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1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 首次覆盖 证券研究报告 2011 年 12 月 16 日 电子元器件 研究部 赵晓光赵晓光1 1 分 析 员 ， SAC 执 业 证 书 编 号 ： S0080511060002 规模效应和品牌溢价 安防行业深度报告 投资亮点：投资亮点： 市场对安防行业一直有三个疑问：一、安防行业是否还有空间？是否受经济波动影响？二、两家公司的高毛利率和高 净利率是否会下调？三、是否有长期成长逻辑？我们从行业竞争逻辑和成长逻辑两个角度阐述我们的观点，从而解答 投资者对利润率和成长性问题的担忧。 “规模效应规模效应”与与“品牌溢价品牌
2、溢价”是行业竞争逻辑。是行业竞争逻辑。对安防行业的深入研究我们发现，海康威视和大华股份类似于当年的三一 重工和中联重科，格力电器和美的电器的发展逻辑，即行业的双寡头垄断，以及由行业属性决定的规模效应和品牌溢 价。能否有 2000 人的研发团队是规模效应的体现之一，与 TI 交流，发现海康和大华占其采购额的 95%的份额，说明 在中高端领域两家的绝对竞争地位，对芯片厂商来说，客户规模是影响成本的至关重要因素，因此海康大华采购价格 是其他厂商的一半，是规模效应体现之二。从下游客户角度，在以政府采购为主、对安全高度重视的行业中，品牌至 关重要，而能否有强大的销售网络亦非常重要。因此，对于规模效应和品
3、牌溢价的分析很好的解释了安防行业长期维 持高集中度、高利润率的格局。 “高清化智能化高清化智能化”与与“安防运营安防运营”是行业是行业持续持续成长逻辑。成长逻辑。 高清化与智能化的发展提升业绩预期。通过我们产业链上下游调研，高清化将成为明年明确的趋势，高清摄像头 比例将大幅提升，并带动 DVR 向 NVR 的升级，智能化是未来 35 年的趋势。高清化的意义在于提升前端产值， 并通过带动 DVR 向 NVR 的升级拉动后端产值。智能化的意义在于提升产业链价值，从被动的图像输入转向根据 输入图像进行处理和反馈（大华股份本次再融资也是围绕智能监控展开） ，也在于提升上游厂商在行业中的地位。 安防运营
4、业务提升长期估值水平。在消费电子领域我们强调垂直一体化，苹果和三星的成功是沿着垂直一体化的 方向发展。而安防行业最大的优势在于技术创新不断进行，我们相信未来掌握上游的厂商更能做好垂直一体化、 向下游延伸。以智能监控为例，未来智能化监控的技术创新必须依赖于前端摄像头和 DVR 设备的创新，因此海康 和大华可以依托上游技术将产业链向下游延伸。 卖产品和卖设备的公司享受的估值水平和卖服务的公司是不同的。 安防运营业务的展开将提升两家公司的估值。 从需求来看，安防产业受经济周期影响波动较小；从产业链价值梳理，前端是后端的 3 倍，高清摄像机是标清摄像机 的 3 倍，智能是高清的 2 倍，而安防系统和运
5、营是安防设备的 3 倍，这就是安防行业未来价值成长逻辑，而“规模效应” 和“品牌溢价”是海康、大华把握“智能化高清化”和“安防运营”业务机遇的根本。 估值与建议：估值与建议： 安防产业链从上游设备到下游应用近 20 家上市公司，我们确定两个核心选择标准，第一是否掌握上游核心设备，第二 是否为龙头，在此标准下，我们最看好海康威视和大华股份。从产业链分工角度，它们创造价值的环节在“操作系统” 而非“系统集成”，参照消费电子行业经验，这一点是决定它们长期投资价值的根本。 海康威视海康威视（002415） ，我们预期 2011、2012 年的 EPS 为 1.51 和 2.12 元，对应动态市盈率 2
6、8x、20x，首次推荐给予“推 荐”；大华股份大华股份（002236） ，我们预期 2011、2012 年的 EPS 为 1.40 和 2.29 元，对应动态市盈率 33x、20x，首次推荐给 予“推荐”。 风险：风险：政府采购短期下降。 1报告贡献人：朱丽雯（） 中金公司研究部中金公司研究部：2011 年年 12 月月 16 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录目录 安防产业链：结构清晰、自上而下安防产业链：结构清晰、自上而下 . 5 安防产业三大核心问题安防产业三大核心问题 . 7 安防行业竞争逻辑：安防行业竞争逻辑：“规模效应规模效应”
7、与与“品牌溢价品牌溢价” . 8 行业竞争逻辑之一：规模效应 . 8 行业竞争逻辑之二：品牌溢价 . 10 “高清化智能化”与“安防运营”是行业长期成长逻辑“高清化智能化”与“安防运营”是行业长期成长逻辑 20 清晰的成长逻辑 . 20 成长第一步：从后端向前端、从国内向国外 . 21 成长第二步：从标清向高清 . 23 成长第三步：从被动监控走向智能分析 28 成长第四步：从设备制造向运营服务 37 投资策略投资策略 . 42 海康威视（海康威视（002415.SZ） 43 投资亮点 43 重庆项目完成三大布局 43 海康 400 多亿的市值是否太大？ . 44 大华股份（大华股份（0022
8、36.SZ） 50 投资亮点 50 随规模效应和品牌溢价的提升，有望复制海康成长之路 . 50 附录附录 55 国内市场需求 . 55 海外市场需求 . 68 图表图表 图表 1：安防产业链和主要上市公司布局 5 图表 2：中国安防市场结构：视频监控是安防产品 58% . 6 图表 3：视频监控是物联网的典型应用 . 6 图表 4：安防企业收入和毛利率回归分析：规模效应显著 9 图表 5：海康和大华收入、净利率和研发人员比较：研发带来规模效应 9 图表 6：海康收入和毛利率增长情况：规模效应带动毛利率不断上升 9 图表 7：安防产业和电脑产业形态比较：海康、大华像微软、苹果 10 图表 8：电
