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1、“对赌协议”分歧致蓝色光标并购分时传媒流产 并购事件媒体报道并购事件媒体报道 自2010年登陆创业板以来，蓝色光标(300058)完成了一 系列成功收购的。2012年11月27日，公司午间发布公告：因 拟审议关于公司终止发行股份购买资产并募集配套资金事 项等相关议案而停牌，证实对分时传媒的并购交易终止。 2012年9月底，蓝色光标推出收购分时传媒100%股权的 草案，此交易被业内普遍看好，蓝色光标方面也表示，广告 业务是公司未来成长的重要增长点，分时传媒是中国户外广 告行业内的领先企业之一，通过并购协同效应可实现 “1+12”的并购效应。 草案中的一条“对赌协议”尤其引人注意，分时传媒承 诺，
2、未来3年净利润分别不低于7475万元、8596万元、9886 万元，若未达标分时传媒股东需以现金的方式进行补偿。而 一旦净利润超过承诺金额，蓝色光标则对分时传媒股东按超 出额度支付3250万元、6500万元、9750万元不等的对价。 。 2012年十个经典并购案例年十个经典并购案例点评点评（3） 提示提示:为了使企业管理人员更好理解企业并购与企业发展之间的关 系，溢海投资顾问选择了2012年中国企业的十个并购经典案例， 分十期，分别从并购战略、并购方式、并购价值、整合管理、协 同价值等不同角度点评这些案例。我们推荐的这些案例，不在乎 并购金额的“大”与“小”，而在于不同并购案例的经验分享。 与
3、一般的并购案例分析不同，我们力图从这些并购活动的决策逻 辑中寻找并购动因，并将并购活动与这些企业的发展战略、企业 价值管理联系起来，为探索中国企业在低增长环境下的价值增长 之路提供新思路。 1 事实上，此次并购交易流产的原因正是来自这一 对赌条款。蓝色光标董秘许志平对记者表示，此次并 购交易失败，根本原因来自于双方在这一条款上的分 歧。照原协议，分时传媒需要对2012年、2013年、 2014年三个年度进行业绩承诺，但按目前的交易进度， 完成并购的时间将有可能推迟至2013年初，因此蓝色 光标要求分时传媒的利润承诺延后一年至2015年，但 这一提议未获得分时传媒方面的认可。 从蓝色光标此前发布
4、的定增报告书来看，交易对 价6.6亿元相当于分时传媒2011年扣除非经常性损益后 净利润10.79倍 案例看点：案例看点：并购对赌并购对赌 我们看一下蓝色光标这一个创业板明星企业的增长逻辑：蓝色光标从最开始专注于公关业务，上市后借鉴国际巨头 WPP经验，以“内生+收购”的方式，建立集团内多品牌独立运营的模式，打造包括广告、公共关系服务在内的整合传播 服务产业链条，为客户提供全面的传播服务。蓝色光标在企业增长策略、并购战略、并购价值挖掘等方面的工作很有特 点，值得中国企业特别是中小企业学习与借鉴。其利用一、二级市场之间的差价来做收购，更是利用了中国资本市场一、 二级市场的特点设置的“独门武器”。
5、 我们回顾一下蓝色光标近两年的收购典型事件： 2011年蓝色光标以现金及发行股份收购北京今久广告传播有限责任公司、2011年现金收购Aries Capital Limited 40%股权、 2011年至2012年分步现金收购了北京思恩客（SNK)广告有限公司100%股权、2011年现金收购精准阳光（北京）传媒广告 有限公司51%股权、2012年收购上海智瑧网络科技、上海励唐会展策划等企业，将上市公司的业务拓展到包括公共关系 服务、财经公关、房地产广告、户外广告、互联网广告等领域。 溢海投资顾问 如何看待并购如何看待并购 “业绩对赌”？“业绩对赌”？ 我们知道，VC/PE投资企业的时候，也会用到
6、“业绩对 赌”：VC/PE跟企业家在“P/E倍数”上达成一致后，最大的 谈判点，就在于预测利润额了。对于预测利润额，VC/PE和 企业家常会有分歧VC/PE认为企业家达不到其预测的利 润。 这时，在投资协议里就会出现“对赌条款”，按实际 实现的利润，对企业价值和股份比例进行重新计算和调整。 和VC/PE以参股形式投资企业不同的是，蓝色光标收购了这 些企业，是控股或者是全资拥有，对这些企业有了更大的 控制权和支配权，且蓝色光标可根据集团的发展战略和产 业链发展策略整合这些企业。这些收购过来的企业，其未 来发展不但取决于原有的经营团队，更与蓝色光标的文化、 发展策略以及集团管控能力相关。一方面，蓝
