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1、第二编 证券法律行为编 第五章 证券发行制度,第一节证券发行概述,一、证券发行的含义 关于证券发行，我国立法并未予以明确定义，学界有狭义与广义之分：前者仅指证券的制作与交付，与证券募集相区别；后者则包括证券的募集与制作、交付整个过程，证券募集仅为证券发行的一个阶段。,我国证券立法体现了将证券募集与证券的制作与交付统一界定为证券发行的倾向。 为正确理解证券发行，首先须理解证券的募集、制作与交付。募集，是发行人劝诱证券投资者认购或应募其将发行的证券、证券投资者向发行人认购证券并交付投资款项的行为；制作，指发行人依法定程序和形式，作成证券，载明法定事项，依法由法定代表人签名、公司盖章的过程；交付，指
2、脱离占有现实交给股东或应募人的行为。,概言之，证券发行具有如下特点： 1发行主体特定。 2发行程序法定。证券发行必须履行严格的法定程序，以保证证券发行的合法性和已发行证券的有效性。 3发行目的明确。 4发行结果确定。证券发行的完成以证券的交付为标志，其结果是证券发行人与投资者之间法律关系的正式确立。,理论研究 证券发行的本质,证券发行中投资者转移其资金所有权，发行人出让其证券所有权，从而给人以投资者与发行人之间存在一种证券买卖关系的强烈的表象。 但亦有学者指出，证券法律法规中对有关证券发行活动使用“销售”、“发售”等词语，只是借用交易活动中的常用术语以形象地描述证券发行过程中的某些活动，并不意
3、味着证券发行是一种交易活动，也不意味着证券发行人与投资者之间是一种买卖关系。,理论研究 证券发行的本质,依笔者观点，对证券发行本质的探究，因对证券发行界定采纳狭义说还是广义说，证券发行通过直接方式还是间接方式尤其是采取代销还是包销的不同，似能得出不同的结论： 在狭义说下，证券发行仅指证券的制作与交付，其与证券募集中证券发行人与投资者就投资者缴纳出资、发行人交付证券达成合意的过程存在本质的不同，有学者指出，无论从证券交付请求权作为一项不受非法剥夺的独立权利类型出发，还是从解释投资者的权利形成及状态、保护投资者利益的角度考虑，均应将证券发行解释为单独法律行为。,理论研究 证券发行的本质,在广义说下
4、，证券发行包括证券的募集、制作及交付，涉及发行人发出要约邀请（招股说明书）、投资者提出要约（股份认购）、发行人作出承诺（确定并分派股份）、发行人履行义务（制作并交付证券）等整个过程，属于一种合同关系，应无异议。此点在学者认为发行失败时，发行人尚未作出承诺因而合同尚未成立，发行人须承担赔偿认购人信赖利益损失的缔约过失责任，亦可提供佐证。,二、证券发行的分类 （一）依发行对象的不同分为公募发行与私募发行 公募发行又称公开发行，是指发行人向不特定的社会公众或特定的多数投资者发行证券的发行方式。 依证券法第10条规定，公募发行包括如下三种情形：向不特定对象发行证券的；向特定对象发行证券累计超过00人的
5、；法律、行政法规规定的其他发行行为。,立法探讨 公开发行界定之争,对于我国2005年证券法第10条关于公开发行的规定，学者对此从不同角度，均提出了一些批评性意见。 有从立法技术角度出发，认为第一种情形之规定应属赘词，第二种情形与公开发行之传统定义不相符，属立法技术上之强力推定或不可动推定，法条中应采用“视为”的表述语，第三种情形在随后对“非公开发行”明确规定的情况下，在逻辑上站不住脚。,立法探讨 公开发行界定之争,有从公开发行界定标准出发，认为将公开发行定义为向不特定对象发行证券和向特定对象发行证券累计超过00人，值得商榷。 有从相关立法协调角度出发，指出从我国股份制发端时起，经过1993年公
