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1、2017年 5月 CNPC Capital 1 国有企业境内外上市比较分析 2017年 5月 2 目录 境内外上市的操作比较 1 2 国有企业境内外上市方式选择建议 3 国有企业境内外上市的动因 2017年 5月 3 1 国有企业境内外上市的动因 2017年 5月 4 上市不仅是企业融资渠道之一，更使企业发生脱胎换骨的变化 改革公司 治理结构 建立现代公司制度 改变一股独大的架构 提高企业管理水平 改善激励机制以吸引人才 提高企业竞争能力和可持续发展能力 改善企业 资本结构 摆脱传统的负债为主的经营模式 降低资金成本及风险 构建健康的资本结构 搭建持续 融资平台 建立多元化的融资渠道 运用多样
2、化的融资工具解决持续发展的需求 提高企业并购能力 上市使企业发生脱胎换骨的变化 2017年 5月 5 境内外上市市场的选择 境内股市场 上海证券交易所 深圳证券交易所 香港资本市场 主板市场 创业板市场 东京资本市场 纽约股票交易所 NASDAQ 纽约资本市场 伦敦资本市场 新加坡资本市场 主板市场 二板市场 科技板块 首尔资本市场 2017年 5月 6 中国企业经常采用的首次公开发行方式 五种方式 可供选择 只发行 A股 先 A后 H方式 A+H发行方式 先 H后 A方式 只发行 H股 扬子电子 宝山钢铁 建设银行 中国电信 中国银行 中石化 中兴通讯 招商银行 工商银行 投资者对中国企业相
3、对中国市场的投者比较陌生 公司治理、内部监控、信息披露方面的 实施成本 更高 (如美国萨班斯法案的实施 ) 到中国地区以外市场作初次上市的企业多为民营企业 中国 香港 中国以外地区 有地理、文化、资金方面的优势 国内投资者或专注于香港市场的投资者较为了解内地企业及投资于中国的风险 多为大型国有企业的选择 美国 英国 新加坡 红筹 中海油 中国移动 ASE NYSE NASDAQ LSE OFEX AIM SGX 2017年 5月 7 A股上市和 H股上市对公司影响的比较 比较要点 H股上市 A股上市 对 “ 改革公司治理结构 ”的作用 具有一套明确 、 完整且严格的监管制度 ，对提高上市公司的
4、治理能力很有帮助 近年来也日益加强这方面的要求 对 “ 改善企业资本结构 ”的作用 估值水平和筹资效率 对于同一行业来讲 ， 由于投资人相对理性， 分析能力强 ， 因此国际资本市场的估值水平相对较低 ， 筹资效率方面较低 因 A股市场相对独立 ， 且属于发展过程中的新兴市场 ， 估值相对较高 ， 筹资效率较高 。 但从市场发展趋势看 ， 估值水平已逐渐与境外资本市场趋同 对 “ 搭建持续融资平台 ”的作用 再融资能力 香港市场的再融资相对简单 ， 只要公司有业绩支撑 ， 股票有市场需求 ， 可很快完成配售 ， 时间短 、 效率高 虽然中国证监会修改了上市公司再融资管理办法 ， 但时间仍相对较长
5、 2017年 5月 8 选择股 上市的现实原因 很多大型国企选择先 在香港 上股，主要的考虑因素包括： 许多最大和最著名的机构投资者都把亚洲总部设在香港 ， 汇集了全球资金，市场容量规模大 著名机构投资者如： Capital international Fidelity, Jardine Fleming, Templeton, Capital Research, HSBC AM, Schroders, Invesco, Allianz Dresdner, T. Rowe Price 国际投资者大多通过香港资本市场投资中国的企业，对中国企业抱有极高的投资热情 有足够多的投资者关注和更多分析师的研
6、究报告，从而提供最有利的后市支持 庞大的二手市场交易量 可提高公司在国际市场的形象 与国际接轨的监管条例 ，提高公司治理管理效率方面的水平 H股上市后较易转为 A股上市， 有很多先 H后 A的成功案例 2017年 5月 9 十大香港 H股 IPO 在 2005年，香港联交所的集资额在全球排名第四，亚洲排名第一 截止 2006年 8月底，香港联交所主板上市公司共 951家，总市值达 1.3万亿美元。同时香港市场的流动性很高， 2005年全年，股票交易金额达 5800亿美元 近年来在港上市的大型国企数量日益增多 公司 I PO 时间 发行规模（百万美元） 中国银行 0 6 年 06 月 1 1,8
7、 50 建设银行 05 年 10 月 9 ,22 7 中国人寿 03 年 12 月 3,47 5 中石化 00 年 10 月 3,46 2 中国神华 05 年 06 月 3 ,27 2 中石油 00 年 03 月 2,89 1 招商银行 0 6 年 0 9 月 2 ,78 0 交通银行 05 年 06 月 2 ,16 1 平安保险 04 年 07 月 1,83 9 中国电信 02 年 11 月 1,52 3 资料来源： Bloomberg 备注： 粗体字表示为 2005年以来上市的项目 2017年 5月 10 A股市场的不断建全及发展 中国国内资本市场的不断改革，包括如股权分置的进行、合格境外
