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1、在中国证监会对发行人申请首次公开发行股票的审核过程中，关联方及关联交易一直是审核的重中之重。从企业运营上说，关联交易可以节约大量商业谈判等方面的交易成本，保证商业合同的优先执行，从而提高交易效率。关联交易存在本身并不构成企业上市的实质性障碍，前提是发行人的关联交易必须满足必要性、公允性、程序规范性的三个基本要素。此外，笔者在总结证监会不予核准案例中发现，关联交易的比例合理性以及是否逐年递减亦是证监会审核中关注的重点。必须牢记的是，利用关联交易违规向关联方输送利益，损害投资者权益，是发行审核中不可触碰的红线。本文仅从证监会不予核准的案例出发，探讨发行人律师在尽职调查中应当从哪些方面去核查关联交易
2、，并对发行人的关联交易是否有可能导致被证监会否决的情形作出分析和判断。一、关联交易比例的合理性首次公开发行股票并在创业板上市管理办法（2014年）第十六条的规定：发行人资产完整，业务及人员、财务机构独立，具有完整的业务体系和直接面向市场独立经营的能力。与控股股东、实际控制人及其控制的其他企业间不存在同业竞争，以及严重影响公司独立性或者显失公允的关联交易。同时，不仅是在创业板上市管理办法，在首次公开发行股票并上市管理办法中也有相同的要求。根据上述法律的要求，发行人的关联交易不能严重影响公司独立性，换句话说，关联交易在公司的采购和销售中所占的比例必需合理。关于关联交易所占的比例标准，2006年以前
3、，在关于进一步规范股票首次发行上市有关工作的通知中曾规定：发行人最近一年与控股股东及其全资或控股企业，在产品销售或原材料采购方面的交易额，占发行人主营业务收入或外购原材料金额的比例，均不超过。而在首次公开发行股票并上市管理办法出台后，该硬性指标已被删除。表面上看，似乎是证监会放宽了对关联交易的要求，而实质上恰恰相反，监管部门从未放松过对交易独立性的标准。取消硬性指标的原因在于，30的数字并不能保证关联交易是公允的，如果保留这个指标的话，发行人反而可以通过各种方式来规避监管，比如寻找过桥公司，形式上掩盖关联交易，容易造成披露的不真实。在取消硬指标之后，监管部门更多的是从实质上进行审查，综合发行人
4、的业务结构，营业收入，客户层次等各方面进行考虑，关联交易的比例是否影响发行人的独立性。值得注意的是，虽然从法规层面已经取消了形式上的比例要求，然而从证监会的审核实践中，以及对保荐代表人的培训当中，大多都有保留将30%作为比例红线的做法。因此，在律师对发行人进行尽职调查中，首先要阅读公司的财务报表，了解发行人关联交易在交易总额中的比例，在不超过30%的的前提下，综合判断关联交易是否影响发行人的业务独立性，以及是否构成对关联方的重大依赖。如果关联交易比例超过了30%，即使中介机构综合判断其对发行人的业务独立性不构成影响，也会存在极大的被否风险。案例1：南京宝色股份有限公司便是因为关联交易比例不合理
5、，严重影响发行人的独立性而被证监会不予核准，详细如下：中国证监会创业板发行审核委员会于2011 年3 月22 日举行2011 年第13次创业板发审委会议审核结果未通过，2011 年3 月30 日中国证监会关于不予核准南京宝色股份公司首次公开发行股票并在创业板上市申请的决定(证监许可2011469 号)公告：创业板发审委在审核中关注到，你公司存在以下情形：一、报告期内，你公司在原材料供应、产品销售及资金（包括关联公司为你公司借款提供担保等）等方面对关联公司存在重大依赖；二、报告期内，你公司与关联公司在原材料采购、产品销售、水、电、气供应等方面存在重大关联交易，严重影响发行人的独立性，且申报材料未
