《债券分析和定价》ppt课件

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1、1,投资分析和组合管理,第九章 债券分析和定价,2,内容提要,本章主要介绍债券分析与定价的基本原理,首先阐述债券投资的性质和基本原理；然后介绍如何分别使用单一到期收益率和多个即期利率来对债券定价；接着介绍了债券收益率的几种计算方法；最后本章通过描述几种不同的收益曲线和利率期限理论，重点说明了影响债券收益水平的因素以及导致债券收益不断发生变化的原因。,3,内容提要,通过本章的学习，学生应该掌握以下要点： 1.债券投资基本原理。 2.债券定价的具体方法。 3.债券收益率的几种计算方法。 4.收益曲线和利率期限理论。 5.影响债券收益水平的因素。 6.债券投资组合的管理策略。,4,1 债券投资基本原

2、理,在证券的归类中，债券被称为固定收益类的证券，因为对于这类证券来说，发行者承诺定期支付某一固定利息给债券持有者，并在债券到期日支付债券的本金。一般来说，利息的支付是每半年一次，也有的是更短或更长，而本金的支付则要到证券的到期日。,5,1 债券投资基本原理,1.债券的特征。 1.1.内在价值。 1.1.1.息票收入 一张债券的息票是投资者在持有期间所能获得的名义收入，即利息收入，或称为息票收入。 1.1.2.到期期限 是债券的有效期限，以债券在到期日以前的年数来表示。在债券的有效期内，发行者必须定期支付债权人的利息，以及在到期日时偿还投资者的本金。,6,1 债券投资基本原理,1.1.3.本金

3、而本金则是债券的的票面金额，它是债券到期时发行者所应归还的借款额。在债券市场上，本金只是债券的票面价值，并不一定代表债券的市场价值。发行时息票率与市场利率的差异，往往使得债券发行时的价格有别于债券的票面价值。 当市场利率高于债券的息票率时，债券的发行价格就会低于债券的票面价值，以补偿投资者的利息损失，这种发行方式被称作折价发行。 相反，如果市场利率低于债券的息票率，债券就会以高于票面价值的溢价方式来发行。 当市场利率与票面利率相吻合时，则以平价发行债券，这时的票面金额会与市场价格保持一致。,7,1 债券投资基本原理,1.2.债券的种类 1.2.1.国债 短期国债；中期国债；长期国债；附带通货膨

4、胀保护的国债。 1.2.2.市政债券 一般债务债券；收入债券；兼具一般债务债券和收入债券的特点债券。 1.2.3.公司债券 公司债券在不同的国家所占有的市场份额差别较大，而且种类较多，现介绍几类具有特点的公司债券如下： 1.2.4.国际债券 外国债券；欧洲债券；全球债券。,8,1 债券投资基本原理,2.影响债券投资的因素 2.1.发行类别 债券市场与股票市场的区别之一就是股票都是同股同权，每一份股票都代表同等的权利，而对于债券来说，发行者可以在同一时间发行不同类别的债券，这些债券可以有不同的索偿权。契约是债券发行者与购买者之间所约定的规定双方权利和义务的合同，有关决定债券特征的一些因素，如债券

5、的类型和到期日及其利率等都会在合同条款中列明。而受托者(通常是银行)则会代表债券持有者以确保债券所规定的条款得以履行。,9,1 债券投资基本原理,2.2.债券特征。 有些债券会在发行合同中赋予发行者在一定的期间内以某种价格赎回的权利。对于发行者来说，就相当于获得了一份期权，随着价格的波动，这往往会影响债券的有效期限。根据合同条款的不同，有自由可赎回债券(freely callable provision)，延迟赎回债券(deferred call provision)以及不可赎回债券(noncallable provision)。 另一类影响债券有效期的重要合同条款是偿债基金。偿债基金要求在债

6、券的整个持有期间逐步地偿还本金和利息而不是要等到债券的到期日。一旦规定了偿债基金的条款，则不论当时的市场条件如何，合同条款必须得到执行。,10,1 债券投资基本原理,2.3.债券市场的投资者 债券市场上有大量的投资者，如个人和机构。各个不同的投资者有不同的投资目标，一般而言，债券市场的投资主体以机构为主，个人投资者只占到很小的一部分。一则因为这个市场的复杂性，投资者缺少必要的投资知识。二则因为债券的面额一般比较大，使得一部分投资者难以进入这个市场。不同性质的投资者可能有不同的投资对象，如商业银行会投资于短期债券，而保险公司则会投资于长期债券。不同机构投资者的投资偏好也会影响到短期可贷资金的供给