6、司法，再到2005年公司法，我国的公司制度一直以发行对象是否特定作为区分公开发行与非公开发行的标准。,立法探讨 公开发行界定之争,不难看出，争议的焦点主要有三个：（1）究以向不特定对象发行证券还是以是否使用公开招募手段作为界定公开发行的标准？（2）向特定多数投资者发行证券是否应纳入公开发行范畴内，该“多数”又该如何确定？ （3）应否规定“法律、行政法规规定的其他发行行为”的开放性条款？,私募发行又称不公开发行，其与公开发行相对应，是指针对特定对象、采取特定方式、接受特定规范的证券发行方式。 私募发行的对象有限，大致分为两类，一类是个人投资者，如公司老股东或发行机构自己的员工；另一类是机构投资者
7、，如大型金融机构或与发行人有密切往来关系的企业等。 立法探讨 私募发行法律地位之确立 对于私募发行，我国立法表现出了一定的犹豫与反复，相应地，其法律地位的确立亦经历了一个曲折过程。,一般认为，私募发行类似于我国最初的定向发行，但随后1993年公司法则规定，募集设立是指发起人认购公司应发行股份的一部分，其余部分向社会公开募集而设立公司，实质上取消了定向募集设立股份有限公司这种方式。1998年证券法对私募发行亦根本未予涉及。2005年公司法则承认了定向募集设立公司方式，2005年证券法第10条亦对私募发行作出了明确规定。 与立法对私募发行的态度类似，学者对私募发行亦表现出一定的矛盾。以私募基金为例
8、，有学者认为其是一柄锐利的“双刃剑”，一方面我国证券市场的发展需要它，另一方面它也成为引发当前我国证券市场众多纠纷和激发各种异常风险的重要根源。,但是，承认私募发行的法律地位，绝不意味着私募发行在实践中的顺利进行，此点在我国2005年证券法仅作“非公开发行证券，不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式”的简单的、粗线条的规定的情况下，体现得尤为明显。,（二）依发行价格和券面金额的关系分为平价发行、溢价发行与折价发行 平价发行也称为等额发行或面额发行，是指发行人以券面金额作为发行的价格。 溢价发行是指发行人按高于券面金额的价格发行证券，因此可使发行人筹集较多的资金，同时还可降低筹资成本。溢价发行又可
9、分为时价发行和中间价发行两种方式。 折价发行也称折扣发行或打折发行，是指以低于券面金额的价格发行证券，即按券面金额打一定折扣后发行证券，折扣的大小主要取决于发行人的业绩、承销商的能力等因素。,（三）依是否借助中介机构分为直接发行与间接发行 直接发行是指证券发行人不委托承销机构，由自己办理发行事宜、直接向投资者发行证券的发行方式。直接发行方式一般适用于证券发行量不大、社会影响较小、投资者比较固定的情形。 间接发行是指证券发行人委托承销机构发行证券的发行方式。又根据承销机构承担的发行责任等的不同，间接发行具体又可分为证券代销与证券包销。,（四）依证券发行时间的不同分为设立发行与增资发行 设立发行是
10、指为募集资金设立股份有限公司而发行股票，发行完成的结果即是股份有限公司设立。 增资发行通常指已成立的股份有限公司增加公司股本总额而发行新的股票，故又称为新股发行。增资发行具体又可分为有偿增资、无偿增资和混合增资。,此外，根据其他不同的标准，又可对证券发行作不同的分类。 依发行地点的不同可分为境内发行与境外发行； 依发行条件确定方式的不同可分为议价发行与竞价发行； 依证券发行种类的不同可分为股票发行、债券发行、基金证券发行及其他证券品种的发行； 依证券公开发行方式的不同可分为上网定价发行、与储蓄存款挂钩方式发行、全额预缴款方式发行以及配售发行四种基本方式； 依是否借助交易系统可分为网上发行和网下
11、发行；等等。,三、证券发行的条件 （一）股票的发行条件 1原始发行 原始发行是指公司首次发行股票，包括设立股份有限公司时进行的股票发行与公司设立后运营中首次进行的股票发行。 对于前者，依公司法第78条规定，设立股份有限公司可以采取发起设立与募集设立两种方式，在募集设立中，发起人仅认购公司应发行股份的一部分，其余股份则需向社会公开募集或者向特定对象募集，此即为设立发行。 对于后者，2006年首次公开发行股票并上市管理办法对首次公开发行股票并上市的发行条件，作了明确规定。,（1）主体资格。发行人应当是依法设立且合法存续的股份有限公司。 （2）独立性。发行人应当具有完整的业务体系和直接面向市场独立经