8、机构投资者 (QFII)机制的设立等，使国内市场朝着健康的方向发展 A股询价制度的推出 ,奠定了市场化发行的基础 资料来源： Bloomberg, Dealogic (1) 上市时 A股溢价采用 1港元 =1.06人民币计算 ， 现在 A股的溢价采用 1港元 =1.04人民币计算 历史上 ,出现了 A、 H股同时上市的公司在不同市场上存在较大的股价差异， A股相对 H股出现溢价的现象 随着国内市场的逐步完善和国内上市公司的盈利水平的不断提高， A股、 H股价格水平逐步接近 公司 A 股上市时H 股的价格 （港元）A 股上市的发行价 （人民币）上市时 A股溢价（ % ）1 2006 年 9 月
9、29 日 H 股价格 （港元） 2006 年 9 月 29 日 A 股价格 （人民币） 现在 A 股的溢价 （ % ）1 先 H 股再 A 股 沪宁高速 1 . 3 0 4 . 2 0 205% 4 . 5 1 4 . 6 7 2% 广州制药 0 . 9 6 9 . 8 0 863% 5 . 0 0 8 . 0 9 59% 兖州煤矿 1 . 7 7 6 . 2 5 233% 5 . 3 4 6 . 1 0 12% 中石化 1 . 2 3 4 . 2 2 224% 4 . 8 4 6 . 2 0 26 % 鞍钢新轧 1 . 0 5 5 . 0 8 356% 6 . 1 9 5 . 6 0 - 1
10、 1 % 6080100120140160180O c t- 0 5 D e c - 0 5 F e b - 0 6 A p r - 0 6 J u n - 0 6 A u g - 0 6上海 综 合指 数 深圳 综 合指 数2017年 5月 11 五种方式 可供选择 只发行 A股 先 A后 H 方式 A+H发行方式 先 H后 A 方式 只发行 H股 最近几年的首次发行趋势 给国内投资者多点投资优质大型国企的机会 扩阔资本融资渠道 市场稍高的股票价格 H股公司回国增发 先 H后 A A+H 一般 A股公众持股比例低于 10% A股公众持股比例较 H股的少 中国银行 (3988)先 H后 A发行
11、上市 总集资额高达 112亿美元 紧随 H股发行上市 (6月 1日 )的约一个月后发行 A股 A股发行总集资额达人民币 200亿元 7月 5日， A股发行价人民币 3.08元 (港币 3.05元 )，股价格为港币 3.55元 9月 29日， H股与 A股价差约 2.6% 一个最新趋势 工商银行 第一次采用此模式在上海和香港同时挂牌 两地发行操作以及监管机构协调的新突破 2017年 5月 12 境内外上市的操作比较 2 2017年 5月 13 A股上市和 H股上市的操作性比较 比较要点 H股上市 A股上市 上市时间长短 时间表相对确定 在完成改制后一般 3 6个月完成上市程序 因中国证券市场暂停
12、了将近两年的融资 ，因此放开后有大批企业申请 IPO发行 ， 可能面临 “ 排队 ” 上市的问题 发起人持股的转让 由于 H股市场尚未实施全流通 ， 因此发起人股暂不能直接在二级市场上流通 ， 只能通过协议方式转让 ， 但相信全流通的实施也是指日可待的 全流通实施以来 ， 发起人股在遵循自成立之日起 1年内以及上市之日起 1年内不得转让的规定以后 ， 可以直接在 A股市场上流通 ， 可通过股票交易方式完成转让 国有股减持 首次公开发行时 ， 国有股股东需按规定 （ 募集资金的 10 ） 减持其所持有的股份 不需要减持 2017年 5月 14 A股上市和 H股上市的操作性比较（续） 比较要点 H
13、股上市 A股上市 重组原公司 按商业计划裁减或增加人员，出售或购入资产 形成商业模式和盈利模式 公司原有的业务、资产和人员按重组方案形成拟上市公司 注重整体改制上市 资产评估 参考或不需要 国有企业改制需按资产评估结果调账 资产负债比例 无要求 发行后不超过 70% 审计 按 IAS或香港 GAAP 按企业会计准则 同业竞争、关联交易 可豁免，但要附有说明 禁止同业竞争，减少关联交易，但要进行具体分析和说明 股利政策 有时需明确上市后每年的派息率 涉及公司前三年的股利分配政策和实际分配情况，以及新老股东对公司上市前滚存利润分享的政策；上市当年的股利分配计划 2017年 5月 15 A股上市和
14、H股上市的操作性比较（续） 比较要点 H股上市 A股上市 尽职调查 投行、律师和会计师各自进行尽职调查，责任通常是相互独立的。原始材料需搜集和整理 投行要进行全方位的尽职调查，并要准备尽职调查报告；律师和会计师各自进行尽职调查，责任是相互牵连的 文件准备 以律师为主，由律师牵头起草各项文件，并负责上报材料的汇总和整理 以投行工作人员为主，投行起草招股说明书和承销协议，并负责文件的最终归纳和整理 其中：主承销商 推荐文件 不作要求 需要 律师意见函 需要 需要 审计及财务报告 需要 需要 盈利预测报告 香港需要 可以不做 专业研究报告 需要 通常不需要 2017年 5月 16 A股上市和 H股上市的操作性比较（续） 比较要点 H股上市 A股上市 关注及披露要点 风险因素 重组内容及协议 或有负债 重大仲裁和诉讼 税收优惠 模拟的备考报表及分析 风险因素 资产负债率 经营性现金流量 委托资产管理 或有负债 重大仲裁和诉讼 确定估值方式 建立估值模型，多种估值方法相互验证
