青松股份研究报告(1)

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1、 谨慎申购谨慎申购 青松股份（青松股份（300132） 股票价格股票价格 发行价格 23.00 元 合理价值区间 18.60-21.70 元 深耕耘松节油加工，扩产能巩固龙头地位深耕耘松节油加工，扩产能巩固龙头地位 发行后股本结构发行后股本结构 总股本（万股） 6700 流通 A 股（万股） 6700 青松股份是我国最大的松节油深加工企业， 也是投资林产化学品的 唯一标的，其主要产品供不应求，随着公司产能的扩张，公司将进一步 巩固其龙头地位，未来将持续受益下游应用领域的拓展。 青松股份是我国最大的松节油深加工企业， 也是投资林产化学品的 唯一标的，其主要产品供不应求，随着公司产能的扩张，公司将

2、进一步 巩固其龙头地位，未来将持续受益下游应用领域的拓展。 重要日期重要日期 主要财务数据及预测主要财务数据及预测 网下申购日 10 月 12 日 20092010E2011E 2012E 网上申购日 10 月 12 日 营业收入增长率（%） 30.3642.6412.94 20.58 净利润增长率（%） 47.9551.6724.90 20.94 综合毛利率（%） 19.7721.5421.45 21.49 每股收益（元） 0.410.620.78 0.94 相关研究相关研究 基础化工行业分析师 曹小飞 SAC 执业证书编号:S0850210070006 电话：021-23219267 Em

3、ail： 联系人：易团辉 电话：021-23219737 Email： 注：2009-2012 年 EPS 按发行后的总股本计算 资料来源：海通证券研究所 公司基本情况。公司基本情况。青松股份主营产品包括合成樟脑、合成樟脑中间产品和副产品以及 冰片三类，是我国最大的松节油深加工企业。2009 年公司产能的综合利用率达到 129.98%，其中合成樟脑产量 7000 吨，占国内产量的 45.45%，占全球产量的 28.11%。 合成樟脑系列产品需求旺盛。合成樟脑系列产品需求旺盛。合成樟脑及其系列产品占公司收入的 89.92%，其下 游香料、医药及医药中间体、功能材料、日用品化学、农用化学需求旺盛。

4、过去 5 年合成樟脑的需求达到了年均 13.93%的增速，预计到 2012 年市场需求将达到 4 万吨，不考虑新增产能供需缺口将达到 1.5 万吨。 竞争优势。竞争优势。公司是业内龙头企业，对产品价格具有较强的议定能力；受益于技术优 势，公司合成樟脑的吨成本要低于行业平均水平 600-1000 元；公司建立了完善的 原材料供应和采购体系，从而保障公司原材料供给充足。 募投项目分析。募投项目分析。近三年，公司的综合产能利用率都在 100.00%以上，目前已接近极 限水平。公司此次募集资金主要用于扩大公司现有产品产能和延伸公司产业链，从 而解决一直困扰公司发展的产能瓶颈问题。公司各主要产品在市场供

5、不应求，供需 缺口在 30%以上，我们认为新增产能、产品销售压力不大。 盈利预测与投资建议。盈利预测与投资建议。 中小企业板块精细化工子行业企业 2010 年动态 PE 为 41.98 倍，创业板已上市化工及其相关企业 2010 年动态 PE 为 56.31 倍。基于对创业板 上市公司的估值分析，我们最终给予青松股份 2010 年 30-35 倍市盈率，对应的合 理价值区间为 18.60-21.70 元，公司发行价为 23.00 元，建议谨慎申购。 值得关注的事件。值得关注的事件。松节油的价格走势、公司募投项目的进展、公司与世界前十大香 精生产商的合作进展。 风险揭示。风险揭示。原材料供应不足

