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1、第 3 章,经营杠杆和财务杠杆,经营杠杆和财务杠杆,经营杠杆 财务杠杆 总杠杆 其他分析方法,杠杆,一种乘数效应，是一把双刃剑，企业经营状况良好时，可产生较高的收益，反之则损失惨重。,盈亏平衡分析,当研究经营杠杆时, 利润指EBIT.,盈亏平衡分析 - 研究固定成本、变动成本、利润和 销售量之间关系的一种技术.,盈亏平衡点,如何求这个盈亏平衡点: EBIT = P(Q) - V(Q) - FC EBIT = Q(P - V) - FC P = 产品单价 V = 单位变动成本 FC = 固定成本 Q = 生产和销售的数量,盈亏平衡点 - 使总收入与总成本相等所要求的销售量；既可用产品件数表示，也
2、可用金额表示.,盈亏平衡点,在盈亏平衡点， EBIT = 0 Q(P - V) - FC = EBIT QBE(P - V) - FC = 0 QBE(P - V) = FC QBE = FC / (P - V),盈亏平衡点,如何求销售收入盈亏平衡点: SBE = FC + (VCBE) SBE = FC + (QBE )(V) or SBE * = FC / 1 - (VC / S) ,* Refer to text for derivation of the formula,盈亏平衡点例,BW 的 产量 和 销售收入盈亏平衡点: 固定成本= $100,000 产品销售单价 $43.75 单
3、位变动成本=$18.75,盈亏平衡点的其他表示,QBE = FC / (P - V) QBE = $100,000 / ($43.75 - $18.75) QBE = 4,000 Units SBE = (QBE )(V) + FC SBE = (4,000 )($18.75) + $100,000 SBE = $175,000,盈亏平衡图,生产和销售产品数量,0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000,总收入,利润,固定成本,变动成本,损失,收益和成本 ($ thousands),175,250,100,50,总成本,经营杠杆,固定成本的存在使销售
4、量变动一个百分比产生一个放大了的EBIT（或损失）变动百分比.,经营杠杆源自企业对固定成本的使用.,经营杠杆效应,Firm F Firm V Firm 2F 销售额 $10 $11 $19.5 营业成本 固定成本 7 2 14 变动成本 2 7 3 EBIT $ 1 $ 2 $ 2.5 FC/总成本 .78 .22 .82 FC/销售额 .70 .18 .72,(千元),经营杠杆效应,现在, 让每一家企业的销售额在下一年都 增加50%. 你认为哪家企业对销售的变动更 敏感 (也就是说， 哪家的 EBIT变动的百分比最大)? Firm F; Firm V; Firm 2F.,经营杠杆效应,Fir
5、m F Firm V Firm 2F 销售额 $15 $16.5 $29.25 营业成本 固定成本 7 2 14 变动成本 3 10.5 4.5 EBIT $ 5 $ 4 $10.75 EBIT变动百分比* 400% 100% 330%,(千元),* (EBITt - EBIT t-1) / EBIT t-1,经营杠杆系数 (DOL),在销售数量为Q时的DOL,经营杠杆系数 - 销售变动1%所导致EBIT 变动的百分比.,=,EBIT变动百分比,销售变动百分比,计算 DOL,DOLQ units,在实际计算DOL时，有几个从定义公式导出的替代公式更为有用：,=,Q (P - V),Q (P -
6、 V) - FC,=,Q,Q - QBE,计算 DOL,DOLS dollars of sales,=,S - VC,S - VC - FC,=,EBIT + FC,EBIT,例,Lisa Miller 想知道销售水平为6,000 and 8,000 件 时的 DOL. 我们仍假定: F c=$100,000 P= $43.75 /件 V= $18.75 /件,计算BW的 DOL,DOL6,000 units,用前计算的盈亏平衡产量4000件计算,=,6,000,6,000 - 4,000,=,=,3,DOL8,000 units,8,000,8,000 - 4,000,=,2,DOL的变化规
7、律,2,000 4,000 6,000 8,000,1,2,3,4,5,生产和销售数量,0,-1,-2,-3,-4,-5,(DOL),QBE,DOL的解释,DOL 用来衡量EBIT对销售变动的敏感性. 当销售趋于盈亏平衡点时， DOL就趋向于无穷大. 当我们进行公司比较时，DOL大的公司EBIT对销售的变动就越敏感.,主要结论：,问题,航空、钢铁、有色金属冶炼等行业和超市、农产品加工等行业的经营杠杆比较。,DOL 和经营风险,DOL 仅是企业总的经营风险的 一个组成部分， 且只有在销售和生产成本的变动性存在的条件下才会被激活. DOL 放大 EBIT的变动性, 因此, 也就放大了企业的经营风险
