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1、1,解读上市公司财务报表课程内容,2,内在价值与市场价格,预测难，对未来的预测，更是难上加难 Samuel Goldwyn 若IVCMP，该资产价值被低估(undervalued)，应当买进或继续持有 若IVCMP，该资产价值被高估(overvalued)，投资者应回避或将其卖出 若IV=CMP，该资产被正确定价,3,投资是一门艺术,证券投资分析也可说是通过计算证券的内在价值、寻找价值被低估或高估的股票 在大多数投资者眼中，市场对股票的定价并不总是准确无误，故而存在众多买入卖出的套利机会 但在运用估价模型估价之前，我们必须首先牢记证券分析是一门艺术而非一门科学：在过去不是一种精确的过程，将来也
2、不可能是,4, 盈利增长预测, 相对估值法, 绝对估值法,公司估值解密宝藏的终极密码,公司估值 解密宝藏的终极密码,5,盈利增长预测：每股盈利增长,每股盈利增长：保留率(retention ratio)与净资产回报率 gEPS = Retention ratio x ROE ROE = ROC + D/EROC i(1-t) g = Retention ratio x ROC + D/EROC i(1-t),6,盈利增长预测：净利润增长,净利润增长：净资产再投资率(equity reinvestment rate)与净资产回报率 g net income = Equity reinvestme
3、nt rate x ROE Equity reinvested = Capex Dep + Chg in WC Chg in net debt Equity reinvestment rate = Equity reinvested / Net income,7,盈利增长预测：经营利润增长,经营利润增长：资本在投资率与资本回报率 gEBIT = Reinvestment rate x Return on Capital Reinvestment rate = Capex Depreciation + chg non-cash WC/EBIT (1- Tax rate) ROC = EBIT(1
4、-t)/Capital invested gEBIT = ROC x Reinvestment rate + (ROCt ROCt-1)/ROCt-1,8, 盈利增长预测, 相对估值法, 绝对估值法,公司估值解密宝藏的终极密码,公司估值 解密宝藏的终极密码,9,公司估值解密宝藏的终极密码,公司估值,相对方法,PE、PB,PEG,PS, EV/EBITDA,10,PE、PB,个股市盈率分析(价格盈利比模型) 市盈率(price/earning,PE)是某只股票的市价与其最近一期（或未来一期）的每股收益的比值，其单位是“倍”。 市净率估价法 市净率可作为价值投资选股标准 是一项衡量股价与净资产背离
5、程度的指标 市盈率：两面相除盈利 市净率：两面相除净资产,11,PE（市盈率）,市盈率指标的现实意义是指，假设某上市公司的每股收益保持不变，投资者通过企业税后利润完全回收二级市场的投资成本所需的年数。 市盈率指标的优越性：综合性 、动态性、相对性 静态PE=股价/每股收益(EPS)(年) 动态PE=股价*总股本/下一年净利润(需要自己预测) 市盈率指标的局限性：由于经营环境的变化，企业收益并不稳定。,12,市盈率乘数法,市盈率乘数法的定价公式是: 股票理论价格股票每股收益行业市盈率 这个公式的涵义就是在假定计算公司的经营状况与行业表现相符的情况下,它在回收期内可以创造的总收益之和,并把这个总收
