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1、 HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN 农林牧渔 股价表现 行业动态 2006.1.5 国储糖发放 2005.12.3 欧盟通过糖体制改 革方案 相关研究报告 行业简评 农林牧渔 国内新糖价核心形成 新年伊始，商务部决定发放 18.4 万吨国储糖。 新年伊始，商务部决定发放 18.4 万吨国储糖。 鉴于食糖价格快速增长，新年开篇，商务部决定发放国储糖共计 18.4 万吨，首批发放 9.2 万吨，起拍价是 3800 元/吨。此次国储糖拍 卖将由商务部负总责，由华商储备商品管理中心具体组织竞拍，竞卖 将通过华商中心电子网络系统公开进行。 起拍价格比现在市场价格低 500 元/吨左右。
2、发放的目的就是为持 续升温的国内糖价降温。 国储糖发放对糖价下降影响有限。 本轮糖价上涨有多方因素，不单纯是供需问题。因此我们认为国 储糖发放对目前糖价的降温作用有限。 2004 年低，进入新榨季后，食糖价格曾经一度跌至 2700 元/吨， 但进入 2005 年由于对食糖产量预期下降， 食糖开始上涨。 全年度在 “产 量低于需求量” 、 “国际食糖产量减少，库存下降”以及“国际石油价 格上涨推动燃料酒精价格上涨，进而推动食糖价格上涨” 、最后市场的 炒做也不容忽视；在多方因素作用下，国内食糖价格也是一路走高， 年底价格已经比年初价格上涨了 67%。 为平易糖价， 华商储备商品管理 中心曾在 7
3、-10 月份先后发放 53 万吨国储糖。但并没有有效抑制糖价 上涨，我们从下图可以看到，在经过 10-11 月份的短暂回调后，糖价 再次飙升。 7-8 月份国储糖竞卖的平均成交价为 2886.76 元吨， 比同 时市场价格大约低 200-300 元/吨。本次折价幅度增加到 500 元，对糖 价的抑制作用有望加大。但如果供需不构成价格的唯一影响，我们认 为对有效降低糖价的作用还是很有限的。 昆商食糖价格指数走势 昆商食糖价格指数走势 国内糖价已经上升到新平台，新价格核心形成 我们认为糖价未来走向一方面与供需关系结构有密切关联， 同时国 际食糖交易体制变革有食糖价格走势也有重大影响。欧盟年出口量达
4、 到 400 万吨，享受高达 4 亿欧元的补贴。去年 12 月初欧盟农业部长会 议上，欧盟各成员国已经就食糖市场改革达成一致：食糖价格将降低 36%，同时对制糖业增加补贴。这一举措将使未来欧盟出口国际市场的 数量锐减到 130 万吨，对以往扭曲的国际糖价起到重大的修正作用。 国际糖价有望出现上涨，回到合理的价位。目前纽约食糖期货价格已 农林牧渔 郑绮 65178899-84058 分析日期： 2006年01月04日 维持 增持 2 HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN 金陵药业 经上涨到 14.89 美分/磅，对应国内食糖价格就是 4939 元/吨。 国际石油价目前稳定在 60
5、 美元左右，尽管市场预计石油价格有望 下降。但从趋势看，能源紧张是不争事实，未来石油价格将在较高价 位上运行，这对食糖价格构成有利的支持。此外巴西货币对美元升值， 也使糖蜜更多的用来生产主要在国内销售的酒精，而不是主要用来出 口的食糖。这将加剧国际食糖供应的紧张局势。 从国内情况看，占半壁江山的广西自治区出于产业长远发展的考 虑，将坚持“食糖产量控制在 500 万吨之内”的政策，也许云南产量 有所上升，但全国食糖产量未来在基本维持在 1000-1100 万吨左右。 而食糖使用的下游产业软饮料、糕点、乳制品等产业食糖需求量依 然持续增长。 众多因素决定国内食糖价格已经上涨到新的平台，今后将在围绕
6、 这个新平台上下波动。 这就象石油价格上升到 60 美元左右新平台是一 个道理。 众多因素决定国内食糖价格已经上涨到新的平台，今后将在围绕 这个新平台上下波动。 这就象石油价格上升到 60 美元左右新平台是一 个道理。 2006 年国内糖价我们是这样认为的：首先全国糖产量有所增长， 将在一定程度上缓解供需矛盾；其次国际上，欧盟明年才开始减少出 口量，今年上半年仍然有 700 万吨的出口量，对国际市场短期还有一 定冲击。第三国际原油价格有所回落，对糖价上涨也构成一定障碍。 同时国内目前 4500 元/吨的价位已经很高，对下游造成的冲击将会逐 步体现，食糖价格继续上涨的动力在逐步减弱，2006 年
7、 9 月份将进入 新榨季时，可能回落到 4000 元/吨以下。但全年平均糖价仍然有望达 到 4000 元/吨。 南宁糖业业绩估算 上市公司中只有南宁糖业无论从主业、 还是规模方面受糖价影响最 大。我们主要对其进行大概的业绩估算。 首先我们假设南宁糖业 2005/2006 年榨季食糖产量为 42 万吨。由 于 2006 年广西食糖产量还有望继续上升，因此 2006 年/2007 年榨季， 南宁糖业的食糖产量大约在 46 万吨，则 2006 年会计年度内，公司实 际销售食糖为 44 万吨。全年平均食糖销售价格为 4000 元/吨，则全年 实现食糖销售收入 17.6 亿元，比 2005 年增加 9