6、能充分说明关联交易的公允性。创业板发审委认为，上述情形与首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法（证监会令第61号）第十四条、第十八条的规定不符。案例2：烟台万润精细化工股份有限公司因为对关联方构成重大依赖而被证监会不予核准，具体如下：中国证监会发行审核委员会于2010 年9 月6 日举行2010 年第151 次发审委会议审核结果未通过，2010 年9 月20 日中国证监会关于不予核准烟台万润精细化工股份有限公司首次公开发行股票申请的决定（证监许可20101313号）公告：发审委在审核中关注到，你公司存在以下情形：你公司生产经营所需的初级中间体主要由九点公司、九目公司生产，根据招股说明书对九
7、点公司、九目公司一系列股权转让真实性和合理性的有关披露，无法判断九点公司、九目公司与你公司的关联关系已经实质解除。万海舟公司、凯润公司为你公司的关联方，主要为你公司提供液晶中间体的加氢业务。报告期内，你公司与九点公司、九目公司、万海舟公司、凯润公司存在销售原材料、采购货物、接受委托加工等交易，交易金额较大且所占比例较高，你公司对上述四家公司形成较大依赖，业务独立性存在缺陷。发审委认为，上述情形与首次公开发行股票并上市管理办法（证监会令第32 号）第十四条、第十九条、第二十条的规定不符。二、关联交易的公允性首次公开发行并上市管理办法第十九条规定：“发行人的业务独立。发行人的业务应当独立于控股股东
8、、实际控制人及其控制的其他企业，与控股股东、实际控制人及其控制的其他企业间不得有同业竞争或者显失公平的关联交易”，第三十二条规定：“发行人应完整披露关联方关系并按重要性原则恰当披露关联交易。关联交易价格公允，不存在通过关联交易操纵利润的情形”。除此之外，包括深圳证券交易所创业板上市规则（2014）及深圳证券交易所上市规则（2014）等法规中都明确提出了关联交易应当允许的要求，并要求发行人控股股东和实际控制人出具承诺，“不通过非公允性关联交易、利润分配、资产重组、对外投资等任何方式损害上市公司和其他股东的合法权益”。然而一些发行人律师在判断关联交易的公允性时，将公允性简单理解为交易价格的公允性，
9、这种理解是片面的。实际上，公允并不仅指价格的公允，还包括了交易的其它方面。判断一个关联交易是否公允，既要考察交易价格，也要考察其它交易条款，判断其是否偏离了正常的商业价格和条款。如果关联交易的价格偏离了公平市场价格，当然可能发生利益输送的情形。而如果商业条款有失公平，例如结算期、运输、仓储、质量检验、退换货，交易方式等合同中常见的条款的不正常对待，也可能构成非公允关联交易。在尽职调查审核中，发行人律师应当从以下几个方面来判定关联交易是否具备公允性：第一，交易价格必须是依照市场价格或比照市场价格为基础制定的价格，一个简单的办法就是，比较同品种同型号的产品，在同一时期同一地域内，关联方的交易价格与
10、非关联方的交易价格是否是相同或相近的。比较的同时，要注意公司的产品可能存在时节性和区域性的价格差异，而并非基于关联方与非关联方的区别而产生，因此选取的样本应当为同一时期同一地域；第二，交易的条款相比较其他同类客户或供应商，应当具备可比较的公平性，例如非关联方客户的回款期为30天，而关联方客户的回款期为90天，则可能构成交易条款上的不公允；第三，交易后果既不能损害发行人和非关联方（尤其是中小股东）的利益，也不能损害关联方的利益。在实务中，这点常常容易受到忽视。发行人的利益固定不能受到损害，反之，如果关联方长期处于亏损状态或交易不利状态，交易价格长期高于非关联方客户，同样会引起监管部门的注意和质疑
11、。案例1：山东信得科技股份有限公司因为关联交易定价不公允而被证监会不予核准，详细如下：中国证监会发行审核委员会于2010 年4 月28 日举行2010 年第78 次发审委会议审核结果未通过，2010 年5 月7 日中国证监会关于不予核准山东信得科技股份有限公司首次公开发行股票申请的决定（证监许可2010608号）公告：发审委在审核中关注到，你公司存在以下情形：根据招股说明书，2009 年7月31 日，申请人与潍坊市信得生物科技有限公司（以下简称潍坊信得）签署了商标许可使用协议，约定申请人许可潍坊信得在中华人民共和国境内制造、销售、分销肥料类产品时无偿使用申请人拥有的第4294377 号商标，许
