为必要。雷曼兄弟破产后，美国经济离复苏就不远了，但目前A股投资者仍应审慎为主，因为中国经济较美国经济复苏会有一定的滞后。A股投资者可着重关注美国失业率数字，一旦美国失业率出现好转迹象，则美国居民对失业的忧虑就将普
16、遍缓解，从而更多的消费，中国出口数字可能将随后看涨，这可能预示着投资中国股市的较佳时机出现。高盛真的在做空雷曼兄弟潘大前期写了一篇关于高盛试图搞垮雷曼兄弟的文章，引起了很多热爱国际财经的投资者的热议。有两位台湾分析师的人气博客转载了此文（已获授权），还有一位雷曼兄弟的华裔员工在文末发表了评论。但是，很多投资者都是以一种似信非信的看热闹的心态在阅读这篇文章，只有在原油价格迭创新高的情况下，才隐约觉得两者之间似乎存在微妙的关系。根据华尔街日报的最新消息，高盛在做空贝尔斯登和雷曼兄弟的问题上有重大嫌疑，并已经引发了美联储的恐慌，美联储正在调查这个事情。这充分证明潘大的分析并不是那位雷曼兄弟华裔员工所说的是在“写小说”，而是一篇严谨的文章。华尔街日报的报导，相比本人的分析，整整晚了14天，本人也因此成为全球第一位看穿高盛的狼子野心的人。美联储在投行监管方面是不是获取了
