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1、1封闭式基金发展与折价探索班级：会计 141 姓名：冯涛 学号：5400214005 成绩：摘要：在西方国家一百多年的基金发展史中，封闭式基金一直独占鳌头。而在上世纪八十年代后，开放式基金逐渐成为主流。对比国内外封闭式基金发展，其交易价格都要经历先溢价后折价的波动，这种普遍、长期的折价交易现象又被称为“封闭式基金之谜” 。近年来，国内封闭式基金市场发展缓慢甚至倒退，封闭式基金似乎已经穷途末路。关键词 封闭式基金 折价 封闭式基金之谜一、封闭式基金（一）基本概念封闭式基金(Close-end Funds)属于信托基金，是指经过核准的基金份额总额在基金合同期限内固定不变，基金份额可以在依法设立的证
2、券交易所交易，但基金金额持有人不得申请赎回的基金。基金单位的流通采取在证券交易所上市的办法，投资者日后买卖基金单位，都必须通过证券经纪商在二级市场上进行竞价交易。1、特点相比于开放式基金，封闭式基金成立后份额保持不变，一般选择现金分红；在投资上，能够充分运用资金，进行长期投资，取得长期经营绩效。2、存续期国内封闭式基金存续期不得少于五年，而当前国内基金存续期2普遍在 15 年以上。存续期满，封闭式基金一般有三种选择：一是进行清算；二是转为开放式基金；三是延长存续期，但选择的基金较少。3、基金类别（1）传统型基金经过核准的基金份额总额在基金合同期限内固定不变，投资者以现金分红方式获得收益的基金，
3、符合封闭式基金传统定义。（2）创新型基金创新型基金特指在收益分配上，利用杠杆效应交易的封闭式基金，较传统型封闭基金更为开放。（二）发展分析我国封闭式基金雏形形成于上世纪 90 年代，但真正意义上的封闭式基金开始以 1998 年 4 月基金开元和基金金泰成功上市为标志。我国封闭式基金经历了将近十多年的摸索和发展，总体上经历了起步、规范和发展、调整等几个阶段。从 2002 年至今，封闭式基金折价率持续普遍偏高，影响投资者投资热情导致封闭式基金逐渐被边缘化，其发展几乎停滞不前，而同时开放式基金的扩张规模却在大规模的增长，大有取代封闭式基金之势。截至 2016 年 9 月 30 日，封闭式基金数量达到
4、 247 只，占市场总数为 7.2%；基金份额达到 4105.05 亿份，占市场总份额不到4.9%；基金净额 4362.28 亿元，占市场总额仅为 4.9%。 13对比 2015 年相关数据，封闭式基金各项数据增长了 50%左右，相较于以前年度（2015 年以前）不足 15%的增长有了大幅改善，这是由于国内经济市场回温，大量定值基金和委外定制基金的设立引起的数据波动。而在这些封闭式基金中，传统型封闭基金目前仅存5 家，这些基金在 2017 年将陆续到期。此外应该注意到，受到新规影响，封闭式基金杠杆率达到了200%，普通开放式债券基金杠杆率达到 140%，而股票基金，混合型基金缩水超 10%。可
5、以预见在未来，定开债基金会走势良好。二、封闭式基金之谜封闭式基金之谜或称封闭式基金折价之谜，是指封闭式基金的价格与净资产值长期处于背离状态的一种金融现象。由于封闭式基金在证券交易所的交易采取竞价的方式，因此交易价格受到市场供求关系的影响而并不必然反映基金的净资产值（NAV ） ，即相对其净资产值。封闭式基金折价率用以下计算公式表示：折价率=（单位市价 -单位份额资产净值）/单位份额资产净值封闭式基金单位份额交易的价格不等于其净资产现值，在国外基金市场上，折价 10%至 20%已经成为一种普遍的现象。而在我国，部分封闭式基金长时间维持着 30%以上的折现率。在基金市场上，这种交易市价长期背离其净
