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1、第四节 期权与资本预算,公司的许多投资决策其实属于对实物期权的评价。几乎所有的资本预算决策都包含许多隐性期权，以下是它们中的最为重要的类型。 投资时机决策选择期权 考虑一家企业正在审视一个某种类型的新项目。通常意味着管理层必须决定是否做一笔投资支出，以购买项目所需的资产。如果你想一想，就会发行管理层所拥有的是一种支付某个固定金额从而购买一项实物资产的权利，而非义务。因此，实质上所有拟议的项目都是实物期权。,当项目的NPV是正值时，或互斥项目的NPV较大时，我们将决定接受这个项目，在这里接受项目就是执行期权。 但是，一项投资有正的NPV并不意味着我们现在就应该接受它。如果我们现在接受一个项目，我
2、们以后就再不能接受它了。举例言之： 假设一个项目的成本为100美元，有一个单一的未来现金流量。如果我们现在接受它，1年后的现金流量将是120美元。如果我们等待1年，这个项目的成本还是100美元，而下一年（第2年）的现金流量将是130美元，因为潜在的市场更大。如果这是仅有的两个选择，贴现率为10%，我们该怎么办？为得到答案，我们需计算两个NPV。,如果我们现在就接受它，NPV为： NPV100120/1.19.09美元 如果我们等一年，届时的NPV将是： NPV100130/1.118.18美元 将其折现到目前，等于： NPV 18.18/1.1 16.53美元 答案是显而易见的，如果我们等待1
3、年，目前的NPV比立即上马目前的NPV要大。所以开展这个项目的最优时机是从现在起1年以后。 决定什么时候接受一个项目，就叫做投资时机决策。等待期权可能会很有价值。但取决于项目的类型。在上例中，等待期权是多少？,等待期权是多少？ 一个项目的成本为200美元，未来的现金流量永远是42美元。如果我们等待1年，由于通货膨胀项目的成本是240美元，但现金流量将变为48美元。如果这是仅有的两个选择，贴现率为12%，如何决策？等待期权是多少？,现在就接受： NPV20042/0.12150美元 如果等1年，届时的NPV： NPV24048/0.12160美元 折算成现在的NPV： NPV160/1.12 1
4、42.86美元 所以最优时机是现在就开始该项目。 等待期权是多少？7.14美元？ 由于期权的价值永远不能为负数，因此，在此例中，等待期权的价值是0。,等待期权还有一个重要的方面，即，一个现在有着负NPV的项目并不意味着我们应永远拒绝它。 例如：假设一项投资的成本为120美元，永续现金流量为每年10美元，现在的贴现率为10%，则：NPV10/10%120 20美元 如果1年后贴现率降到5%，则NPV为： NPV （10/5%120）/1.05=76.2 0 一般而言，如果存在使项目有正的NPV的可能的未来情景，那么选择期权就是有价值的，我们现在就应该只是搁置这个项目。,管理期权 在资本预算的分析
5、中或多或少地忽略了管理行动的影响。在现实中，根据未来实际发生的情况，总会有修改项目的可能性。这些可能性是实物期权的一个重要类型。产品定价、加工、广告和生产方法等都有可能会被变更。 下面我们讨论管理期权中的一些常见类型：,或有事件计划 我们前面所讨论的一些分析方法，尤其是盈亏平衡点分析，还可以作为探讨项目的动态和研究管理期权的方法。在下例中，我们所要思考的是将来可能发生的情况以及我们可能采取的行动。 例如，我们也许发现如果销售量低于10000件时不能保本。这是一个令人感兴趣的事实，但更为重要的在于：如果真的发生了这种情况应该采取什么对策？这被称作或有事件计划，它要求我们对一个项目所隐含的一些管理
6、期权进行考察。 但我们可以调查的可能的未来和不确定性是无限的，我们只是对其进行一些粗略的概括和划分：,扩展期权 假如我们确实找到了一个NPV为正的项目，那就存在一个明显的考虑，我们能不能扩展或复制这个项目以获得更大的NPV呢？而静态的分析总是假设该项目的规模是固定的。 例如，一个特定的产品的需求大大超过预期，我们可能会考虑提高产量，假如由于种种原因提高产量不可行，我们就会考虑提高价格来增加现金流量。由于我们在做资本预算时已隐含地假设了提高产量和提价都不可能，因此，不论何种方式，潜在的现金流量总比我们原先所预测的要大。总之，因为我们在分析中忽略了扩展期权，我们可能低估了NPV（其他情况保持不变）