6、益视同为股票的理论价格。 有了理论价格,就可以与股票的市价比较,分析判断该股票是被低估还是高估。 关于行业市盈率的计算,一般应该以股票的市场价值为权数,不是简单的算术平均,也不是以流通股本作权数。,13,市盈率乘数法,通过市盈率乘数法计算出来的价格为我们的买卖决策提供了参考。 一般而言,高的正偏离可能预示投资价值的缺失,但也可能体现了投资者对公司高成长的预期；高的负偏离可能预示具备投资价值,但也可能体现了对公司过于悲观的预期。 如何分辨这一切,关键在于对公司预期的准确把握,要通过深入的研究,探寻公司成长性的依据。有根据,则理论定价的合理性会增大；没有根据,则定价的不合理性就会增大。,14,市盈
7、率的另一种表述,两边同除EPS，得到,15,市盈率的另一种表述,市盈率与增长机会的净现值正相关 盈利相同而增长机会不同的公司，有较高增长机会的公司的股价更高，如高科技股vs公用事业股，前者通常以较高的市盈率出售 (因NPVGO更高) 市盈率与风险调整贴现率r负相关 盈利相同而风险不同，A公司盈利确定而B公司盈利变化无常，投资者愿意为A公司支付更高的股价，A公司具有更高的市盈率 (因r更小),16,公司估值解密宝藏的终极密码,公司估值,相对方法,PE、PB,PEG,PS, EV/EBITDA,17,PEG（市盈率增长比率）,市盈率增长比率也被称为价值成长比率。 从投资理念看，成长性投资是价值投资
8、的延伸和深化，是从“价值发现”到“价值成长”的过程。我国股市作为新兴市场，具有明显的成长性高的特点，从长远看，实现价值投资必须关注股票的成长性。而PEG指标可用于衡量企业的成长性。 在选股策略上，对于成长性比较好的行业来说，仅用市盈率是难以说明其投资价值。因为从国际市场的成熟经验来看，成长型行业的股票估值上一般有较高市盈率，只不过该市盈率应与其盈利增长相适应，因此用PEG来衡量行业的投资价值应该更具合理性。,18,PEG（市盈率增长比率）,PEG指标，即股票的市盈率与盈利增长率的比值： PEG=市盈率/盈利增长率 该指标将股票当前的市盈率水平与业绩增长水平结合起来。 如果公司的增长率比较高，那
9、么投资者才愿意支付比较高的价格来购买该公司的股票，相应的市盈率也比较高。 通常高成长企业的PEG值应小于等于1。,19,PEG+PE法投资股票,价值投资，买便宜货（考察重点：静态PE和PEG） 买股票的时候我们对价格的唯一要求就是便宜 那么股价是否足够便宜，需要我们考察一下公司近几年的净利润增减情况，希望保守一点的话可以考察EPS的增长率，因为总是扩充股本的股票会稀释EPS。 得到EPS近5年的平均增长率后，就可以计算PEG了。 【例】一只股票现在的PE是50倍，上一年年报净利润增长率是40%(保守的话可以用刚才算出的EPS年平均增长率的数据)，此时的PEG就是50/40%*100等于1.25
10、大于1，此时的股价就有高估的嫌疑。不值得买入，也就是说如果静态PE(50倍)和PEG(大于1)都显示高估的话，就不要买入，此时投资的风险会比较大。,20,PEG+PE法投资股票,趋势投机，成长性使你的买价获得安全边际（考察重点:买入价对应的动态PE和PEG） 牛市里做一下趋势投机来获取高收益是无可厚非的，那么怎么用这一方法判断趋势呢？ 在买入一只股票后的持有阶段,我们要关注公司的季报和年报，如果业绩的增长很快，比如招商银行2006年净利润增长了87%，而你的买入价对应的市盈率只有39倍的话，2006年底的PEG=39/87%100=0.441，很安全。 另外因为08.09年招商银行的利润增长率
11、继续超过50%的可能性很大，于是随着利润的增加，你的买入价对应的PE和PEG在08.09年会不断调低-这就是成长性带来的安全边际。也是趋势投机所表述的安全边际，所以招商银行就是很好的趋势投机品种。,21,PEG+PE法投资股票,判断股票价格的高估（考察重点:动态PE和PEG ） 还是以招商银行为例,难道这个股票在任何价位都可以做趋势投机吗？ 不是的，如果招商银行在很短的时间内发生巨大的上涨，PE很快达到了7080倍，此时PEG就会大于1，并透支了今后几年的业绩（招商银行今后几年的业绩不大可能以7080的速度增长），说明股价严重高估，此时没买的人就不要买了。 而已经买入获利的人会很矛盾：我已经获
