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1、第四章 资金结构管理,资本成本 杠杆原理 资金结构,一、资金成本,资金成本的含义 个别资金成本的计算 加权平均资金成本的计算,（一）资金成本的含义和作用,1.资金成本的含义 资金成本是指企业为筹集和使用资金而支付的各种费用，包括筹资费用和用资费用。,（1）筹资费用是企业在筹措资金的过程中为获取资金而付出的费用。 如支付的手续费、律师费、公证费。 一般在筹措资金时一次支付，计算资金成本时作为筹资总额的抵减项,（2）用资费用（资金占用费）是企业因占用资金而支付的费用 如股票股利、应付利润、债权人利息一般在使用期内分次、按期支付,计算资金成本可用绝对数，也可用相对数 资金成本率是用资费用与筹集资金净
2、额的比率。公式表示为：,2.资金成本的作用,资金成本是企业选择资金来源和选择筹资方式的依据。 资金成本是评价投资项目的可行性，选择方案时的主要经济标准。 资金成本是衡量企业经营业绩的一项重要标准。,(二)各种筹资方式资金成本的计算,银行借款成本 企业债券成本 优先股成本 普通股成本 留存收益成本,1.债务资金成本,债务资金成本具有以下特点： 利息刚性 税收盾牌,(1)银行借款资金成本,银行借款手续费很低，可忽视不计。 与债券成本相似，同等条件下银行借款成本小于债券成本,(2)债券资金成本,例 某公司发行面值100万、10年期、票面利率12%、发行费用率5%，所得税率33%。则债券成本为： 按面
3、值发行： 折价80万发行： 溢价120万发行：,2.权益资金成本,权益资金成本是指所有者投入和企业经营积累形成的资金，包括： 优先股 普通股 留存收益 权益资金成本具有较大的不确定性； 权益资金的报酬用税后利润支付，企业不可能得到抵税好处。,（1）优先股成本,优先股预计年股利/优先股股金总额（1筹资费率） 优先股预计年股利率/（1筹资费率）,(2)普通股资金成本,股利增长模型 资本资产定价模型 风险溢价模型,年固定股利： 年预计固定股利/普通股金额（1筹资费率） 或：年预计固定股利率/（1筹资费率）,股利增长模型,固定增长股利： 第一年股利/普通股金额（1筹资费率）年股利增长率 注意：D1=D
4、0（1G） D0表示已经发放的股利；D1表示预计发放的股利。,资本资产定价模型,普通股成本无风险利率（证券市场平均收益率无风险利率） 这计算的是该种股票要求的回报率； 市场平均风险报酬率和无风险报酬率可通过市场数据分析得出； 关键是公司股票的，难以确知。,某股票的系数为1.5，无风险利率为4%，市场上所有股票的收益率为8%。 该股票的成本41.5（84）10,无风险利率加风险溢价法,普通股成本无风险利率风险溢价 根据“风险越大，要求的报酬率越高”的原理，股票的报酬率应该在债券的报酬率之上再加一定的风险溢价，溢价一般在35%之间。,(3)留存收益资金成本,从资本产权界定来看，留存收益属于所有者权
5、益。它相当于股东对企业追加的投资，企业使用留存收益所获得的收益率不应低于股东自己进行另一项风险相似的投资所获的收益率 在计算留存收益资金成本时，不需考虑筹资费用。,年固定股利： 年固定股利/普通股金额 普通股预计股利率 固定增长股利： 第一年每股股利/普通股金额年股利增长率,(三)加权平均资金成本,式中：Kw加权平均资金成本； Ki某一个别资金成本； Wi某一个别筹资额占筹资总额的比重； n资金种类。,某公司拟筹资500万元，面值发行债券200万元，利率10%，筹资费率2%； 发行优先股80万，年股利率12%，筹资费率3%； 发行普通股220万，筹资费率5%，预计每一年股利率12%，以后每年递
6、增4%，33%税率。,例1,二、杠杆利益与风险,杠杆原理的基础 成本习性分析 杠杆的种类 经营杠杆 财务杠杆 联合杠杆,在企业经营活动中，由于存在固定成本和固定债务利息，会出现业务量变动而引起利润更大变动的现象，这就是财务活动中的杠杆作用。 杠杆作用既可能给企业带来额外的收益，也可能带来风险。在企业决策中必须高度重视杠杆作用所带来的双重影响。,（一）杠杆原理的基础,1.成本习性 固定成本 变动成本 混合成本,总成本模型： 总成本固定成本单位变动成本产销量，即： Y=abx,2.边际贡献,销售量（单价单位变动成本） 销售收入变动成本 销售收入（1变动成本率） 息税前利润固定成本,3.息税前利润（
7、EBIT）,EBIT销售收入变动成本固定成本 边际贡献固定成本 税后利润所得税利息 税前利润利息,（二）经营风险和财务风险,经营风险 产品市场需求的变动 产品价格变动 产品单位变动成本变动 固定成本的比重 研发能力,财务风险 资本结构的变化 债务利息变动 获利能力变动,（三）经营杠杆,1.经营杠杆的含义 边际贡献销售量（单价单位变动成本） EBIT销售量（单价单位变动成本） 固定成本,经营杠杆，又称营业杠杆，是指由于存在固定成本而造成的息税前利润变动率大于产销量（额）变动率的现象,2.经营杠杆系数是指息税前利润变动率相当于产销量（额）变动率的倍数。,经营杠杆系数（DOL） DOLEBIT变动率
