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1、第三章 远期与期货定价,第一节 远期价格与期货价格,远期价值是指远期合约本身的价值。关于远期价值的讨论要分远期合约签订时和签订后两种情形。 在签订远期合约时，如果信息是对称的，而且合约双方对未来的预期相同，对于一份公平的合约，多空双方所选择的交割价格应使远期价值在签署合约时等于零。 在远期合约签订以后，由于交割价格不再变化，多空双方的远期价值将随着标的资产价格的变化而变化。,远期价格是指使远期合约签订时价值为零的交割价格。远期价格是理论上的交割价格。关于远期价格的讨论也要分远期合约签订时和签订后两种情形。 一份公平合理的远期合约在签订的当天应使交割价格等于远期价格。如果实际交割价格不等于这个理
2、论上的远期价格，该远期合约价值对于多空双方来说就都不为零 ，实际上隐含了套利空间。 在远期合约签订以后，交割价格已经确定，远期合约价值不一定为零，远期价格也就不一定等于交割价格。,类似地，在期货合约中，我们定义期货价格（Futures Prices）为使得期货合约价值为零的理论交割价格。 但值得注意的是，对于期货合约来说，一般较少谈及“期货合约价值”这个概念。基于期货的交易机制，投资者持有期货合约，其价值的变动来源于实际期货报价的变化。由于期货每日盯市结算、每日结清浮动盈亏，因此期货合约价值在每日收盘后都归零。,当无风险利率恒定且对所有到期日都相同时，交割日相同的远期价格和期货价格应相等。 当
3、标的资产价格与利率呈正相关时，期货价格高于远期价格。 这是因为当标的资产价格上升时，期货价格通常也会随之升高，期货合约的多头将因每日结算制而立即获利，并可按高于平均利率的利率将所获利润进行再投资。而当标的资产价格下跌时，期货合约的多头将因每日结算制而立即亏损，但是可按低于平均利率的利率从市场上融资以补充保证金。相比之下，远期合约的多头将不会因利率的变动而受到上述影响。在此情况下，期货多头比远期多头更具吸引力，期货价格自然就大于远期价格。 当标的资产价格与利率呈负相关时，远期价格就会高于期货价格。,远期价格和期货价格的差异幅度还取决于合约有效期的长短。当有效期只有几个月时，两者的差距通常很小。此
4、外，税收、交易费用、保证金的处理方式、违约风险、流动性等方面的因素或差异都会导致远期价格和期货价格的差异。 远期价格与期货价格的定价思想在本质上是相同的，其差别主要体现在交易机制和交易费用的差异上，在很多情况下常常可以忽略，或进行调整。因此在大多情况下，我们可以合理地假定远期价格与期货价格相等，并都用F来表示。,（一） 基本的假设,为分析简便起见，本章的分析是建立在如下假设前提下的： 1没有交易费用和税收。 2市场参与者能以相同的无风险利率借入和贷出资金。 3远期合约没有违约风险。 4允许现货卖空。 5当套利机会出现时，市场参与者将参与套利活动，从而使套利机会消失，我们得到的理论价格就是在没有
5、套利机会下的均衡价格。 6期货合约的保证金账户支付同样的无风险利率。这意味着任何人均可不花成本地取得远期和期货的多头和空头地位。,（二） 符号（续）,F：t时刻的远期合约和期货合约中的理论远期价格和理论期货价格，在本书中如无特别注明，我们分别简称为远期价格和期货价格。 r：T时刻到期的以连续复利计算的t时刻的无风险利率（年利率），在本书中，如无特别说明，利率均为连续复利的年利率。,第二节 无收益资产远期合约的定价,本章所用的定价方法为无套利定价法。基本思路为：构建两种投资组合，令其终值相等，则其现值一定相等；否则就可进行套利，即卖出现值较高的投资组合，买入现值较低的投资组合，并持有到期末，套利