12、营的能力。 （3）运行规范。发行人已经依法建立健全股东大会、董事会、监事会、独立董事、董事会秘书制度，相关机构和人员能够依法履行职责。 （4）财务与会计。发行人资产质量良好，资产负债结构合理，盈利能力较强，现金流量正常。 （5）募集资金运用。募集资金应当有明确的使用方向，原则上应当用于主营业务。,2新股发行 新股发行是指已设立的股份有限公司于首次发行股票后，再次发行股票以扩大公司注册资本的行为。 根据证券法第13条的规定，公司公开发行新股，应当符合下列条件：（1）具备健全且运行良好的组织机构；（2）具有持续盈利能力，财务状况良好；（3）最近三年财务会计文件无虚假记载，无其他重大违法行为；（4）
13、经国务院批准的国务院证券监督管理机构规定的其他条件。,新法评析 新股发行条件的变化,关于公司发行新股的条件，2005年证券法第13条规定，“公司公开发行新股，应当符合下列条件：（一）具备健全且运行良好的组织机构；（二）具有持续盈利能力，财务状况良好；（三）最近三年财务会计文件无虚假记载，无其他重大违法行为；（四）经国务院批准的国务院证券监督管理机构规定的其他条件。上市公司非公开发行新股，应当符合经国务院批准的国务院证券监督管理机构规定的条件，并报国务院证券监督管理机构核准。”,新法评析 新股发行条件的变化,我国关于公司发行新股条件的立法发生了重要变化。一方面，原立法体制下公司发行新股的条件规定
14、在公司法中，新立法体制下则规定在证券法中，表明立法者充分接受了学者关于公司法与证券法作为两个独立的商事法律，其区别性大于联系性的观点，应识别法律规范的性质，分别合理划分至公司法与证券法中，以实现公司法与证券法的协调性。,新法评析 新股发行条件的变化,另一方面，发行新股条件亦具体作出以下主要调整：一是突出强调公司治理结构的重要性；二是取消了过于具体、适应性不够的公司盈利条件、融资间隔期限的规定，代之以更加富有弹性的规定，强调了持续盈利能力的重要性；三是在“最近三年财务会计文件无虚假记载”的基础上，增加了“无其他重大违法行为”的限制性条件。,新法评析 新股发行条件的变化,总体而言，修订后的发行新股
15、条件立法更为科学、全面、合理，操作性更强。以公开发行新股条件为例，原规定过于简单、粗放、僵化，不利于在实践中掌握发行节奏，控制发行进度，不能适应不断变化的市场环境。在一个动态变化的经济、政策环境中，公开发行条件应当根据市场发展和证券监管的需要进行调整，有时候要收紧，有时候要放松，应当具有适当的灵活性。为此，新规定体现了更具弹性和可操作性的特点。,（二）公司债券的发行条件 公司债券，是指公司依照法定程序发行、约定在一定期限内还本付息的有价证券。 根据证券法第16条规定，“公开发行公司债券，应当符合下列条件：公开发行公司债券，应当符合下列条件：（一）股份有限公司的净资产不低于人民币三千万元，有限责
16、任公司的净资产不低于人民币六千万元；（二）累计债券余额不超过公司净资产的百分之四十；（三）最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息；（四）筹集的资金投向符合国家产业政策；（五）债券的利率不超过国务院限定的利率水平；（六）国务院规定的其他条件。公开发行公司债券筹集的资金，必须用于核准的用途，不得用于弥补亏损和非生产性支出。上市公司发行可转换为股票的公司债券，除应当符合第一款规定的条件外，还应当符合本法关于公开发行股票的条件，并报国务院证券监督管理机构核准。” 2007年公司债券发行试点办法对公司债券发行条件进行了细化规定。,第二节证券发行的审核,一、证券发行审核制度 证券发行审核制度，是指证券监管机构依法对证券发行申请进行审查，决定是否同意发行人发行证券的一种法律制度。,（一）注册制 注册制，也称申报制或申报生效制，是指法律并不限定证券发行的实质条件，证券发行人只需根据法律规定申报及公开有关证券发行的信息，证券监管机构未在法定期限内表示异议，发行人即可发行有价证券。 证券发行注册制的有效实施，对证券市场的