12、利不少，而股票又严重高估，我是继续持有等待它大调整消化泡沫，吞掉浮赢,还是卖出兑现利润呢？ 如果有更好的投资品种，不妨减仓兑现盈利，投资那个更好的品种，如果没有更好的换仓品种，而这个现在高估的公司基本面和质地也无任何变化的话，不妨忽略市场的疯狂，继续持有，因为长期看，好公司股价走势的任何一个高点都是以后的低点。所以选择公司还是最重要的。不过PEG大于1的程度越大,泡沫就越严重，下跌时幅度就会越大，如果持有的话要有近期收益率低企的心理准备.还有如果是高估的话，就用条价格平均线来衡量是否持有股票。,22,PEG是我们心目中的秘密武器,目前，一些内地证券研究机构开始运用PEG指标判断上市公司，在这个
13、指标中还同时引进了公司增长率的概念，改变了运用单一市盈率指标去判断上市公司的做法。 但PEG指标并非越小就一定越好，我们需要更多地用动态的眼光去看待。 其实，只要PEG这个数值在1以下的上市公司，都是有潜力并值得投资的。,23,公司估值解密宝藏的终极密码,公司估值,相对方法,PE、PB,PEG,PS, EV/EBITDA,24,PS （市销率估值法）,市销率估值法的优点是：销售收入最稳定，波动性小；并且营业收入不受公司折旧、存货、非经常性收支的影响，不像利润那样易操控；收入不会出现负值，不会出现没有意义的情况，即使净利润为负也可用。 所以，市销率估值法可以和市盈率估值法形成良好的补充。 但是，
14、无法反映公司的成本控制能力，即使成本上升、利润下降，不影响销售收入，市销率依然不变。另外，市销率（PS）会随着公司销售收入规模扩大而下降；营业收入规模较大的公司，PS较低。,25,市销率的关键决定因素是利润率。 利润率下降会造成两重影响“ 其一，利润下降直接引致市销率下降。 其二，利润率降低能引起增长下降，最终导致价格/销售比率下降。 预期增长率保留额比率*ROE 保留额比率*(净利润/销售额)*(销售额/股权帐面值) 保留额比率*利润率*销售额/股权帐面值,26,公司估值解密宝藏的终极密码,公司估值,相对方法,PE、PB,PEG,PS, EV/EBITDA,27,EV/EBITDA,公司价值
15、/息税折旧摊销前收益 企业价值 Enterprise value = 公司市值 + 净负债 相对于PE是股票市值和预测净利润的比值，EV/EBITDA则反映了投资资本的市场价值和未来一年企业收益间的比例关系。 EV/EBITDA是从全体投资人的角度出发的；而PE是从股权人角度出发的。 在EV/EBITDA的方法下，要最终得到对股票市值的估计，还必须减去债权的价值。在缺乏债权市场的情况下，可以使用债务的账面价值来进行近似估计。,28,EV/EBITDA指标的优势,首先，以收益为基础的可比法的使用前提是收益必须为正。如果一个企业的预测净利润为负值，则PE法就失效了。相比而言，由于EBITDA指标中
16、扣除的费用项目较少，因此其相对于净利润而言成为负数的可能性也更小，因而具有比PE法更广泛的使用范围。 其次，由于EBITDA指标中不包含财务费用，因此它不受企业融资政策的影响，不同资本结构的企业在这一指标下更具有可比性。同样，由于EBITDA为扣除折旧摊销费用之前的收益指标，企业间不同的折旧政策也不会对上述指标产生影响，这也避免了折旧政策差异以及折旧反常等现象对估值合理性的影响。,29,EV/EBITDA指标的优势,最后，EBITDA指标中不包括投资收益、营业外收支等其他收益项目，仅代表了企业主营业务的运营绩效，这也使企业间的比较更加纯粹，真正体现了企业主业运营的经营效果以及应该具有的价值。当然，这也要求单独评估长期投资的价值，并在最终的计算结果中将其加回到股东价值之中。 总结：影响企业单一年度EBITDA水平的因素和影响企业未来所有年度EBITDA水平的因素更为一致，而影响企业单一年度净利润的因素则相对
