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1、1,公司治理與外資持股偏好關連性之探討,張裕任 博士 Yu-Ren Zhang 私立明新科技大學國際企業系 王泰昌 博士 Wang Tay chang 國立台灣大學會計學系暨研究所 吳琮璠 博士 Chung-Fern Wu 國立台灣大學會計學系暨研究所,2,壹、研究動機與研目的,過去有許多文獻分別從資訊不對稱、交易成本及風險與報酬的角度來探討影響外資持股偏好之因素 外資偏好持有規模較大、外銷比率較高、股票周轉率與獲利性較佳的公司 (沈育展，民90; 吳志偉，民94; 高蘭芬，民93; Chiang and Kuo, 2006; Dahlquist and Robertsson, 2001; H
2、iraki et al., 2003; Kang and Stulz, 1997),3,在新興市場國家中，所面臨代理問題與已開發中國家是有差異(Claessens et al., 1999; La Pota et al, 1998) 控制股東會侵害少數股東權益(周行一等，民85) 盈餘管理、交叉持股及特權消費等事項都可能傷害外部股東權益 過去實證研究中指出，公司治理機制不佳的公司比較可能發生財務危機(Elloumi and Gueyie., 2001; Lee and Yeh, 2004) 過去研究並未探討外部投資者是否不願持有治理機制不佳與具有潛在代理成本的公司,4,公司治理目的是確保公司外
3、部投資者權益(Shleifer and Vishny, 1997) 分析外資是否不願持有存在控制股東的公司 分析外資是否不願持有治理機制不佳的公司，保括董事會獨立性、董事會領導結構、董監事質押比率及大額股東持股與外資持股偏好之關係,5,1、董事會是否能確實執行監督功能取決於董事會獨立性(Fama and Jensen, 1983) 本文分析董事會中獨立董事比例、董事長是否兼任總經理與外資持股偏好的關係 2、董監事持股質押比率越高公司，董事會與外部股東利益一致性會減低 本文分析董監事持股質押比率與外資持股的關係 3、管理者持股增加，會提高管理者特權消費成本(Jensen and Meckling
4、, 1976)，而且在資訊不對稱環境下，經營者可以藉由個人持股來發射(signaling)公司未來獲利能力(Leland and Pyle, 1977),6,本文分析外資持股偏好與管理者持股的關係 4、管理者持股比重太高時，外部股東很難約束監督管理者 本文也分析管理者持股與外資持股偏好是否呈非線性的關係 5、公司控制權分散在若干大股東手中，可視為公司減少對於外部股東權益剝削的承諾(Bennedsen and Wolfenzon, 2000) 故本文分析外資持股偏好與大股東持股的關係。,7,國外證券投資組合決策與本國證券投資組合決策差異 依據馬克維茲投資組合理論，投資者應該持有全球市場投資組合（
5、the world market portfolio)(Alder and Dumas, 1983) 大部分外資對於持股選擇是考慮投資組合績效,8,國內研究的研究大多是檢定公司特性與外資持股比率之關係（湯慧玲 2001; 沈育展 2002; 陳櫻建 2003; 高蘭芬 2004; 吳志偉 2005） 本文除分析公司治理機制與外資持股比率關係，本文也分析公司治理機制與個股在外資投資組合權重偏離市場投資組合權重關係,9,本文以個股在市場投資組合的權重為基準點，檢定攸關公司治理機制等公司特性是否會影響個股在外資投資組合之權重偏離個股在市場投資組合中應有權重大小 若外國投資者與本國投資者持股偏好一致