12、可期限为1 年，自协议签署之日起计算；若使用期限届满，潍坊信得拟继续使用申请人商标，需要向申请人支付相应的许可使用费，具体事宜届时由双方另行协商确定。申请人将自己拥有的商标许可给实际控制人所控制的潍坊信得无偿使用，关联交易定价不公允，损害了申请人的合法权益。发审委认为，上述情形与首次公开发行股票并上市管理办法（证监会令第32 号）第十九条的规定不符。案例2：中矿资源勘探股份有限公司因为无法判断关联交易的公允性而被证监会不予核准，详细如下：中国证监会创业板发行审核委员会于2010 年9 月29 日举行2010 年第60次创业板发审委会议审核结果未通过，2010 年10 月27 日中国证监会关于不
13、予核准中矿资源勘探股份有限公司首次公开发行股票并在创业板上市申请的决定（证监许可20101481号）公告：创业板发审委在审核中关注到，你公司存在以下情形：一、报告期内，你公司与直接或间接股东及其他关联方存在业务竞争、关联交易等情形，无法判断关联交易的公允性以及你公司是否具备直接面向市场独立经营的能力。上述情形不符合首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法第十八条的规定。三、关联交易的必要性对于许多企业来说，关联交易不仅仅可以节约企业的交易成本，节省交易时间，甚至在更多情形下具有战略上的意义。一些企业为了方便供应链管理，整合了上游资源，采取收购的方式将子公司建设成为原材料供应基地。在下游方面，
14、许多生产性企业由于将更大的精力专注于生产、研发和管理，在渠道方面会依托经销商进行销售，这时也可能存在业务领域的关联经销商，利用其对所管理区域的熟悉和营销的专业性，提高企业的经营效率和销售能力。在这种情况下，关联交易能给企业整合优质资源，降低采购成本，增加销售收入，这种关联交易对于企业来说具有必要性。除此之外，发行人的综合服务协议、主营业务所赖以依托的购买或租赁协议，发行人关联方为发行人贷款提供的担保等，这类关联交易也对一些企业来说具有现实的必要性。必要的关联交易在形式上看对发行人来说一般表现为与日常经营相关的、持续性的关联交易，通常表现在采购和销售方面。律师在尽职调查中通常很容易注意到并判断这
15、类交易的实质性。例如，发行人一般与关联方签订有框架性的关联交易协议，董事会或者股东大会也会在一个年度的初期对本年度的关联交易作出一个预计的合理额度。深圳证券交易所创业板股票上市规则（2014）中第10.2.12条第（三）款规定：“对于每年发生的数量众多的日常关联交易，因需要经常订立新的日常关联交易协议而难以按照本条第（一）项规定将每份协议提交董事会或者股东大会审议的，公司可以在披露上一年度报告之前，对本公司当年度将发生的日常关联交易总金额进行合理预计，根据预计金额分别适用10.2.3条、10.2.4条或者10.2.6条的规定提交董事会或者股东大会审议并披露日常关联交易协议至少应当包括交易价格、
16、定价原则和依据、交易总量或者其确定方法、付款方式等主要条款”。 对于日常关联交易协议，还应当按照上述法律要求审查其中是否具备必备的主要条款。在核查完上述情况之后，律师应当可以对关联交易的内容作出基本的判断，其是否属于发行人的主营业务所赖以依托的关联交易，除去形式审查外，律师还应当对关联交易是否真实发生，核查财务报表中财务数据是否与关联交易的协议相吻合，如涉及采购的，核查是否真实入库并使用，如涉及销售的，核查客户是否真实收到货物，如涉及经销的，核查经销商是否真实存在销售给终端客户，避免发生发行人通过非必要的关联交易来虚增销售收入或利润的行为。对于发行人来说，不具备必要性的关联交易，通常是那些与关联方的资金拆借，与主营业务关系不具备紧密联系性甚至无关的采购和销售，零星的交易，与发行人销售结构不匹配的额外渠道经销等，这些非必要的关联交易存在的原因多是由
