国信证券-证券行业深度研究报告

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1、国信证券-证券行业深度研究报告,业绩超预期和价值重估,金融行业首席分析师 朱琰 金融行业助理分析师 李珊珊 2006年11月29日,主要内容,行业判断： 中国金融资产流向的大趋势：金融资产从银行流向证券市场 中国融资结构的变化：间接金融向直接金融 牛市中传统业务爆发式高增长，创新业务提高盈利水平和平滑业绩波动 新会计准则的执行提高证券公司帐面净利润水平 估值讨论： 在本币升值和金融深化的背景下金融资产的溢价 牛市中券商股的超预期高成长溢价 投资主题： 业绩超预期和价值重估 股价催化剂： 股指期货，融资融券和中金的海外上市 行业和公司投资价值分析, 产业与 “运营杠杆” 分析,中国金融资产的流向

2、的大趋势：金融资产从银行流向证券市场,金融资产流向的大趋势：银行流向证券市场,2001.1-2006.10 中国股市总市值和增长 1996.10-2006.10股市帐户数和新开户数,数据来源：Wind资讯 国信证券经济研究所 数据来源：CEIC 国信证券经济研究所,资金从银行储蓄流向证券市场,2004.1-2006.10人民币储蓄存款占比 2005.1-2006.10人民币储蓄存款余额及同比增长,今年证券市场的火爆分流了部分储蓄存款，人民币储蓄存款同比增速一直呈下降趋势，10月份表现尤为明显。10月份储蓄存款减少了76亿元，是2001年6月份以来月度储蓄存款首次下降。10月末人民币储蓄存款余额

3、15.8万亿元，同比增长15.47%，增幅比上月低0.52个百分点，是2005年2月份以来的最低点。10月当月证券公司客户保证金余额为6042亿元，比上月增加2161亿元，同比增长182.9%。,金融资产流向的大趋势： 从银行流向证券市场,2003.6-2006.10 QFII批准额度 4Q.2004-3Q2006证券投资基金总资产净值,数据来源：CEIC 国信证券经济研究所 数据来源：货币政策执行报告 国信证券经济研究所,1991-1H2006新发基金发行份额,数据来源：万得资讯 国信证券经济研究所,高储蓄率和入市资金来源的扩大为股市提供了丰沛的资金,数据来源：CEIC 国信证券经济研究所,

4、新发基金发行份额仅2006年上半年就比2005年全年增长了22.67%。,中国与美国股票市值与储蓄存款比率, 产业与 “运营杠杆” 分析,中国融资结构的变化：间接金融向直接金融,证券市场在我国经济中占比很低,GDP与资本市场规模国际比较（其他国家：2003） GDP与资本市场规模全世界占比（其他国家：2003）,数据来源：CEIC 国信证券经济研究所 数据来源：CEIC 国信证券经济研究所,1993-2005证券化比率国际比较 2005年底中国与日本证券行业占股市总市值比重,数据来源: IMF CEIC 国信证券经济研究所 数据来源：IMF CEIC 国信证券经济研究所,我国直接融资占比较低,

5、各种融资渠道占比国际比较（其他国家：2003）,数据来源: IMF 国信证券经济研究所,2005年中国债券融资占GDP的比重仅为1.71%，而发达国家普遍超过100%；同年金融机构贷款总额占GDP的比重为94.20%，高于美国54.53%的水平。,融资结构的变化：间接金融向直接金融,1998.1-2006.9 A股发行股数 1990-1-3Q2006股市筹资金额,数据来源：CEIC 国信证券经济研究所 数据来源：Wind资讯 国信证券经济研究所,融资结构的变化：间接金融向直接金融,数据来源：Wind资讯 国信证券经济研究所 数据来源：Wind资讯 国信证券经济研究所,2003-2006.1-1

6、1月各类债券发行额 2005.1-10月-2006.1-10月 短期融资券发行额和占比, 产业与 “运营杠杆” 分析,传统业务爆发式高增长,传统业务爆发式高增长,数据来源：万得资讯 国信证券经济研究所,2005-2006前三季度海内外股票市场融资额 2006.12006.10月度股票成交额市场合计,1-10月份中信合并股票基金成交额同比增长367.50%，广发证券股票基金成交额同比增长162.36%。中信合并全部成交额市场占比由2005年的4.27%提高到2006年同期的6.94%。广发证券全部成交额市场占比由2005年的2.50%提高到2006年同期的3.25%。,传统业务爆发式高增长,:2

7、006年1-10月中信合并成交额及同比增长 2006年1-10月广发证券成交额及同比增长,2005年2006年1-10月中信合并成交额市场占比 2005年2006年1-10月广发证券成交额市场占比, 产业与 “运营杠杆” 分析,行业判断：盈利模式转型提高公司盈利水平,盈利模式转变提高盈利水平,我国券商盈利模式具有较大改善空间。 高风险的股票自营业务比重过高是券商盈利结构上的最大问题。 国内券商的资产管理业务明显较弱，收入占比均在10%以下，而且多数都远远低于10%，而美国几家大券商都在20%以上。 国外的净利息收入（融资融券收入）在收入中占比都达到15%以上的水平，美国证券行业信用交易的保证金