6、者就可赚取无风险收益。众多套利者这样做的结果，将使较高现值的投资组合价格下降，而较低现值的投资组合价格上升，直至套利机会消失，此时两种组合的现值相等。这样，我们就可根据两种组合现值相等的关系求出远期价格。,例如，为了给无收益资产的远期合约定价，我们构建如下两个组合： 组合A：一份远期合约多头加上一笔数额为Ke-r（Tt）的现金； 组合B：一单位标的资产。,在组合A中，Ke-r（Tt）的现金以无风险利率投资，投资期为（Tt）。到T时刻，其金额将达到K。这是因为：Ke-r（Tt）er（Tt）=K 在远期合约到期时，这笔现金刚好可用来交割换来一单位标的资产。这样，在T时刻，两种组合都等于一单位标的资
7、产。根据无套利原则：终值相等，则其现值一定相等，这两种组合在t时刻的价值必须相等。 即： f+ Ke-r（Tt）=S f=SKe-r（Tt） （3.1） 该公式表明，无收益资产远期合约多头的价值等于标的资产现货价格与交割价格现值的差额。或者说,一单位无收益资产远期合约多头等价于一单位标的资产多头和Ke-r（Tt）单位无风险负债的资产组合。,练习一： 设一份标的证券为一年期贴现债券、剩余期限为6个月的远期合约多头，其交割价格为$950，6个月期的无风险年利率（连续复利）为6%，该债券的现价为$930 ，求该远期合约多头的价值,f=SKe-r（Tt） f=930-960e-0.50.06=$8.0
8、8,练习二： 假设一年期的贴现债券价格为$960，3个月期无风险年利率为5%，则3个月期的该债券远期合约的交割价格 F=960e0.050.25=$972,为了证明无收益资产的现货-远期平价定理 ，我们用反证法证明等式不成立时的情形是不均衡的。 若KSer（Tt），即交割价格大于现货价格的终值。在这种情况下，套利者可以按无风险利率r 借入S现金，期限为Tt。然后用S购买一单位标的资产，同时卖出一份该资产的远期合约，交割价格为K。在T时刻，该套利者就可将一单位标的资产用于交割换来K现金，并归还借款本息Se r（Tt），这就实现了 KSer（Tt） 的无风险利润。,若KSe r（Tt），即交割价值
9、小于现货价格的终值。套利者就可进行反向操作，即卖空标的资产，将所得收入以无风险利率进行投资，期限为T-t，同时买进一份该标的资产的远期合约，交割价格为K。在T时刻，套利者收到投资本息Ser（Tt），并以K现金购买一单位标的资产，用于归还卖空时借入的标的资产，从而实现Ser（Tt）-K的利润。,练习3.3 一个股票远期合约，标的股票不支付红利。合约的期限是3个月，假设标的股票现在的价格是40元，连续复利的无风险年利率为5。 该合约的交割价格为40.20元 ，问是否存在套利？ 若存在如何套利？,KSe r（Tt）,远期价格的期限结构描述的是不同期限远期价格之间的关系。 设F为在T时刻交割的远期价格
10、，F*为在T*时刻交割的远期价格, r为T时刻到期的无风险利率,r*为T*时刻到期的无风险利率。对于无收益资产而言，从无收益资产的现货-远期平价公式可知, 两式消除掉S后， （3.3）,练习3.4 假设某种不付红利股票6个月远期的价格为20元，目前市场上6个月至1年的远期利率为8，求该股票1年期的远期价格。 解：,第三节 支付已知现金收益资产远期合约的定价,支付已知现金收益的资产 在到期前会产生完全可预测的现金流的资产 例子：附息债券和支付已知现金红利的股票。 负现金收益的资产： 黄金、白银等贵金属本身不产生收益，但需要花费一定的存储成本，存储成本可看成是负收益。我们令已知现金收益的现值为I，
11、对黄、白银来说，I为负值。,仍然采用无套利定价法给支付已知现金收益资产的远期合约定价 。构建如下两个组合： 组合A：一份远期合约多头加上一笔数额为 Ke r (T-t) 的现金 。 组合B：一单位标的证券加上利率为无风险利率、期限为从当前时刻到现金收益派发日 、本金为I 的负债。,组合A在T时刻的价值等于一单位标的证券。 在组合B中，由于标的证券的现金收益刚好可以用来偿还负债的本息，因此在T时刻，该组合的价值也等于一单位标的证券。 因此，在t时刻，这两个组合的价值应相等，即 (3.4) 从组合的角度考虑，式（3.4）说明一单位支付已知现金收益资产的远期合约多头可由一单位标的资产和(I+Ke r
