基金中基金管理维度

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1、一、投资人为什么需要“基金中的基金”？一、投资人为什么需要“基金中的基金”？ 1.1 什么是“基金中的基金”什么是“基金中的基金” “基金中的基金” （Funds of Funds，FOF） ，又称组合型基金，或母基金， 是一种以其他基金为投资标的的特殊基金。其中，有些“基金中的基金”只投资 于同一公司管理的其他基金， 投资者仅需缴纳一层费用； 另一些 “基金中的基金” 则会投资于外部基金，投资人需缴纳两层费用。 “基金中的基金”根据所投基金的不同，又可以分为共同基金的母基金、对 冲基金的母基金、私募基金的母基金等。本报告将重点研究私募基金的母基金。 第一批私募基金的母基金分别在上世纪 80

2、年代末和 90 年代初出现在美国 和欧洲，经过二十多年的发展，目前母基金已经成为私募市场上重要的机构投资 人，其投资额约占到全球私募基金市场的 15%。 为什么投资人需要“基金中的基金”？它的存在价值又在哪里？ 1.2 自上而下，满足资产配置的需要自上而下，满足资产配置的需要 随着金融市场的发展和完善，资产的种类日益丰富，目前，主要的资产种类 包括：货币市场投资、公开市场股票、高等级债券、私募股权投资、私募债权投 资、 对冲基金投资、 实物资产及商品投资。 其中， 私募股权投资又包括并购基金、 风险投资基金、成长性投资基金、不良资产投资基金、夹层投资基金等；私募债 权的投资对象则包括了私募债、

3、高收益债、可转债、不良债，以及优先级贷款、 次级贷款和信贷资产支持的证券化产品及衍生产品等； 实物资产则主要包括不动 产、能源和基础设施投资。 上述资产类型中，公开市场股票、高等级债券和货币市场工具被称为传统投 资工具，而其他类型的投资资产则通常被视为另类投资工具（Alternative Investments） 。近年来另类投资产品在金融市场的占比日益上升，到 2011 年全 球前 100 大养老基金平均有 16%的资产配置于另类投资领域，其中，私募股权 基金占 7.5%，房地产投资占 6.5%，对冲基金和商品占 2%。而根据 Russell Investments 2012 Global

4、Survey on Alternative Investing 对全球机构投资人的 问卷调查，机构投资人的资产配置中平均 41.0%为传统股票投资，33.2%为传统 固定收益投资 （标准债券） ， 3.2%为现金头寸， 22.4%为另类投资； 另类投资中， 对冲基金占投资组合的 6.6%，私募股权基金占 5.1%，私募地产基金占 4.7%， 公募地产基金占 1.3%，基础设施基金占 1.3%，商品及其他投资占 2.5%。 不难看出，另类投资已成为国际投资人资产配置中的重要组成部分。另类投 资为什么能够获得投资人的青睐呢？原因有几点，第一，另类投资产品的预期收 益更高；第二，另类投资产品通常具有

5、一定的逆周期特性，能够对冲传统投资工 具的周期风险；第三，另类投资产品的长周期性与保险资金、养老基金等机构投 资人的负债结构相匹配；第四，另类投资通常有较高的专业要求和投资门槛，通 过投资另类产品，机构投资人可以发挥规模优势，获取管理费的优惠、跟投的权 利和以及其他权力；第五，大部分另类投资产品不采用盯市价格估值 （Mark-to-Market） ，从而可以降低短期价格波动的冲击。 图 1.1 国际上养老基金的资产配置结构 但是，另类投资基金为什么能够获得高收益？这种高收益可持续吗？ 另类投资产品有一个通性，就是由于其标准化程度不如传统股票和债券， 所 以流动性较弱，而弱流动性里恰恰就蕴含着更

6、多的价格低估机遇：一方面，在现 代金融市场里，流动性本身是有溢价的，所以，弱流动性的产品通常要提供一定 的价格折扣才能吸引投资人，这也是为什么长期投资人的收益更高的原因；另一 方面， 弱流动性市场的价格发现机制尚不完备， 容易出现较大的价格偏差； 再次， 在周期低谷中，那些缺乏流动性的资产常常遭遇更大的折价，这些都为另类投资 者提供了高收益的机遇。此外，另类投资基金通常会使用更高的财务杠杆，从而 可以进一步放大资金使用效率和投资收益。 但更高的财务杠杆和更弱的流动性，也意味着另类投资基金的风险更大、投 资难度更高。而且，由于另类投资产品的种类丰富、创新不断，因此，随着另类 投资占比的上升，成熟