8、贷款收入占手续费收入的38%左右。日本信用交易量占总交易量比为20% 。,估值讨论： 高增长期证券公司的估值讨论,证券行业估值 超倍分享牛市机遇,美国主要券商1986-1998相对大盘走势 美国主要券商1999-2006相对大盘走势,数据来源：Bloomberg 国信证券经济研究所 数据来源：Bloomberg 国信证券经济研究所,日本主要券商1984-1991相对大盘走势 日本主要券商1992-1998相对大盘走势,证券行业估值 超倍分享牛市机遇,1986-2006日本证券指数相对其他行业和大盘走势,数据来源：Bloomberg 国信证券经济研究所,证券公司估值：高增长享受高溢价 高盛证券,

9、高盛证券2000-2006年净收入增长与PE走势 高盛证券2000-2006年净收入增长与PB走势,高盛在高增长期，PE曾达到20倍以上的水平，PB曾达到5倍左右的水平；,数据来源：Bloomberg 国信证券经济研究所 数据来源：Bloomberg 国信证券经济研究所,证券公司估值：高增长享受高溢价 摩根士丹利,摩根士丹利1997-2005年净收入增长与PE走势 摩根士丹利1997-2005年净收入增长与PB走势,数据来源：Bloomberg 国信证券经济研究所 数据来源：Bloomberg 国信证券经济研究所,摩根士丹利在高增长期，PE曾达到20倍以上的水平，PB曾达到6-7倍的水平；,投

10、资主题： 业绩超预期，价值重估,金融：升值和牛市的主题行业,20世纪80年代末新台币兑美元的升值伴随着台湾金融股高估值 1989-1990年金融股PE高达100多倍，而同期市场平均PE为60多倍； 1989-1990年金融股PB高达10-12倍，而同期市场平均PB为4-5倍。,1986.9-2006.10 台湾汇率和市场、银行股PE 1986.9-2006.10 台湾汇率和市场、银行股PE,数据来源：CEIC 国信证券经济研究所 数据来源：CEIC 国信证券经济研究所,大金融范畴的中国溢价,大金融范畴的中国溢价 中资金融机构，包括银行和保险在海外市场的估值普遍较高 我们认为这种溢价同样应存在于

11、证券行业（国内券商尚在海外上市后将验证我们的判断）,主要上市银行估值国际比较,主要上市券商估值国际比较,券商股市值占比较低,美国的摩根士丹利、高盛和美林的市值就介于第一梯队的花旗、美洲等银行和第二梯队的USB、 华盛顿互助等银行之间。,各金融行业市值占比韩国和泰国,1994.1-2006.10 韩国各金融行业市值占比 1989.2-2006.10 泰国各金融行业市值占比,数据来源：CEIC 国信证券经济研究所 数据来源：CEIC 国信证券经济研究所,各金融机构行业占比中国和日本,2001.7-2006.10 中国各金融行业市值占比 1993.7-2006.10 日本各金融行业市值占比,我国金融

12、行业市值的占比结构尚不合理，银行业占比远高于证券和其他金融股。,数据来源：万得资讯 国信证券经济研究所 数据来源：CEIC 国信证券经济研究所,新会计准则提升帐面净利润， 创新业务和传统业务超预期增长,根据新会计准则，证券公司的自营和衍生品等的浮盈都将计入净利润，（目前会计准则是有浮盈的按照成本计价）这将在较大的程度上提高证券公司的帐面净利润。,中信证券广发证券创新业务,中信证券 在产业基金投资、房地产金融、资产证券化等创新业务上已经走在了同行前列，更有可能在这些业务中抢占先机； 中信证券明年权证业务量有望进一步扩大，市场可能出现备兑权证； 极有可能成为首批获准从事融资融券、股指期货的券商之一

13、。 广发证券 在已有的权证、资产管理等创新业务中处于行业领先地位； 灵活而市场化的管理和激励机制有利于公司在创新业务中把握机遇； 上市后公司融资渠道畅通，有利于壮大资本金，在创新业务上做大规模。,中信证券创新业务：权证,2006年中信证券创设权证,注：备兑权证简介 备兑权证由上市公司以外的第三者发行，主要是券商等机构； 有效期通常为半年； 其标的资产可以是个股，也可以是股价指数、一篮子股票等； 行权时，可以以实物或现金的方式进行结算； 发行目的是为投资者提供一种有效风险管理的工具； 在成熟市场，由券商发行的备兑权证占据着权证市场的主体地位。,备兑权证具有持续发售机制、自由发行和做市商制度三大特

14、征，弥补了目前权证市场缺乏的制度，券商在创设备兑权证上将更为自由。 相对目前市场上的权证，备兑权证对券商的利好更大，更为深远。,股价催化剂： 股指期货，融资融券和中金的海外上市,股价催化剂： 股指期货,股指期货推出将给券商带来重大发展机遇。短期来看，券商机遇在于经纪业务的增长和基于市场做空机制的投资机会。在中国市场更重要的原因是由于招商银行、民生银行、中信证券的涨跌和股指期货的关联性非常大，股指期货的推出将会提高对大盘金融股的活跃度和需求量。我们根据2005年1月5日至2006年10月18日数据的统计回归显示，招行、民生、中信每上涨一个点，沪深300 指数分别上涨0.14 个点、0.12个点和0.13个点。,股价催化剂： 股指期货,1986年5月香港推出恒生指数期货，同年香港股市交易量同比增长62.43%，而1987年又比1986年增长了201.62%。,股价催化剂：融资融券,融资业务对净利润提升潜力巨大 日本信用交易量及占比,数据来源：公司报表 国信证券经济研究所 数据来源：公司报表 国信证券经济研究所,注：以再融资之后的净资本为基础，假设融券业务做到最大融券额的10%-100%。净利润为2006年预测数据。,维持中信证券“推荐”评级,投资要点 投资银行业务的爆发式增