6、风险、原材料价格大幅上升的风险、人民币大幅升值影 响公司出口的风险以及核心技术流失风险。 请务必阅读正文之后的免责条款 研究报告 化工基础化工材料与制品 研究报告 化工基础化工材料与制品 上上上上市市市市公公公公司司司司新新新新股股股股研研研研究究究究报报报报告告告告 2010 年年 10 月月 11 日日 上市公司新股研究报告青松股份(300132) 1 1.青松股份简介青松股份简介 青松股份主要从事松节油深加工系列产品的研发、生产和销售，属于化工行业中精 细化工子行业。公司的松节油年深加工能力 1.2 万吨，是我国最大的松节油深加工企业。 目前公司的主营产品包括合成樟脑、合成樟脑中间产品和

7、副产品以及冰片三类，公 司拥有合成樟脑产能 5000 吨、合成樟脑中间产品及副产品总产能为 10500 吨、冰片产 能 200 吨。2009 年公司产能的综合利用率达到 129.98%，其中合成樟脑产量 7000 吨， 占国内总产量的 45.45%，占全球总产量的 28.11%。 2009 年，公司实现营业收入和营业利润分别为 29440.88 万元、3012.86 万元，近 三年营业收入和营业利润的复合增长率均为 41.64%。2009 年，作为公司核心主打产品 的合成樟脑及其中间产品、副产品，分别贡献了 89.82%的收入和 92.64%的毛利。从图 2 来看， 公司的合成樟脑系列产品的毛

8、利率稳定在 20.00%左右， 冰片产品的毛利率不断 提升到 2010 年上半年的 30.37%。 图图 1 青松股份 青松股份 2007-1H10 年主营业务收入结构年主营业务收入结构 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 2007200820091H10 其他冰片中间产品及副产品合成樟脑 资料来源：公司招股意向书，海通证券研究所 图图 2 2007-1H10 青松股份主要产品毛利率（青松股份主要产品毛利率（%） 0 5 10 15 20 25 30 35 2007200820091H10 合成樟脑(%)中间产品及副产品(%)冰片(%) 资料来

9、源：公司招股意向书，海通证券研究所 股权结构。青松股份本次发行前总股本为 5000 万股，本次拟发行 1700 万股，发行 后公司总股本为 6700 万股。公司的控股股东和第二大股东为柯维龙、柯维新兄弟，发 行前两者分别持有公司 56.85%和 20.60%的股份，发行后两者仍合计持有公司 57.80% 的股份，处于绝对控股地位，董事长柯维龙先生为公司实质控制人。 图图 3 青松股份股权结构图 青松股份股权结构图 资料来源：公司招股意向书，海通证券研究所 上市公司新股研究报告青松股份(300132) 2 表表 1 青松股份 青松股份 IPO 前后股权结构前后股权结构 本次发行前 本次发行后 股

10、东类别 股数（万股）比例（%） 股数（万股）比例（%） 一、有限售条件流通股 5000.00100.00 5000.0074.63 柯维龙 2842.7056.85 2842.7042.43 柯维新 1029.9720.60 1029.9715.37 陈尚和等 8 名高管 990.4119.81 990.4114.78 陈春生等 2 名个人投资者 136.942.74 136.942.04 二、本次发行流通股 1700.0025.37 合计 5000.00100.00 6700.00100.00 资料来源：公司招股意向书，海通证券研究所 2.松节油深加工产品供不应求松节油深加工产品供不应求 林

11、产化工行业以森林资源为基础，利用各种工业和生物技术生产高质量、多品种、 专用或多功能的林产化学品， 通过对可再生资源的循环利用， 不断提升林产品的附加值， 符合国家林业产业结构调整的方向。2000 年以来我国林产化工行业生产总值从 61 亿元 增长到 2008 年的 202 亿元，年复合增长率达到 16%以上。 图图 4 2000-2008 年我国林产化工行业生产总值变化趋势图年我国林产化工行业生产总值变化趋势图 -40 -20 0 20 40 60 80 100 120 0 50 100 150 200 250 200020012002200320042005200620072008 产值（