9、子产品品牌溢价分析：品牌溢价来自选择成本和附加值 12 图表 9：安防行业品牌溢价示意图：安防行业属性决定品牌溢价 .13 图表 10：安防企业研发支出与毛利率关系：研发投入越大，品牌溢价能力越高 13 图表 11：2011 年 Axis 新产品列举：安防产品更新换代快 .13 图表 12：海康和大华新产品列举：安防产品更新换代快 14 图表 13：A 日本市场规模日本市场规模3300亿亿 元，是安防产品市场的元，是安防产品市场的6倍倍。 图表54：欧美运营服务厂商市场规模（2008） ：安防运营服务市场规模巨大 收入（十亿美元）收入（十亿美元）警卫警卫报警系统报警系统现金押运现金押运总计总计
10、市场份额市场份额 Securitas(瑞典）6.01.01.58.58% Group4Securicor(英国，丹麦）5.00.71.57.27% Chubb/UTC(美国，英国）不详不详2.93% Brinks(美国）0.41.92.32% Prosegur(西班牙）1.00.10.51.61% Allied Barton(美国）0.90.91% Rentokil(英国）0.30.30.61% Guardsmark(美国）0.50.51% 欧美市场合计欧美市场合计49.550.69.9110.0100% 占比45%46%9%100% 资料来源：IDC，DigitalTimes，中金研究部 图
11、表55：各国警卫服务和现金押运市场规模（USD mn） ：安防运营服务市场规模巨大 资料来源：IDC，DigitalTimes，中金研究部 现金押运 05001000150020002500 挪威 瑞典 西班牙 德国 法国 英国 美国 中金公司研究部中金公司研究部：2011 年年 12 月月 16 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 39 图表56：日本安防运营服务市场规模（亿日元） ：安防运营服务市场规模巨大 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 20022003200420052006200720082009
12、2010 安防产品制造商安防工程商报警服务商保安服务 资料来源：日本“防范设备协会”，中金研究部 图表图表5758显示主要安防厂商业务收入中运营服务收入占比高。显示主要安防厂商业务收入中运营服务收入占比高。 图表57：ADT收入结构：服务收入占60% 产品, 40% 服务, 60% 资料来源：IDC，DigitalTimes，中金研究部 图表58：Securitas收入结构：服务收入占88% 现金押运收入, 17% 直接收入, 4% 安防系统收入, 8% 美国安防服务收 入, 33% 欧洲安防服务收 入, 38% 资料来源：IDC，DigitalTimes，中金研究部 Total Rev（20
13、10）= USD 7.9 bn Total Rev（2010）= SEK 61 bn 中金公司研究部中金公司研究部：2011 年年 12 月月 16 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 40 图表59：各国家和地区安防运营服务渗透率：中国市场渗透率低 0.2% 0.4% 0.9%0.8% 5.0% 20.0% 6.1% 12.3% 14.4% 10.4% 30.0% 50.0% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 中国台湾日本韩国欧洲美国 民用安防服务商用安防服务 资料来源：IDC，中金研究部 图表图表6061显示安防运营显示安防运
14、营服务厂商市场集中度高服务厂商市场集中度高，显示了良好的行业属性，显示了良好的行业属性。 图表60：日本两大安防服务厂商用户数：运营服务厂商市场集中度高 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 2000200120022003200420052006200720082009 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 西科姆用户数ALSOK用户数西科姆用户数YOYALSOK用户数YOY 资料来源：日本“防范设备协会”，中金研究部 图表61：欧美前五大安防运营服务厂商市场份额：运营服务厂商市场集中度高 厂商厂商收入（十亿美元）收入（十亿美元）市场份额市场份额
15、 Securitas2.718% Group4Securicor1.812% Allied Barton17% Guardsmark0.53% Rentokil Initial0.32% 前五大厂商总计前五大厂商总计6.36.343%43% 美国安防运营服务市场总计14.7100% 资料来源：IDC，中金研究部 中金公司研究部中金公司研究部：2011 年年 12 月月 16 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 41 图表图表6263显示安防运营显示安防运营服务厂商服务厂商经常性收入占比高、盈利稳定经常性收入占比高、盈利稳定。 图表62：ADT业务结构
16、 安装及产品收入 32% 每月服务收入 55% 其他服务/维护收 入 13% 资料来源：公司年报，中金研究部 图表63：安防服务厂商毛利率 0% 10% 20% 30% 40% 50% 2004200520062007200820092010 SECOMADT 资料来源：公司年报，中金研究部 下图显示了下图显示了海康海康、 大华大华的的垂直一体化垂直一体化发展之路， 表明发展之路， 表明具备软件操作平台的安防企业更能向下垂直一体化， 在从设备走向运营服务。具备软件操作平台的安防企业更能向下垂直一体化， 在从设备走向运营服务。 图表64：海康和大华产业链延伸 资料来源：公司资料，中金研究部 中金公司研究部中金公司研究部：2011 年年 12 月月 16 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 42 投资策略 市场对安防行业一直有三个疑问：其一，安防行业是否还有空间，是否受经济影响？其二，两家公司的高毛利率和 高净利