8、/产销量变动率 基期边际贡献/基期息税前利润,3.经营杠杆反映经营风险 EBIT变动率 DOL 产销量变动率,4.DOL的变化规律,只要固定成本不为0，DOL必大于1； EBIT=0，DOL； DOL与固定成本、单位变动成本的变动方向相同； DOL与产销量、单位售价的变动方向相反。,4.DOL的变化规律,只要固定成本不为0，DOL必大于1； EBIT=0，DOL； DOL与固定成本、单位变动成本的变动方向相同； DOL与产销量、单位售价的变动方向相反。,例 某公司基期实现销售收入300万元，变动成本150万元，固定成本80万，利息费用10万元。,（四）财务杠杆,1.财务杠杆是指由于固定财务费用
9、的存在，使每股盈余（或净资产收益率）的变动率大于息税前利润（EBIT）变动率的现象。,财务杠杆产生的根本原因是由于债务利息和优先股股利保持不变。原则上无债务和优先股，就没有财务杠杆。 2.财务杠杆系数，亦称财务杠杆程度，是指普通股每股盈余的变动率相当于息税前利润变动率的倍数。,财务杠杆系数（DFL）,DFL每股利润变动率/息税前利润变动率 息税前利润/【息税前利润利息 优先股股利/（1所得税率）】,3.财务杠杆反映财务风险 每股利润变动率 DFL EBIT变动率 可以通过适度负债，合理资金结构，调节财务风险。财务杠杆也会产生好的效果,即杠杆收益。,4. DFL的变化规律 DFL与负债融资的数额
10、、利率（息）、优先股股利呈同方向变动； DFL与获利能力（EBIT）呈反方向变化。,某公司资金总额600万元，负债比率40%，负债利率10%。该公司年实现税息前利润70万元，每年支付4万元优先股股利，所得税率33%。,(五) 复合杠杆,1.复合杠杆含义,产销量 变动率,EBIT 变动率,EPS 变动率,DOL,DFL,DCL,在筹资决策中，经营杠杆通过扩大销售影响息税前利润，财务杠杆通过扩大息税前利润影响每股收益。若两种杠杆共同起作用，则销售额稍有变动会使每股收益产生更大的变动。 这两种杠杆的连锁作用称为复合杠杆作用。 根据复合杠杆系数能估计销售额变动对每股收益造成的影响,2.复合杠杆系数（D
11、CL） DCL每股利润变动率/产销量变动率 DOLDFL 复合杠杆系数反映了经营杠杆与财务杠杆间的关系，即为了达到某一联合杠杆系数，经营杠杆和财务杠杆可有多种不同组合 3.复合杠杆与企业风险,三、资金结构,（一）资本结构的含义 资本结构是指企业各种资本的构成和比例关系。资本结构有广义和狭义之分 最佳资本结构是指能使加权资金成本最低、企业价值最大的资本结构,（二）资本结构的作用,资本结构的关键是确定负债与权益的比例关系 确定最佳资本结构的核心，就是安排最合理的负债比率 负债的作用 有利于降低资金成本 有利于提高权益资本的收益水平 合理安排债务资金比例可以增加企业的价值 过度负债会造成财务风险,（
12、三）影响资金结构的因素 1、企业财务状况 2、企业资产结构 3、企业产品销售情况 4、投资者和管理人员的态度 5、贷款人和信用评级机构的影响 6、行业因素 7、所得税税率的高低 8、利率水平的变动趋势,（四）最优资本结构决策方法,比较资金成本法 每股盈余分析法 企业价值分析法,1.比较资金成本法,通过计算并从中选择加权平均资金成本最低的资本组合为最佳资本结构的决策方法 资本结构决策可分为初始资本结构决策和追加筹资资本结构决策两种 追加筹资资本结构决策方法有两种： 直接测算各追加筹资方案的边际资金成本 测算追加筹资条件下各汇总资本结构的加权平均资金成本,2.每股盈余分析法,每股利润分析法，也称为
13、筹资无差别点分析法，是比较各种筹资方式的每股利润来进行资本结构决策的一种方法 每股利润无差别点是不受融资方式影响的EBIT 此时债务EPS1=权益EPS2,求 即为每股利润无差别点 增加负债，I增加、N、D不变； 增加普通股，N增加，D、I则不变； 增加优先股，D变，N、I不变。,利用每股利润无差别点，可选择筹资方式 若EBIT1EPS负债，选用权益方式筹资 若EBIT2EBIT0，EPS负债EPS权益，选用负债方式筹资,例：某公司现有普通股100万股，股本总额1000万元，公司债券600万元（利率12%），公司拟筹资750万元，有两方案： 增发普通股50万股，发行价15元 面值发行债券750
14、万元，年利率12%，所得税30%,若预期EBIT=400342，选债券筹资 若预期EBIT=300342，选股票筹资,（五）资本结构理论,从资本结构理论形成和发展过程来看，可分为早期资本结构理论和现代资本结构理论两个阶段。 早期资本结构理论 净收入理论 净营业收入理论 传统理论,现代资本结构理论,1958年，MM without Taxes 1963年，MM with Corporation Taxes 1976年，The Miller Model Trade-off Model：引入财务危机和代理成本之后形成了均衡模型 Asymmetric Information Theory：信息不对称理
15、论 Pecking Order：啄食理论,7.等级筹资理论（啄食理论）,该理论认为，企业偏好内部筹资；如需外部筹资，则偏好债务筹资。即筹资顺序是内部筹资债务筹资股权筹资 不成熟资本市场特别是我国，企业偏好股权筹资。原因是： 监督效率低 筹资成本低 承担的破产风险小,(六)资本结构的调整,存量调整：债转股、股转债；增发新股偿还债务；调整负债结构；调整权益资金结构 增量调整：从外部取得增量资本，如发行新债、新股、举借新贷款、进行融资租赁 减量调整：提前归还借款、提前收回可赎回债券、股票回购、企业分立等,(七)我国上市公司资本结构状况,偏好股权融资，资产负债率偏低 股权结构不合理 负债结构不合理，流动负债偏高,