8、亿元。 从成本上看，主要是甘蔗收购成本占多数。本榨季广西甘蔗收购价 格基价为 210 元/吨甘蔗价对应 3100 元/吨糖价，糖价每上涨 100 元， 甘蔗再次结算价上涨 5%到 15%。按照 10%的平均值计算。如果糖价为 4000 元/吨，则每吨甘蔗收购价为 300 元/吨（4000-3100） *10%+210=300。按照 11.3%的出糖率计算，公司每吨白砂糖原料成本 为 2654.86 元， 吨糖毛利润 1345 元/吨， 制糖业务毛利润就达到 59180 万元。公司总利润估算 16083 万元；所得税率为 25%，净利润为 12062 万元，EPS0.46 元/股。如果考虑酒精、
9、造纸还有收入，分摊成本，则 公司综合每股收益肯定会高于 0.46 元/股。 投资建议增持 公司尚未进行股改， 64%的非流通股使对价有比较理想的想象预期。 如果按照平均 10 送 2 股的平均对价水平， 公司目前动态 PE 为 10.5 倍。 低于 G 股的平均 13 倍市盈率水平，建议增持。 投资风险纸业务短期尚不能盈利 我们应当注意到，目前的糖价上涨幅度超过 2004 年，公司盈利增 长应当更高，但公司目前的业务结构已经较先前有很大变化。 “单一糖 结构”转变为“糖纸结构” 而纸业务短时期内将拖累公司业绩增长 HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN 农林牧渔 附: 现分析师郑绮
10、于 2002 年 01 月开始关注和研究农林牧渔行业 4 HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN 金陵药业 评级说明 以上证指数或者深证综指的涨跌幅为基准。 买入：未来 12 个月内相对超出市场表现 15以上； 增持：未来 12 个月内相对超出市场表现 515； 中性：未来 12 个月内相对市场表现在-55之间； 减持：未来 12 个月内相对弱于市场表现 515； 卖出：未来 12 个月内相对弱于市场表现 15以上。 以上证指数或者深证综指的涨跌幅为基准。 买入：未来 12 个月内相对超出市场表现 15以上； 增持：未来 12 个月内相对超出市场表现 515； 中性：未来 12 个
11、月内相对市场表现在-55之间； 减持：未来 12 个月内相对弱于市场表现 515； 卖出：未来 12 个月内相对弱于市场表现 15以上。 5 HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN 金陵药业 华夏精神 地址 我们的精神 理念 追求 我们的精神 理念 追求 珍视客户利益 , 珍视公司利益，珍惜个人荣誉 追求卓越的职业水准，追求最佳分析师的境界 中信建投精神 地址 我们的理念 我们的理念 强调创新意识的培养，强调前瞻性的研究与判断 注重研究、沟通、推介能力的全面发展 发扬敬业精神，发扬团队精神 关于中信建投证券研究所 关于中信建投证券研究所 第一家与基金管理公司签约的证券研究机构 第一
12、家与保险公司签约的证券研究机构 第一批与全国社会保障基金理事会签约的证券研究机构 第一批拥有博士后科研工作站的证券研究机构 2004年宏观经济预测所有机构第一名 2003-2005年连续三年证券研究机构宏观经济预测第一名 2003年证券研究机构上市公司业绩预测第二名 2003年中国证券业协会研究成果评比获奖最多的研究机构 2003年投资组合收益率为47.91%，超越上证综合指数37个百分点 2004年华夏50组合收益率为3.56%，超越上证综合指数13个百分点 上海 中信建投证券研究所 中国 上海 200025 徐家汇路550号宝鼎大厦1001 电话： （8621）6445-0038 传真：
13、（8621）5490-5471 重要声明 本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不 会发生任何变更，我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，投资者据此做出的任何投资决 策与本公司和作者无关。我公司及其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提 供或者争取提供投资银行或者财务顾问服务。本报告版权仅为我公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式 翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为中信建投证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 北京 中信建投证券研究所 中国 北京 100010 朝内大街188号4楼 电话： （8610）6518-3888 传真： （8610）6518-0322