7、市场的主要机构投资人都开始成立专门的另类投资部门， 来帮助公司制定在各类资产上的配置比例和筛选最优秀的另类投资基金。 但对于 中小机构和个人投资者来说，成立自己的另类投资配置团队是不经济的，即使能 够拥有这样的团队，受自有资金规模的限制也无法实现充分的分散配置。在这样 的背景下，一些原来存在于保险公司、养老基金、投资银行内部的另类投资部门 开始独立出来，通过发行“私募母基金”产品来服务于更多的机构投资人和高净 值客户，因此，母基金的诞生首先是为了满足投资人的资产配置需求。 1.3 自下而上，筛选最优秀的基金经理人自下而上，筛选最优秀的基金经理人 另类投资在金融市场上虽然是个新生事物，但它的成长

8、速度很快，仅 2000-2012 年全球就有超过 7,300 只私募股权基金成立， 募集资金超过 2.6 万亿 美元；债权方面，这一时期欧美国家高收益债的发行规模已接近 4,000 亿美元， 信贷资产证券化的规模更大，这一方面推动了另类投资市场的发展，但也同时给 投资人提出了更高的要求在另类投资领域，由于市场的有效性更弱，所以， 管理人的能力差异更大，收益的分化也更加明显，相应的，基金评价也就变得更 加重要。 根据 Cambridge Associates 提供的调研数据，2012 年排名前 25%（第一 四分位）的私募股权基金的平均内部回报率为 21.3%，而排名后 25%（第四四 分位）的

9、私募股权基金的平均内部回报率仅为 8.9%。从更长的时间看，过去 5 年，由于经历金融海啸的冲击，美国私募股权基金的平均年化收益率为 4.8%， 排名前 25%的基金平均年化收益率为 10.5%，而排名后 25%的基金平均收益率 为负；过去 10 年，私募股权基金的平均年化收益率为 9.1%，排名前 25%的基 金平均年化收益率为 19.9%，是中间值的两倍多；而过去 20 年，私募股权基金 的平均年化收益率为 11.4%，排名前 25%的基金平均年化收益率为 38.2%，是 中间值的 3.35 倍。所以，尽管平均来看，私募股权基金等另类投资产品的收益 率更高，但由于基金间的业绩差异较大，所以

10、，找到“靠谱”的基金管理人很重 要。而私募母基金作为一个专业的另类投资团队，它能够为投资人提供更专业的 尽职调查、估值分析和业绩追踪服务，从而可以提高私募基金经理的筛选效率， 优化风险回报。 1.4 分散组合风险，享受免费午餐分散组合风险，享受免费午餐 最后，即使有了专业团队对基金经理的评价筛选，也不能保证投资人总能挑 到收益率最好的基金，因为再优秀的基金经理也难免判断失误。根据现代投资组 合理论，一个投资人至少需要投资 6-8 只基金才能有效分散个别风险。但私募基 金的投资门槛较高，在中国，私募股权基金的投资门槛为 1,000 万，信托形式的 私募基金投资门槛也在 300 万以上；在美国，私

11、募基金的投资门槛更高，为 500 万美元，一些热门基金更是只面向大型机构客户，因此，一般投资人很难实现在 私募基金上的分散投资。而私募母基金则可以通过聚合多个投资人的资金，再将 其分散配置于若干只子基金， 从而实现投资组合的分散化， 并享受金融市场的 “免 费午餐” 。 1.5 小结小结 综上， “基金中的基金”的两大功能就在于： 第一，自上而下优化资产配置，尽可能实现资产类型的多样化和地理区域的 国际化，以平抑周期风险； 第二，自下而上筛选基金经理，通过分散配置于那些稳定排名在前 25%的 优秀基金经理及其基金产品上，来降低个别投资风险。 最终提高整个投资组合的风险回报。 二、自下而上的基金