8、.,经营风险 - 企业的有形经营的内在不确定性，它的影响表现在企业的EBIT的可变性上.,例：,以下是三家钢铁类上市公司近三年的EPS，这三家钢铁企业固定成本占总成本的比例差异不明显，财务杠杆相差也不大。,财务杠杆,财务杠杆是可以选择的. 采用财务杠杆是希望能增加普通股东的收益.,财务杠杆 - 企业对固定融资成本的使用. 在英国的表达为 gearing.,EBIT-EPS,当前普通股股数 = 50,000 为了生产扩张还要再筹资$1 百万: 全为普通股，发行价 $20/股 (50,000 股) 全部为利率 10%的负债 全部为优先股，股利率为 9% 期望 EBIT = $500,000 所得税
9、率 30%,BW 公司完全通过普通股筹集到长期资金 $2百万.,EBIT-EPS 分析： 全为普通股融资,EBIT $500,000 $150,000* 利息 0 0 EBT $500,000 $150,000 所得税(30% x EBT) 150,000 45,000 EAT $350,000 $105,000 优先股股利 0 0 EACS $350,000 $105,000 流通在外普通股股数 100,000 100,000 EPS $3.50 $1.05,普通股,* EBIT= $150,000重新计算.,EBIT-EPS 图,0 100 200 300 400 500 600 700,
10、EBIT ($ 千元),E p S ($),0,1,2,3,4,5,6,普通股,EBIT-EPS 分析： 全为负债融资,EBIT $500,000 $150,000* 利息 100,000 100,000 EBT $400,000 $ 50,000 所得税 (30% x EBT) 120,000 15,000 EAT $280,000 $ 35,000 优先股股利 0 0 EACS $280,000 $ 35,000 流通在外普通股股数 50,000 50,000 EPS $5.60 $0.70,债务,* EBIT= $150,000重新计算.,EBIT-EPS 图,0 100 200 300
11、 400 500 600 700,EBIT ($ 千元),E p S ($),0,1,2,3,4,5,6,普通股,债务,债务 和 普通股 融资无差异点,EBIT-EPS 分析： 全为优先股融资,EBIT $500,000 $150,000* 利息 0 0 EBT $500,000 $150,000 所得税 (30% x EBT) 150,000 45,000 EAT $350,000 $105,000 优先股股利 90,000 90,000 EACS $260,000 $ 15,000 流通在外普通股股数 50,000 50,000 EPS $5.20 $0.30,优先股,* EBIT= $1
12、50,000重新计算.,财务杠杆系数 (DFL),EBIT为X元时的DFL,财务杠杆系数 - EBIT变动1%所引起的EPS变动的百分比.,=,EPS变动百分比,EBIT变动百分比,计算 DFL,DFL EBIT of $X,在实际计算 DFL时，用下面的替代公式：,=,EBIT,EBIT - I - PD / (1 - t) ,EBIT = 息前税前利润 I = 利息 PD = 优先股股利 t = 公司所得税率,每一种融资选择的 DFL,DFL $500,000,全部普通股融资,=,$500,000,$500,000 - 0 - 0 / (1 - 0),* EBIT=500000,=,1.0
13、0,每一种融资选择的 DFL,DFL $500,000,全部债务融资,=,$500,000, $500,000 - 100,000 - 0 / (1 - 0) ,* EBIT=500000,=,$500,000 / $400,000,1.25,=,每一种融资选择的 DFL,DFL $500,000,全部优先股融资,=,$500,000, $500,000 - 0 - 90,000 / (1 - .30) ,* EBIT=500000,=,$500,000 / $400,000,1.35,=,EPS的变动性,优先股融资 会导致EPS的变动性更大，因为它的DFL最大. 这是因为利息可在税前扣出，而
14、优先股却不能在税前扣除.,DFLEquity = 1.00 DFLDebt = 1.25 DFLPreferred = 1.35,哪一种融资方式 导致EPS变动性更大?,问题,中国为什么会有如此众多的企业寻求上市？,财务风险,当企业在它的资本结构中增加固定成本融资的比例时，丧失偿债能力的概率也就增加. 例如, 公司的 EBIT 至少要达到 $100,000 才能支付利息. 债务也增加了 EPS的变动性， DFL 从1.00 增加到 1.25.,财务风险 - 由于使用财务杠杆导致的每股收益变动性的增加加上可能丧失偿债能力的风险.,公司总风险,CVEPS 是衡量 总风险的方差系数 CVEBIT 是衡量 经营风险的方差系数 CVEPS - CVEBIT是衡量 财务风险的方差系数,总风险 - EPS的变动性。它是经营风险与财务风险之和.,总风险 = 经营风险 + 财务风险,总杠杆系数 (DTL),在销售为 Q时的 DTL,总杠杆系数 - 销售变动1%所导致的企业EPS变动的百分比.,=,EPS变动百分比,Q变动百分比,计算 DTL,DTL S dollars of sales,DTL Q units (or S dol