6、资产值（NAV）的现象称为“封闭式基金之谜” 。1 证券期货经营机构资产管理业务统计数据 （2016 年三季度）4他具体表现在四个方面。（1）当基金组织者首次向投资者进行公开募集资金（IPO）时，封闭式基金普遍会以约 10%的溢价发行交易，而溢价主要来自承销和发行成本。而在市场上是普遍 10%-20%折价的交易时，又为什么会去交易溢价发行的新基金。（2）封闭式基金在发行时溢价，但在一段时间后（120 天交易期内）普遍出现平均 10%的交易折价，和市场上其他基金一致折价交易。（3）在基金市场上交易折价会出现大幅度波动，而且呈现反向修正特点。（4）封闭式基金存续期满而清算时，基金价格会出现较大上升
7、，或与净资产值一致，折价水平显著减少。三、封闭式基金之谜相关解释在有效市场的前提下，基金的收益满足 CAPM 的假设，基金无法获得超额收益。不同基金收益之间的差异仅仅是由于各自风险偏好 的不同。基金在较高的风险下将获得相应较高的收益；反之，基金在较低的风险下将获得相应较低的收益。既然封闭式基金不能获得超额收益，就应该按照每份基金份额的净资产现值(Net Asset Value,简称 NAV)，即基金所持有的平均每份资产市场价值，进行转让交易。但是学者们研究发现，封闭式基金单位份额交易的价格不等于其净资产现值，虽然有时候基金份额与资产净值比较是溢价交易，但实证表明，折价 10%至 20%已经成为
8、一种普遍的现象。5针对这种现象，有关人员从“代理成本理论” 、 “资产的流动性缺陷理论” 、 “资本利得税理论” 、 “业绩预期理论”以及投资者情绪波动和行为金融学等角度进行了研究分析。（一）封闭式基金之谜之传统解释1、代理成本理论代理成本主要是指基金公司的管理费用，代理成本理论是从管理费用和基金未来业绩之间的关系来分析和解释封闭式基金的折价现象。该理论认为，如果该封闭式基金的管理费用相对过高或者基金未来的经营业绩水平低于市场平均水平，那么该封闭式基金的价格应当低于其单位资产净值从而导致折价。相反，如果该封闭式基金的管理费用较低或基金未来的经营业绩较好，那么折价水平较低。2、资产流动性缺陷理论
9、由于封闭式基金可能持有大量流动性差的股票投资，导致基金公司估计净资产值时会夸大封闭式基金的实际净值，从而导致折价。Malkiel（1977）的实证分析发现，封闭式基金的折价幅度与该基金投资组合中所含流动性较差的股票数量的多少有着显著的相关性，从而证明资产弱流动性可以解释封闭式基金折价之谜。但在实际中，大部分封闭式基金持有的流动性较差的股票很少，但它们的价格仍然低于其单位净值，即同样存在折价现象，所以说资产弱流动性理论不能很好的解释封闭式基金折价现象。3、资本利得税理论6资本利得税理论又称为税赋理论，是指封闭式基金在交易时要缴纳一定比例的税赋，而在基金净值中并没有涵盖未来潜在需缴纳的税赋，因此导
10、致的封闭式基金在二级市场交易价格相对基金净值的折价是对这部分税赋的补偿。或者说，资本利得税与基金折价之间高度相关。但在现实中，封闭式基金折现幅度变化与市场走势并为出现一致现象，所以资本利得税理论仍有缺陷。4、业绩预期理论从传统有效市场理论假说出发，封闭式基金折价或溢价在一定程度上反映了投资者对该封闭式基金未来经营业绩的预期。如果投资者认为封闭式基金的未来业绩趋向好，则会在二级市场上高价购买该封闭式基金份额，从而该封闭式基金折价幅度下降甚至以溢价交易，反之则大幅折价。但在现实中，折价幅度较大的封闭式基金的未来经营业绩表现反而优于幅度较小的业绩表现，也就是说业绩越差的封闭式基金会受到投资者的热捧，
11、业绩越好的封闭式基金反而会遭到投资者的冷遇，这对传统金融学理论提出了挑战。依托传统理论并不能得出封闭式基金之谜的根本解释，学者们又将目光转向行为金融学，投资者情绪进行分析研究。（二）封闭式基金之谜之行为金融学解释行为金融学兴起于上世纪 80 年代，在对金融市场中各种异常现象的不断探索中蓬勃发展。围绕有限理性个体行为和非有效市场理论假说，对于封闭式基金折价之谜有新的解释。71、套利有限性传统金融学认为套利无需成本，不需要套利者付出投资。但在现实中，套利不但要套利者付出成本，还要求套利者承担风险。（1）套利的成本约束：首先套利者的直接成本，佣金、报价价差、保证金等；其次，寻找证券的借方需要成本；最