7、和需求。,11,1 债券投资基本原理,2.4.债券评级 机构评级是债券市场不可缺少的组成部分，大多数的公司和市政债券都是有一家或一家以上的评级机构予以评级。国际上知名的四家评级机构是Duff和Phelps信用评级、Fitch投资者服务、穆迪氏(Moodys)公司，标准普尔(Standard&Pool)公司，评级机构通过分析各公司有关财务指标和市场环境的对其信用风险作出评定并将其评定的结果传递给证券市场。为投资者在选择投资对象时提供了可供参照的依据。,12,2 债券定价的基本面分析,1.债券定价的基本模型 1.1.现值模型 债券的价值是债券代表的资产产生的预期现金流的现值。投资者希望在未来得到一

8、个或多个现金流，这些现金流可能是周期的，如利息或股息，或只有最终价格或赎回值或它们的一个组合。因为这些现金流都在未来出现，所以它们必须以适当的利率折现为现值。这些折现的现金流之和就是债券的价值。,13,2 债券定价的基本面分析,1.2.收益模型 刚才我们介绍的是根据单一到期收益率计算出来的债券现值来表示债券价格，而债券投资者往往用债券的收益率（即在一定假设条件下的允诺回报率）来表示债券的价格。我们将根据债券的市场价格和预期的现金流来计算出债券的预期收益率。因此我们同样可采用收益模型。现值模型与收益模型其实就是同一个公式，区别就在于已知条件不同而已。,14,2 债券定价的基本面分析,2.债券收益

9、率的测量 2.1.名义收益率 名义收益率指的就是息票率，即息票收入除以债券面值。 2.2.现行收益率 CY= （16.3） 实际上，投资者在做投资决策时，很少采用上述两种收益率。,15,2 债券定价的基本面分析,2.3.到期收益率 到期收益是自债券投资日起直至债券到期日还本为止的平均的复回报率。到期收益是承诺收益，就是说投资者完全地和适时地收到发行者承诺的所有现金流。这里隐含两个假设条件：一是投资者会持有债券到期；二是对持有期间所发生的现金流要使用同一贴现率，就是说债券持有期间所得到的息票收入再进行投资的回报率要与债券的到期收益率一致。因此，到期收益率就是使所有未来现金流的现值等于债券现价的折

10、现率。,16,2 债券定价的基本面分析,2.3.1.到期收益率的计算 有两种计算方法，第一种是利用收益模型计算，第二种是近似计算。 2.3.2.零息票债券的到期收益率 零息票债券在持有期间只有一笔现金流，而且发生在到期日，因此计算它的到期收益率要容易得多。,17,2 债券定价的基本面分析,2.4.实际收益率测算 债券在到期日前出售时已实现的业绩，因此债券持有期间（hp）肯定是小于债券的期限（n）。尽管实现收益率是一种非常有用的债券收益测度方法，但是它需要估计几个额外的变量，如我们必须估计出在持有期期末的债券售价，同时还得考虑债券变现之前息票收入的再投资利率。,18,2 债券定价的基本面分析,3

11、.未来债券价格的计算 3.1.不同再投资利率下的实现（水平）收益 到期收益是投资者从债券发行直到到期赚取的平均复回报率，它是承诺收益。只有当每个息票以到期收益再投资时，投资者才能得到到期收益。每半年投资者会收到根据到期收益计算的固定金额的息票利息。如果投资者把每半年收到的息票利息再投资，其利率不一定等于到期收益。,19,2 债券定价的基本面分析,3.1.1利息上的利息 （interest on interest） 债券的息票利息再投资赚取的利息叫做利息上的利息。 因此，利息上的利息直接随息票利息和到期年限变化，息票越高，到期日越长，利息上的利息越大。更重要的是再投资率，当它大（小）于到期收益时

