金融学》第9章：债券市场

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1、1,金融学 丁志国 王计昕 顾宁 ,2,第三部分 金融市场,第7章 金融市场概论 第8章 货币市场 第9章 债券市场 第10章 股票市场 第11章 投资基金市场 第12章 衍生工具市场,3,对于存在融资需求的企业，债券是一种非常重要的融资途径； 对于存在投资需求的企业，债券是一种非常好的投资途径； 债券市场的发展与完善，可以帮助企业优化资本结构，降低融资成本。,第9章 债券市场,4,第9章 债券市场,9.1 什么是债券 9.2 债券发行 9.3 债券流通 9.4 债券定价 9.5 利率风险,5,9.1.1 债券定义,债券(Bond)是一项协议，要求发行人向投资者偿还所借金额和支付特定期限利

2、息，是一种可买卖的借据。假如你投资于债券，那么你就是贷出资金；假如你发行债券，那么你就是借入资金。,6,9.1.1 债券定义,7,9.1.2 债券种类,政府债券(Government Bond) 政府为筹集资金而发行的债券，中央政府发行的也叫国债，地方政府发行则为地方债。 短期、中期、长期,8,9.1.2 债券种类,公司债券(Corporate Bond) 企业筹资解决资金短缺的重要方式，一般期限较长。我国有5中公司债券： 1、2007年开始发行，由证监会管理的企业债券，上市公司发行，交易所流通。,9,9.1.2 债券种类,2、90年代开始发行，由发改委管理的企业债券，中央企业债和地方企业债，

3、一般有配额。 3、2004年开始发行，由人民银行管理短期融资券，期限短于一年，银行间债券市场流通。,10,9.1.2 债券种类,4、2008年开始发行，由中国银行间市场交易商协会管理的中期票据，期限长于一年，在银行间债券市场流通。 5、2003年开始发行，由证监会管理的上市公司发行的可转换债券，上市交易。,11,9.1.2 债券种类,金融债券(Financial Bond) 由商业银行和非银行金融机构发行的债券。金融债券的发行者是金融机构，一般具有较高的资信，所以金融债券多为信用债券，无须担保。,12,9.1.2 债券种类,在英国和美国，金融债券归类于公司债券，在我国及日本等国家，金融机构发行

4、的债券称为金融债券。 目前，我国的金融债券主要有政策性金融机构债券、商业银行债券、非银行金融机构债券、证券公司债券等。,13,9.1.2 债券种类,按照付息方式划分： 一次还本付息债券、零息债券、贴现债券 按照债券形式划分： 实物债券、凭证式债券、记账式债券,14,9.1.3 债券收益,例如，小王准备购买了某公司债券，面值为1 000元，期限为3年，票面利率为9%，市场利率是5%，利息每年支付一次， 则债券内在价值为多少？,15,9.1.3 债券收益,第一年：利息=1 000*9%=90元 现值= 第二年：利息=1 000*9%=90元 现值=,16,9.1.3 债券收益,第三年：利息=1 0

5、00*9%=90元 现值= 第三年：本金=1 000元 现值=,17,9.1.3 债券收益,债券的现值总和： 则该债券的内在价值为1108.5元。,18,9.1.3 债券收益,到期收益率(Yield to Maturity, YTM) 是使得未来现金流的现值等于债券价格的贴现率，一般来说，这个贴现率是个常数。到期收益率实质上就是财务中的内部收益率，即投资者如果按照现价购入，并一直持有债券到期，能够获得的实际收益水平。,19,9.1.3 债券收益,到期收益率计算公式： 其中， 是债券价格； 是每次支付的票面利息； 是债券到期价值； 是总付息次数； 就是到期收益率。,20,9.1.3 债券收益,持

6、有期收益率(Holding Period Yield, HPY) 债券可能在到期前被持有人出售，这种情况下到期收益率并不是一个合适的指标。针对到期前出售债券的情况，可以计算持有期收益率。,21,9.1.3 债券收益,持有期收益率计算公式： 式中， 是债券的当前价格； 是每次支付的票面利息； 是债券的出售价格； 是截止到债券出售前剩余的总付息次数； 是每个付息期间的持有期收益率。,22,第9章 债券市场,9.1 什么是债券 9.2 债券发行 9.3 债券流通 9.4 债券定价 9.5 利率风险,23,9.2.1 债券发行要素,按照发行价格划分： 溢价发行、平价发行、折价发行 按照发行对象划分：

7、公募发行、私募发行 按照发行环节划分： 直接发行、间接发行,24,9.2.2 债券信用评级,美国市场上的评级机构： 标准普尔公司(Standard & Poors) 穆迪投资公司(Moods) 欧洲市场上的评级机构： 惠誉国际(Fitch),25,9.2.2 债券信用评级,5C要素分析法：1、借款人品德(Character) 2 、经营能力(Capacity) 3、资本(Capital) 4、资产抵押(Collateral) 5、经济环境(Condiltion)。,26,9.2.2 债券信用评级,5P要素分析法： 1、个人因素(Personal Factor) 2、资金用途因素(Purpose

8、 Factor) 3、还款财源因素 (Payment Factor) 4、债权保障因素(Protection Factor) 5、企业前景因素(Perspective Factor),27,9.2.2 债券信用评级,5W要素分析法： 1、借款人(Who) 2、借款用途(Why) 3、还款期限(When) 4、担保物(What) 5、如何还款(How),28,9.2.2 债券信用评级,4F法要素分析法： 1、组织要素(Organization Factor) 2、经济要素(Economic Factor) 3、财务要素(Financial Factor) 4、管理要素(Management Fa