6、公司市值以外之其它特性將不會影響外資持股偏好,10,貳、文獻探討與假說建立,在資本市場具效率性下，理性投資者會給予治理機制不佳公司較低評價(Jensen and Meckling, 1976) 控制權與現金流量權分離程度越高的公司及控制股東兼任高階管理者時，公司經營績效會較差(Claessens et al. , 2002) Klapper and Love (2004)發現公司治理機制評等分數較高的企業，其營運績效及市場評價都會較高,11,若資本市場能有效反應治理機制不佳對於投資者所能造成損害 外資將以合理價格購買公司治理機制不佳的公司 Cheung et al. (2006)並不支持外部股
7、東可以事前預知控制股東會有掏空公司資產的行為 外資將會迴避公司治理機制不佳的公司 資本市場具有效率性及公司治理機制反應訂約環境差異時，則管理者持股及其它公司治理機制的差異並不會影響外資持股偏好,12,2.1董事會獨立董事與外資持股的關係,外部董事比例越高公司，董事會在決策上比較可以表現客觀與公正的立場 因就獨立性的考量，內部董事比較會受CEO所影響 (Fama and Jensen, 1983) 外部董事比例越高的公司，董事會中任務性衝突會增加 防止控制股東基於自利動機之決策行為,13,過去實證研究支持董事會獨立董事比例越高的公司 其所揭露盈餘品質會較佳(Klein, 2002) 董事會傾向制
8、定以績效為基礎的薪酬誘因契約(Conyon and Peck, 1998; Ryan Jr and Wiggins III, 2004) 績效不佳的管理者，董事會也會要求替換(Goyal and Park, 2002; Hermalin and Weisbach, 1998)， 董事會獨立性較高的公司，股東權益可以獲得較佳保障,14,外部專業及獨立董事加入，可以使董事會得以充分監督管理者，自願承諾接受更多來自公司外部監督與約束的公司 H 1：外資會偏好持有董事會獨立性較高之公司,15,2.2董事會領導結構與外資持股的關係,公司法第二百二十二條規定，監察人不得兼任公司董事、經理人或其它職員，但該
9、條文未規範董事不得兼任經理人 公司決策制定權與控制權力授予同一人手中，會產生利益上的衝突(Fama and Jensen, 1983) Arthur (2001) 認為CEO所擁有的談判力愈大時，董事會的獨立性會較低 ，董事長兼任總經理時，董事會將很難扮演監督管理者角色,16,過去實證研究中發現： CEO兼任董事長時，管理者比較不會因為績效的因素而解雇，且管理者會獲得較高之薪酬水準(Core et al.,1999; Goyal and Park, 2002) 證期會所頒布的公司治理守則 從外部投資者的立場，為避免管理者球員兼裁判所產生的代理成本，外資應不願持有董事長兼任總經理的公司 H 2：
10、外資會不願持有董事長兼任總經理之上市公司的股份,17,2.3管理者持股與外資持股的關係,代理理論中強調將管理者與股東財富緊密結合，可以減低所有權與經營權分離所產生之代理成本 （Jensen and Meckling, 1976) 資訊不對稱角度而言，管理者持有較高之股權可以向外部股東傳遞公司未來獲利訊息(Leland and Pyle, 1977) 預期外資會持股管理者持股比較較高之公司,18,股權結構會影響公司權力的分配 管理者股權愈高時，管理者自主能力會增加，只要管理者消費額外補貼(perquisite)的利益超過其所付出成本，管理者將會選擇有損公司價值決策(愈海琴與周本鄂，民83; Mc
11、Connell and Servaes, 1990; Morck et al. , 1988) 管理者持股比例超過某一臨界值，管理者持股增加會提高經理人對於外部股東侵害能力 Denis and Denis(1994)多數股權控制的公司，其所面臨籌資條件會較差 預期外資將不願持有多數股權控制的公司,19,從監督機制的替代關係而言 管理者持股比重越高的公司，外資的投資組合中會給於該公司較低之權重 控制股東為了維持其控制利益，不會輕易售出持股,20,過去研究大都支持管理者持股比重太高對於外部股東會有不利影響 在購併事件中，隨著持股增加，董事會將會與對方取得較佳之協商價格，但管理者持股比重太高時，董事