12、亿元，左轴）增长率（%，右轴） 资料来源：公司招股意向书，海通证券研究所 松节油深加工属于精细化工子行业，同时也是林产化工行业的最主要产品。松节油 是由松科松属植物分泌的松脂经过蒸馏得到的挥发物，是由萜烯类化合物组成的液体混 合物，具有活波的化学反应性能和独特的芳香气味，是重要的天然化工原料。松节油有 脂松节油、硫酸盐松节油、木松节油和干馏松节油四种，其中只有脂松节油和硫酸盐松 节油具有大规模工业化应用价值。全球脂松节油产量约 10-15 万吨，我国产量约 9-11 万吨，是脂松节油主产国，其产品与硫酸盐松节油产品不存在直接竞争。 2.1 松节油产业“加工链条逐渐延长，深加工产品比例不断上升”

13、松节油产业“加工链条逐渐延长，深加工产品比例不断上升” 我国松节油主要用于出口或作为国内松节油深加工企业的原料，过去我国松节油多 以直接出口为主， 随着我国松节油深加工企业的发展壮大以及松节油出口退税率的下调， 松节油的直接出口量逐年减少，从 2000 年的 1.87 万吨减少到 2008 年的 0.53 万吨。松 节油深加工产品主要有合成樟脑系列、冰片系列、萜烯树脂、松油醇以及二氢月桂烯醇， 未来我国松节油产品的发展将呈现 “产品加工链条逐渐加长， 深加工产品比例不断上升” 的趋势，产品的附加价值也将随着加工链条的加长而上升。 上市公司新股研究报告青松股份(300132) 3 图图 5 我国

14、松节油产品类型发展趋势 我国松节油产品类型发展趋势 0 10 20 30 40 50 60 0 2 4 6 8 10 12 14 20042005200620072008 松节油产量（万吨，左轴） 松节油深加工产品（万吨，左轴） 松节油深加工产品比例（%，右轴） 资料来源：公司招股意向书，海通证券研究所 图图 6 松节油加工产业链图 松节油加工产业链图 资料来源：公司招股意向书，海通证券研究所 2.2 合成樟脑系列产品需求旺盛，合成樟脑系列产品需求旺盛， 松节油出发可以合成数百种精细化工产品，下游的应用领域涵括合成香料、医药及 医药中间体、功能材料、日用品化学、农用化学等。青松股份的主营产品包

15、括合成樟脑 系列产品及冰片系列产品。 图图 7 青松股份产品系列图 青松股份产品系列图 资料来源：公司招股意向书，海通证券研究所 合成樟脑系列包括合成樟脑、茨烯、双戊烯、乙酸异龙脑酯和醋酸钠。其中合成樟 脑主要用于防虫蛀剂、医药工业、工业原料以及香料等领域，2009 年全球总产量达到 2.49 万吨。 在防虫剂用原料领域，未来合成樟脑将对毒性较大的二氯苯防虫蛀剂产生替代，在 不考虑替代的保守估计下，2012 年该领域对樟脑的需求将从 2008 年的 3000 吨增长到 6000 吨；在在医药工业领域，合成樟脑可用做跌打、活血外用药膏以及药用油（水）制 剂，在包括十滴水软胶囊、十滴水、复方甘草片

16、、正骨水、中华跌倒丸等 13 种中成药 中是重要配方成分，预计该领域对樟脑的需求将从 2008 年的 2500 吨增长到 2012 年的 4000 吨；在工业原料和香料领域，对合成樟脑的需求也将从 2008 年的 2500 吨增长到 2012 年的 4300 吨。 此外，由于我国在松树资源和人力成本方面具有比较优势，合成樟脑产品出口的国 家和地区达 60 多个，出口价格不断攀升，预计未来三年的需求将保持稳定的增长。 总的来看，过去 5 年合成樟脑的需求达到了年均 13.93%的增速，预计到 2012 年市 场需求将达到 4 万吨，不考虑新增产能供需缺口将达到 1.5 万吨。 上市公司新股研究报告青松股份(300132) 4 图图 8 我国合成樟脑市场需求预测 我国合成樟脑市场需求预测 0 5 10 15 20 25 0 2000 4000 6000 8000 200820092010E2011E2012E 防虫蛀剂（吨，左轴）医药工业（吨，左轴） 工业原料（吨，左轴）香料（吨，左