12、后，还包括寻找与发现资产定价失当的资产以及利用定价失当进行套利所需的资源成本。（2）套利的风险约束：风险包括基本面风险、噪音交易风险等，这些风险限制了套利。因此，在消除价格背离价值这一现象方面，套利有效性是有限的。2、噪音交易者行为金融学中将投资者划分为理性投资者和噪声交易者，由于噪声交易者的投资选择具有非理性和不可预见性，从而使得理性投资者所持有的投资组合除市场风险外，增加了额外的系统性风险，理性交易者在进行交易时，就会要求封闭式基金的一定幅度折价来弥补由于噪声交易者的存在而产生的风险。3、投资者情绪由于噪音交易者容易将噪音当做有效信息，并依据自己对这些噪音的分析进行交易。在资产回报预期上容
13、易受到心理、情绪影响。当个人投资者普遍乐观时，一窝蜂的狂热使得基金市场上价格相对净值上升，即折现幅度变小；相反，当个人投资者普遍悲观时，折8现幅度也很会因此变大。这些理论一定程度上解释了封闭式基金之谜，但具体到我国的高额折现，或许还有其他的解释。四、中国封闭式基金的高额折现相比于国外市场上平均 10%-20%的折现率，国内市场长期折现率高达 30%，除了金融领域的研究分析外，或者还有其他的因素。首先，封闭式基金本身存在制度设计缺陷。这主要体现在两个方面，即交易方式和治理结构缺陷。从交易方式看，封闭式基金的基金管理人的收益和投资水平相脱节。封闭式基金一经设立，存续期内不得申购或赎回，基金规模不再
14、变化。市场上基金价格一基金单位份额净值为基础，有市场供求决定。这种交易方式使得封闭式基金在存续期间经营压力弱，无论基金管理人投资能力如何，都拥有稳定收益。从治理结构看，封闭式基金的持有人和管理人之间治理结构失衡。封闭式基金高折价，实质上就是“持有人权利高折价” 。我国封闭式基金的监管职责在托管人身上，但是基金管理人是托管人的雇佣者，这就导致托管人缺乏独立性，进而导致托管人监管缺乏动力。因此监管职责流于形式，持有人不满意基金业绩回报，只好“用脚投票”卖出基金，这样我国封闭式基金的高折现就不足为怪了。其次，封闭式基金运作机制存在缺陷。从前文 2002 年基金发展可以看到，国内基金市场，相关政策等资
15、源正在倾向于开放式基金，封闭式基金发展困难。另一方面，基9金各项运作中，重视基金管理人礼仪，漠视持有人利益已经是我国基金市场公开的秘密。同时，封闭式基金运作中存在道德风险。关联交易和内幕交易在基金市场更为集中，这加大了基金投资的风向，极大地损害了持有人的利益。再次，基金业绩评价指标存在缺陷。目前国内评价基金业绩指标主要有三项，一是单位基金净值NAV；二是基金投资收益率 R；三是单位基金累计净值。这些指标一定程度上存在着缺乏可比性、不能反映基金真实价值、不能反映管理者经营能力的问题，因此难以对基金业绩做出客观准确的分析评价。五、结语封闭式基金之谜是世界之谜，非我国所独有。但我国的高折现率会对我国封闭式基金市场的发展形成刚性约束，使得封闭式基金流动性缺失和边缘化，这又反过来支撑高折现的存在，从而陷入恶性循环之中。因此，解决我国封闭式基金高折现问题，充分发挥投资基金在我国资本市场的重要作用，重塑投资者信心，使得我国金融市场焕发新活力，是我国基金市场建设面临的重大问题。在借鉴西方成熟资本市场经验的同时，注意结合我国基金市场的发展特色，多方向，多思考，促进我国资本市场发展。优化市场制度，强化监管职责，推行创新性封闭式基金发展，使其价格向净值逐步回归，不仅是证券市场各方希望的结果，也是封闭式基金走向健康发展的标志。