12、會將會訂定有損公司價值購併溢酬 李春安（民92)管理者持股比重過高或過低，發生公司非法可能性會越大 王元章(民90）實證發現內部人士持股比例與股票異常報酬成非線性關係,21,管理者持股比重與外資持股的關係分別具有正面與負面的影響 管理者持股比重很低時 管理者持股比例超過某一臨界值 H 3：管理者持股與外資持股的關係會呈現先增後減的非線性關係,22,2.4董監事質押與外資持股的關係,董監事股權質押會減低控制股東實質持股 過去文獻中發現，董監事質押對於股東會有不利影響 林基煌(民85)實證發現董監事持股不足時，股價會反映該項訊息，王嘉穎(民89)指出，財務危機公司都具有董監事持股高質押比例的特點，
13、Lee and Yeh (2004)實證顯示，發生財務困難的企業，公司大股東股權質押比率顯著高於財務正常公司,23,高蘭芬(2002)實證發現，董監事質押會提高控制股東盈餘管理(earnings management)動機，減低財務報導的可信度 外資為保障投資的利益，預期外資不願投資董監事持股質押比重太高的公司 H 4：董監事持股質押比重與外資持股偏好會呈負向的關係,24,2.5大額股東持股與外資持股的關係,搭便車（free rider)及缺乏適當監督誘因 大額股東執行監督活動可以減低代理成本 公司控制權分散在若干大股東間，因任一位大股東並未擁有絕對控制權力，可視為公司減少對外部股東剝削的承諾
14、 Bennedsen and Wolfenzon (2000),25,大額機構投資人的存在可以抑制管理者基於自利動機之盈餘管理行為(Chung et al., 2002) 大股東持股比重越高時，公司價值也會越高(Gorton and Schmid, 2000) 監督活動具公共財的特性(Shleifer and Vishny, 1986) 預期外資將偏好持有存在外部大額股東的公 H 5：大額股東持股比例與外資持股偏好會呈正向的關係,26,參、樣本與研究方法,3.1資料來源與樣本選取 本文以公開上市與上櫃公司為研究對象 MSCI成分股及MSCI世界指數(all country world indi
15、ces)取自DataStream資料庫 研究變數不齊全的公司亦不納入考量 本文分別由1997年至2004年，共取得5608個公司年樣本（firm-years）,27,3.2 實證模型,依變數： 全體外資持股比率(FOROWNit, %) 本文以個股在市場投資組合中的權重(WitM )當成基準點(benchmark)，計算外資持股權重( WitF)偏離市場投資組合權重(WitM)的大小(RELWEIGHTit) （1） WitF=全體外資持有第 i 家公司市值占全體外資所持有投資組合市值的比重 WitM=第i家公司在市場投資組合中之權重 ，市場投資組合中個股權重決定於個股市值占所有樣本公司市值加
16、總的比例,28,若RELWEIGHTit大於0 表示平均所有外國投資者給於公司的投資權重超過市場投資組合的權重 若RELWEIGHTit等於0 外資採取被動投資策略 若RELWEIGHTit小於0 使用多元迴歸模型(multivariate regression),29,許多因素會影響外資持股偏好 在國際投資組合決策模型中，投資者在考慮風險及報酬來極大化效用函數 Elkinawy (2005)、Kang and Stulz (1997)及Ko et al.(2007)發現外資偏好獲利較佳的公司，高蘭芬(民93)實證發現，外資會考慮當期盈餘狀況來調整投資策略 模型中分別納入系統風險及資產報酬率為控制變數,30,模型控制變數,在過去的研究發現外資在海外投資時，大部分會將投資的安全性與保守性的變數列為重要考量因素(Hessel and Norman, 1992) 本文以負債比例來衡量公司財務健全性 資訊不對稱是跨國投資者所面臨最大問題 以公司規模、MSCI成分股及交叉上市來控制外資與本國投資者取得資訊差異 (Aggarwal et al., 2005; Elkinawy, 20