9、ctor),29,9.2.2 债券信用评级,30,9.2.2 债券信用评级,垃圾债券(Junk Bond, Junk) 也称为高风险债券，是评信级别在标准普尔公司BB级或穆迪公司Ba级以下的公司发行的债券。垃圾债券向投资者提供高于其他债务工具的利息收益，因此垃圾债券也被称为高收益债券，但投资垃圾债券的风险也高于投资其他债券。,31,第9章 债券市场,9.1 什么是债券 9.2 债券发行 9.3 债券流通 9.4 债券定价 9.5 利率风险,32,9.3.1 债券交易场所,债券流通市场也称为二级市场，美国拥有世界上最大的债券市场。 证券交易所是债券最主要的流通市场； 场外市场是未能或者无需在交易

10、所批准的债券最主要的流通市场。 纳斯达克(Nasdaq)成立于1972年做市商报价系统 公告牌(Bulletin Board)、粉红单(Pink Sheets),33,9.3.1 债券交易场所,34,9.3.2 我国债券交易市场,1981年我国开始发行国债，有债无市； 1988年银行柜台现券交易，场外市场出现； 1990年上海证券交易所成立，交易所市场出现； 1995年3.27国债风波，国债期货市场叫停； 1999年银行间债券交易日趋活跃，称为主体； 2004年银行间债券交易向外资开放； 2010年银行间债券市场日交易量8 000亿元。,35,第9章 债券市场,9.1 什么是债券 9.2 债券

11、发行 9.3 债券流通 9.4 债券定价 9.5 利率风险,36,9.4.1 债券价值,现金流贴现法(Cash Flow Discount Method) 金融资产定价最基本的方法，表明任何资产的内在价值取决于该资产预期未来现金流的贴现价值。而通过对比资产内在价值与市场价格，可以判定该资产是被高估或者低估，从而进行正确的投资决策。 在一个有效的债券市场上，大量投资者的交易行为会使得债券的市场价格与其内在价值基本相等。,37,9.4.1 债券价值,零息债券的价值(Value of Zero Coupon) 零息债券以低于债券面值的方式发行，持有期内不支付利息，到期按债券面值偿还。因此，债券发行价

12、格与面值之间的差额就是投资者的利息收入。,38,9.4.1 债券价值,零息债券的价值(Value of Zero Coupon) 零息债券以低于债券面值的方式发行，持有期内不支付利息，到期按债券面值偿还。因此，债券发行价格与面值之间的差额就是投资者的利息收入。,39,9.4.1 债券价值,零息债券的内在价值为： 上述公式中， 为债券的内在价值； 为债券面值； 是市场利率，即该债券的到期收益率，也就是未来现金流的贴现率； 为到期时间，或债券距离到期日的时间长度。,40,折现率的定价模型： 其中， 为债券在 期的现金流； 为 期折现率。 即期利率： 其中， 为 期折现率； 为 期的即期利率。,9.

13、4.2 债券定价模型,41,9.4.2 债券定价模型,即期利率的定价模型为：,42,9.4.2 债券定价模型,例如，已知市场中的即期利率第一年为2%，第二年为2.5%，第三年为3%，试计算面值为100元、票面利率为3%的3年期还本付息国债的价值。 该国债各年末的现金流量为，第1年、第2年末各支付利息3元，第3年支付利息3元和本金100元。则该债券现在的价格为：,43,9.4.2 债券定价模型,则该债券现在的价格为：,44,9.4.2 债券定价模型,远期利率是借贷双方约定的在 期支付的 期的即期利率。 例如，双方规定一年后以8%的利率贷款100万元，此处的8%就是一年后的两年期即期利率，或现在的

14、远期利率。,45,9.4.2 债券定价模型,远期利率与即期利率的关系如下：,46,9.4.2 债券定价模型,远期利率的定价模型为：,47,第9章 债券市场,9.1 什么是债券 9.2 债券发行 9.3 债券流通 9.4 债券定价 9.5 利率风险,48,9.5.1 债券久期,经济学家麦考雷(F.R.Macaulay)于1938年在研究债券与利率之间的关系时发现，在到期期限(或剩余期限)并不是影响利率风险的唯一因素，票面利率、利息支付方式、市场利率等因素都会影响利率风险。因此，麦考雷提出了一个综合了以上四个因素的利率风险衡量指标，并称其为久期。,49,9.5.1 债券久期,久期(Duration

15、) 是衡量债券或债券组合的单位价格相对于利率的变化，表示了债券或债券组合的平均还款期限，是每次支付现金所用时间的加权平均值，权重为每次支付的现金流的现值占现金流现值总和的比率。久期越短，债券对利率的敏感性越低，风险越低；反之，久期越长，债券对利率的敏感性越高，风险越高。,50,9.5.1 债券久期,久期的数学表达式是： 其中， 代表利率； 代表债券价格。 因为 ,所以 。一般而言， 值越大即久期越长，债券价格的利率风险就越大。,51,9.5.2 债券凸性,久期本身也会随着利率的变化而变化，所以它不能完全描述债券价格对利率变动的敏感性。 1984年Stanley Diller引进凸性的概念。 久期描述了价格-收益率曲线的斜率，凸性描述了曲线的弯曲程度。 凸性是债券价格对收益率的二阶导数。,52,9.5.2 债券凸性,凸性(Convexity) 主要用来衡量价格敏感系数即 对利率变动的敏感度，其数学表达式为：,53,第9章 债券市场,9.1 什么是债券 9.2 债券发行 9.3 债券流通 9.4 债券定价 9.5 利率风险,54,3.2