7、色光标采用 集团内多品牌独立运营的模式支持被收购的企业独立发展 业务，这些“收编”的企业发展仍将烙上“蓝色光标”的 印记。 蓝色光标为防止并购失败，制订了几个并购原则，其中包括了：（1）各品牌独立，并购不消灭被并购公司的品牌， 打通后台的审计、HR、财务等，但前台由各个公司自由发挥；（2）不限制被并购公司，而是给它更大的平台，并输入更 好的管理经验。这二点和雀巢的并购策略相像。和雀巢所从事的产业不同，蓝色光标从事的文化传媒业务是一个轻资产 行业，并购过来的企业最重要的资产是人力资源，人员的稳定是必须。为达到稳定核心人员的目的，在以股份作为支付 手段的项目中，蓝色光标会要求标的公司将核心管理层调
8、整为股东，使其在并购交易中直接持有蓝色光标的股权，在股 份锁定期内使其个人利益与上市公司利益达到统一；在现金收购中，蓝色光标通常要求标的公司的核心管理层承诺3-5年 的任职期限，以及离职后一定时间内不得从事相同或类似业务。同时，在交易完成后，蓝色光标积极将新并购公司的业 务骨干作为激励对象纳入上市公司的股权激励计划。 为了充分保障上市公司利益，蓝色光标与交易对方均签署了盈利预测补偿协议，约定在利润不达标的情况下，交易 对方应通过回购、调低对价、无偿转让股份等形式对上市公司给予补偿。蓝色光标试图通过这些措施，消除并购企业业 绩下滑风险，有效保护并购价值。 尽管蓝色光标在成长战略、并购策略、并购交
9、易方案设计、并购价值管理等各方面都值得中小企业学习与借鉴，我 们特定选择蓝色光标的“并购对赌”作为这个案例的研究重点：如何看待并购 “业绩对赌”？ “业绩对赌”方案能否作 一些改进？ 另一方面，蓝色光标收购对象需要是细分市场上的 领先者（蓝色光标收购的“法则”之一），这些企业要 求的并购对价较高，中国资本市场上一、二级定价的巨 大差别，使蓝色光标通过“资产注入”到上市公司中去 获得并购企业的价值升值，但是对于这些收编的细分市 场上的领先者，蓝色光标“交叉销售、交互委托”业务 协同策略能给企业所带来的业务增长存在不确定性。加 上传媒行业从业人员个性十足，企业文化转变给企业核 心人员的冲击不可忽视
10、。并购后蓝色光标整体价值增加 的可能性是可预见的，但各间企业的发展速度却充满变 数。由于我们无法取得蓝色光标收购这些公司前，这些 收购目标企业的真实营业状况，我们无法比较收购前后 这些公司的增长速度，但从公开资料得到这些收购目标 企业收购后三年的业绩要求来看，已收购的思恩客要求 2011年-2013年经审计税后净利润分别不低于2400万元、 2800万元和3456万元，复合增长率为20%；收购失败的 分时传媒要求未来3年净利润分别不低于7475万元、 8596万元、9886万元，复合增长率为15%。这些目标对 于已成为细分市场“领头羊”企业来说，属于较高的任 务，特别是对资源要求较高和受宏观经
11、济影响较大的户 外广告商。 2 溢海投资顾问 “业绩对赌”方案能否作一些改进？“业绩对赌”方案能否作一些改进？ 我们认为是可以做一些变动，将“双向对赌”改为“单向激励”，即以较低的业绩增长和收购对价为谈判基础， 买方先支付一个较低的前端价格，如果收购目标企业在收购后业绩达到约定的盈利状态，买方将另外支付约定的金额。 其中一种特殊的方式为利润分享方式，即买方先支付一个较低的前端价格，并购后按照约定的方式，以未来实现的利 润作为偿还。将“双向对赌”改为“单向激励”，有利于并购双方在不确定的经济环境下达成业绩预期。对于蓝色光 标这一收购方来说，首次支付对价较低，且有更大的空间进行并购整合，提高协同价值提升空间；对卖方而言，如果 能实现预定的盈利状况，可获得一定的溢价。 从蓝色光标的并购案例来看，其采用业绩对赌是与其“让各个公司自由发挥”这一并购策略相关的。如果要对被并 购企业进行强有力的整合，“业绩对赌”将面临责任不清、意见难以统一的局面。因此，溢海投资顾问认为，并购“业 绩对赌”是在特定并购策略中确保并购价值得以实现的手段之一，对于众多的产业并购，不能简单用的“业绩对赌”放 手并购目标企业的独立发展、将并购后的企业游离于母公司的产业整合体系中。并购更需要考虑“母合优势”，通过科 学的并购整合策略，合理分配并购各方的角色与任务，在短期财务目标和长期整合发展之间进行合理的安排。