12、筛选标准二、自下而上的基金筛选标准 另类投资基金的种类有很多， 这里我们以私募基金为例来解构自下而上的基 金评价体系，其中，私募基金又具体包括私募股权基金、私募债权基金、实物资 产投资基金（地产基金等）和对冲基金等。 2.1 私募基金的评价维度私募基金的评价维度 对一只私募基金的评价通常包括以下几个维度：业绩表现、管理团队、投资 策略、投资流程、退出路径、基金条款。每个维度又包含若干个评价项目，它们 综合起来就构成了自下而上的基金评价体系。 目前国内的私募基金产品大多为特定项目的融资工具，因此，投资人在评价 基金时更注重项目层面的抵押担保、退出渠道及目标收益率，但随着另类投资市 场的发展和国际

13、化资产配置需求的增长， 对基金的评价标准也将逐步实现国际接 轨。 表 2.1：私募基金评价的主要维度 评价维度评价内容 评价维度评价内容 历史业绩 管理资产规模 已投资产规模 成立年限 业绩表现 已结束基金的毛内部回报率（Gross IRR） 已结束基金的净内部回报率（Net IRR） 已结束基金的价值倍数（MOIC） 已变现投资的毛内部回报率 已变现投资的净内部回报率 已变现投资的价值倍数 已返还的投资比例 未变现投资的价值倍数 已结束及已变现投资的毛内部回报率 已结束及已变现投资的净内部回报率 已结束及已变现投资的价值倍数 自成立以来以公允价值计算的毛内部回报率 自成立以来以公允价值计算的

14、净内部回报率 自成立以来以公允价值计算的价值倍数 与业绩比较基准（目标指数）的收益率比较 在行业内历年的四分位排名情况 夏普比率 基金业绩要素的分解 管理团队 管理团队的投资经验、投资理念、行业专长 管理团队的跨平台合作能力 管理团队的组织分工和组织发展 分支机构的建设 管理团队的合作时间、人员流动性 激励机制是否科学 投资流程 决策机制 风控机制 研究团队及数据库支持能力 中后台管理水平 投后的持续管理和再平衡 退出渠道 募集资金的总规模 投资期的长度 存续期的长度 退出渠道的安排 二级市场的流动性 投资策略 目标资产的地域范围 目标资产的行业范围 目标资产是否具有市场机会 标的资产的种类是

15、否符合配置策略 投资集中度的限制 基金杠杆率的限制 债权资产的抵押担保要求 已投或拟投公司的价值评估 以投资成本计算的估值水平 当前公允价值计算时对应的估值水平 当前投资组合公司的负债水平 基金条款 费率水平 附带权益及分配顺序 顾问委员会的表决权力 跟投权利 GP 自身的投资比例 新基金募集的限制条款 信息披露的透明度 其他投资条款 2.2 业绩分析业绩分析 对一只基金的分析通常是从业绩分析开始的， 它既包含了对基金管理公司成 立年限、管理资产规模、历史平均收益率等简单指标的分析，也包含了对业绩数 据的深入挖掘。通常来说，业绩分析包括四个方面的内容： 一是投资风格的坚守，即，基金业绩与比较基

16、准的偏离度分析。同共同基金 一样，私募基金也并不是收益率越高越好，由于私募基金通常是机构投资人资产 配置的一部分， 而机构投资人在决定资产配置比例时是根据该基金的投资风格来 确定的， 因此对投资风格的过度偏离可能导致机构投资人在某些高风险资产上的 过度配置，从而使实际的资产配置结构偏离了目标配置比例。另一方面，对于尚 未结束的私募基金，其业绩表现通常来自于基金管理人（GP）定期公告的公允 价值增长，但由于私募基金投资资产和定价方式的透明度较差，所以，基金管理 人公告的业绩可能存在“水分” ，在极端情况下甚至可能是一场庞氏骗局，而识 别这类基金的一个有效做法就是看该基金所宣称的业绩表现是否与比较基准偏 离较多。如前纳斯达克主席麦道夫导演的一场庞氏骗局中，麦氏基金向投资人公 告的业绩表现一直十分稳定， 即使是在 2008 年， 当标普 500 指数降幅接近 40% 时，麦道夫的股票投资基金仍宣称有稳定的正回报，这也引起了一些业内人士对 其业绩表现真实性的置疑。 二是绝对回报分析，即，看一只基金在周期的不同时点，其绝对回报在同类 基金中的排名位于哪个四分位区间。国际上，评价私募基金通