12、 (T-t)单位无风险负债构成。,根据远期价格的定义，我们可从式 中求得： （3.5） 这就是支付已知现金收益资产的现货-远期平价公式。式（3.5）表明，支付已知现金收益资产的远期价格等于标的证券现货价格与已知现金收益现值差额的终值。,反证法来证明： 假设 ，即交割价格高于远期理论价格。则套利者可以进行如下操作：以无风险利率借入现金S买入标的资产，并卖出一份交割价为K的远期合约，将在T-t期间从标的资产获得的现金收益以无风险利率贷出至T时刻。这样，到T时刻，套利者将标的资产用于交割得到现金收入K，还本付息 ，同时得到 的本利收入。最终套利者在T时刻可实现无风险利润 。,如果 ，即交割价格低于远
13、期理论价格。则套利者可以进行反向操作：借入标的资产卖掉，得到现金收入S以无风险利率贷出，同时买入一份交割价为K的远期合约。在T时刻，套利者可得到贷款本息收入 ，同时付出现金F换得一单位标的证券，用于归还标的证券的原所有者，并把该标的证券在T-t期间的现金收益的终值 同时归还原所有者。这样，该套利者在T时刻可实现无风险利润 。,假设黄金现价为每盎司733美元，其存储成本为每年每盎司2美元，一年后支付，美元一年期无风险利率为4。求一年期黄金期货的理论价格,练习3.5 假设6个月期和12个月期的无风险年利率分别为9%和10%，而一种十年期债券现货价格为990元，该证券一年期远期合约的交割价格为100
14、1元，该债券在6个月和12个月后都将收到$60的利息，且第二次付息日在远期合约交割日之前，求该合约的价值。 先算出该债券已知现金收益的现值： I=60e-0.090.5+60e-0.101=111.65元 算出该远期合约多头的价值为： f=990-111.65-1001e-0.11=-$27.39元 相应地，该合约空头的价值为27.39元,第四节 支付已知收益率资产远期合约的定价,支付已知收益率的资产 在到期前将产生与该资产现货价格成一定比率的收益 的资产 支付已知收益率资产的远期合约 外汇远期和期货：外汇发行国的无风险利率 股指期货：市场整体水平的红利率基本可预测 远期利率协议：本国的无风险
15、利率 远期外汇综合协议：外汇发行国的无风险利率,为了给支付已知收益率资产的远期定价，我们可以构建如下两个组合： 组合A：一份远期合约多头加上一笔数额为 的现金； 组合B： 单位证券并且所有收入都再投资于该证券，其中q 为该资产按连续复利计算的已知收益率。 组合A在T时刻的价值等于一单位标的证券。 组合B由于获得的红利收入全部都再投资于该证券，拥有的证券数量随着获得红利的不断发放而增加，所以在时刻T，正好拥有一单位标的证券。,因此在t时刻两个组合的价值也应相等，即： （3.6） 根据远期价格的定义，我们可根据式（3.6）算出支付已知收益率资产的远期价格： （3.7） 这就是支付已知红利率资产的现货-远期平价公式。 式（3.7）表明，支付已知收益率资产的远期价格等于按无风险利率与已知收益率之差计算的现货价格在T时刻的终值。,2007年9月20日，美元3个月期无风险年利率为3.77，S&P500指数预期红利收益率为1.66。当S&P500指数为1518.75点时，2007年12月到期的S&P500指数期货SPZ7相应的理论价格应为多少？ 由于S&P500指数期货总在到期月的第三个星期五到期，故此2007年9月20日距SPZ07期货到期时间为3个月， 根据式（3.7），SPZ07理论价格应为,第五节 远期与期货价格的一般结论,通俗地说，由于远期价格是A未来可获得的现金