7、。,弃置期权 从另一个极端来看，缩减甚至放弃一个项目的可能性同样是有价值的。例如，假如一个项目甚至不能保本，如果干脆放弃它，我们会更好些。但我们的折现现金流量法隐含的假设是：即使在这种情况下，我们仍将继续运作该项目。 在现实中，如果销售需求大大低于预期的话，我们可能可以将一部分生产能力出售或转作他用，也许产品和服务会被重新设计。不考虑这些可能性，而假设不管将来发生什么事，项目都必须存续一个特定的时间的话，我们就会低估NPV。,暂停和收缩业务的期权 我们经常会看到有的公司选择暂时中止某类业务活动，例如，汽车制造商有时发现它们生产的某些型号的汽车太多了，在过多的库存处理出去之前通常会暂停生产。在未
8、来的某个时点，再恢复生产。 暂停业务的期权在自然资源的采掘中尤其有价值。正如欧佩克常做的那样，当石油价格急剧下降时关闭一些油井，一旦价格上涨到一定程度就恢复业务。 公司有时也会选择永久性地缩减一项活动的规模，过剩的生产力可以转作其他用途。这种情况与扩展期权相反，称作收缩期权。,一个资本预算中的期权的例子,我们正在审视一个新项目，投资550美元，我们希望每年销售100件，每件的净现金流量为1美元，直至永远。这样我们所期望的现金流量就是每年100美元。 1年后我们将对该项目了解的更多。尤其是，我们将对它是否成功有更好的认识。如果它看起来是一个长线的成功项目，就可以把期望的销售量调高到每年150件。
9、如果不是，期望销售量就可以调低到每年50件。两者情形的可能性相等。如果想放弃的话，该项目可在1年后被终止并以400美元的价格出售。贴现率为20%，我们是否接受该项目？,标准的净现值分析不难： NPV100/20%550 50美元 该项目不可行。 但分析忽略了有价值的期权。1年后我们可以以400美元卖出，我们该怎么办？我们需要决定的是从现在起1年后我们将如何办。在此例中，我们需要评估的只有两种或有情形，调高或调低，工作量不算大。 1年后，如果期望的现金流量调低到50美元，则现金流量的现值为50/20% 250美元，我们通过放弃项目可获得400美元，所以我们将选择放弃。（1年后仍保留该项目的NPV
10、是250 400 150美元）,如果需求调高，那么第1年未来现金流量的现值为： 150/20%750美元 它比弃置价值400美元高，因此我们将保留该项目。 现在，我们有一个目前投资550美元的项目，1年后，我们期望从项目中获得100美元的现金流量。此外，该项目要么值400美元（如果因失败而放弃），要么值750美元（因其成功而保留），出现这两种情况的机会均等。因此该项目的期望值为： （400750）/2575美元,总之，1年后，我们预期拥有100美元现金外加价值575美元的项目，总共675美元。当贴现率为20%时，相当于今天的562.5美元（675/1.2），则： NPV562.5550 12.
11、5美元 项目可行。 我们的项目的NPV提高了 62.5美元12.5( 50) 它从哪儿来的呢？,我们最初的分析隐含地假设即使项目失败，我们也会保留。但是如果在第1年，我们发现如果舍弃，将会多出150美元（400美元相对于250美元），这种情况发生的可能性为50%，所以我们届时做出舍弃的期望收益是： 75美元（1500.5） 这笔金额的现值就是弃置期权的价值，为： 75/1.262.5美元,3.战略期权 公司有时上马一些新项目仅仅是为了考察并评估潜在的未来商业战略。这种项目很难用传统的贴现现金流量法评估。因为大部分利益是以战略期权的形式体现的，战略期权指的是与经营活动有关的未来选择权。创造这种期
12、权的项目可能非常有价值，但这种价值难以计量。例如，研究与开发对于许多企业而言都是重要的和有价值的，主要是因为它创造了对新产品和流程的选择权。,再举一个例子。一个大型制造商可能会决定开一个零售商店来进行试验性研究。它首要的目的是获得一些市场启示。因为开办成本很高，这家店的经营将无法保本。但是利用从试验中获得的销售经验，企业就可以评价要不要开更多的店面，要不要改变产品组合，要不要进入新的市场领域等。所获得的信息以及由此产生的对行动的期权都是有价值的，但要用一个可靠的金额数据来计量也许并不可行。,结论 把期权结合到资本预算分析中并不容易。在实践中要怎么做呢？答案是我们在确定预计现金流量时应记住它们。如果忽略期权，我们将会低估NPV。对于一个构造严密、非常专业的方案而言，影响可能较小，但对探索性的方案而言，就影响很大。,