12、，实现回报大（小）于到期收益。 3.1.2计算实现收益的步骤,20,2 债券定价的基本面分析,3.2.在非利息支付日的债券收益和价格的决定 在本章的前面部分，我们都是假设投资者恰好在息票支付日那天买卖债券，如果要在非息票支付日那天计算债券收益率的话，计算公式中期限就要用月而不是用年来表示。如果我们采用近似计算公式，则不存在以上的问题。,21,2 债券定价的基本面分析,3.2.1.应计利息 在非息票支付日计算债券价格或收益时，除了考虑持有天数的问题，我们还必须计算出到非息票支付日为止的应计利息。我们知道债券一般都是每6个月付息一次，假设有一张息票率为8%，面值为$1000的债券，如果投资者在息票

13、支付的第二个月售出该张债券，则该投资者应拿到的应计利息为$40*=$13.33,22,2 债券定价的基本面分析,3.3.免税债券的收益调整 市政债券、联邦债券和许多政府机构债券有一个共同特征：它们息票收入可以部分或全部免税，这个免税的特征会影响这些债券的定价。我们用税后收益（FTEY）来调整有免税特征的债券的到期收益率： FTEY= （16.9） 其中：I 为具有免税特征的债券到期收益率；T为税率。 在运用FTEY时需要注意的是，只有平价发行的免税债券才能用公式（16.9）算出税后收益，溢价或折价发行的免税债券包含两部分的收益：息票收入和资本利得。息票收入是免税的，而资本利得是不免税的，所以溢

14、（折）价免税债券的税后收益不能用公式（16.9）来计算。,23,3 使用即期利率对债券定价,对在不同点出现的现金流，投资者需要的回报率肯定是不同的。例如投资者购买了三种零息债券（承诺到期有一笔现金流入），分别在2年、3年、和5年后到期，他们对这三种债券所要求的回报率也肯定是不同的，期限越长，要求的回报率也越高。最合适的方法就是采用即期利率处理每一笔现金流。,24,3 使用即期利率对债券定价,1.什么决定了利率？ 前面我们已讨论过债券的价格与利率成反向关系。当利率上升，债券价格下降；当利率下降，债券价格上升。投资者往往都采用利率（收益率）而不是价格来对不同种债券进行比较。因为债券的价格不仅由利率

15、决定，而且还受到债券本身特征的影响，如息票和到期日。因此对那些想利润最大化的债券投资者来说，懂得利率以及造成利率变化的原因是非常重要的。 在这部分主要讨论以下几个方面的内容：是什么造成整个市场利率的上下波动；为什么不同的债券有不同的收益率；为什么债券之间的收益差会经常变动。,25,3 使用即期利率对债券定价,1.1.利率预测 利率是可贷资金的价格，有可贷资金的供求关系决定。在短期内，利率也受一些其它因素影响，如政府债券发行（影响资金需求）和央行的货币政策（影响资金的供给）。 进行利率预测的前提是了解利率的基本决定因素，然而能够进行具体利率预测只能是经济专家才能胜任的工作，债券投资者和基金经理人

16、力所能及的就是把握现在以及今后的利率走势。,26,3 使用即期利率对债券定价,1.2.利率的基本决定因素 i=RFR + I + RP RFR代表实际的无风险利率； i代表预期通货膨胀率； RP代表风险溢价,27,3 使用即期利率对债券定价,1.2.1.经济因素的影响 实际无风险利率（RFR）是货币成本，即补偿个人牺牲当前消费的机会成本。它由经济的实际增长率和资本市场短期状况来决定。名义的无风险利率由实际RFR和通货膨胀率构成。另一种估计名义利率变动的方法是宏观分析，即可贷资金的供求关系。可贷资金的供给受央行的货币政策和居民储蓄影响，可贷资金的需求包括中央政府、政府机构、地方政府、公司企业以及个人对资金的需求，例如财政赤字的出现使财政部对资金的需求增加。,28,3 使用即期利率对债券定价,1.2.2.债券特征的影响 债券的收益率不仅由影响名义无风险利率的因素决定，而且还由债券的特征决定，这些特征决定了债券的风险溢价。经济因素对所有债券的影响都是一样的，而债券特征影响的是个别债券，具有不同特征的债券其收益率