2006年2月金地集团商业房地产战略定位报告

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1、金地集团商业房地产战略定位 二六年二月 第一部分 报告摘要 第二部分 商业地产的盈利本质 第三部分 商业地产的发展趋势 第四部分 金地集团商业地产发展战略 内容概要 商业房地产 IRR的内在含义 商业房地产的本质是追求较高、稳定的净营运收益，这是其价值的基础，也是项目获得较高 IRR的基础； 选择在不同时点出售商业房地产，对项目 IRR的影响不一样； 2. 集团商业房地产战略定位 集团整体的战略定位是快速高效滚动发展，扩大规模，追求资金的高效运用，因此重点考察资金的投资收益率（ IRR）；长期持有稳定性收益不是现在的战略定位； 金地的商业房地产战略定位为：适当开发 +中短期销售。 3. 集团新

2、投资项目策略 纯 商业房地产项目税后 IRR大于等于 15%； 在 2006年 6月份之前一律不考虑该类项目投资； 住宅项目的配套商业，应保证住宅 +商业的整体税后IRR大于 15%，同时对商业部分现金流单独测算，其税后 IRR要求大于 10%。 4. 集团已有商业房地产物业的经营调度要求 已有商业房地产项目是否销售由集团统一调度，在住宅利润满足集团年度利润要求时，不销售；否则，集团统一调度商业房地产的销售。 在商铺没有销售之前，子公司应抓好商铺的租赁管理，提升商铺的净营运收益水平。 集团每年对各子公司的商业物业收益进行评估，如达不到投资收益要求，集团将视作不良资产进行销售处理。 第一部分 商

3、业房地产的盈利本质 （一）主要结论： 项目净营运收益及其稳定性决定商业房地产的价值； 对于进入成熟稳定期的物业来说，只要转售时的资本化率低于投资第一年的净租金收益率，就能实现比长期持有更高的 IRR，而且越早售 IRR越高 。 在商业还没有成熟时进行销售，所实现的 IRR较低；一般是在将项目经营到具有较高的稳定的租金净现流的情况下，才会有投资者购买，才能实现项目 IRR的最大化。 作为商业房地产开发为主的公司，应该选择一个较好的下家（战略合作伙伴），来以较低的资本化率收购该物业，实现上家以较高的 IRR收益率退出。 （ 1、 1）净营运收益及其稳定性决定商业物业价值 其本质是由商业房地产估值方

4、法决定的 国家标准 房地产估价规范 5.1.5 规定： 收益性房地产的估价，应选用收益资本化法作为其中的一种估价方法。 收益资本化法 （ income capitalization approach） 预计估价对象未来的正常净营运收益，选用适当的贴现率将其折现到估价时点后累加，以此估算估价对象的客观合理价格或价值的方法。 国外机构投资者如何评价商业房地产？ 相关术语的定义 (1) 净营运收益（ net operating income） 净营运收益 =潜在毛收入 空置损失 运营费用 (2) 贴现率 指将房地产未来每年的净营运收益折现到估值日期的折现率。它应当与大于等于资金的机会成本。实际上是一

5、项投资的收益率。 1 2 3 4 5 6 7 n 该物业价值多少 ？ 第一年净营运收益 CF1 贴现率 r 。 收益资本化法 nr111rCF1PVrC F 1PV n某商业房地产于 1998年 7月 1日以出让方式取得 50年土地使用权后经建设并投入使用，利用该宗房地产预期每年可获得净营运收益 10万元，该类房地产的贴现率为 7.5%，则该房地产在 2004年 7月 1日的价格为多少？ 估值案例一 万元80.127%5.711%5.710r111rCF 1PV650n 永久年限 万元133.33%7.5 10rC F 1PV 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 每年净营运收益增长率 g

6、%： 该物业价值多少 ？ 第一年净营运收益 CF1 贴现率要求为 r 。 永久年限 有限经营期。 某商业房地产土地使用年限为 70年，于估价时点已使用了 5年，预计该房地产未来第一年的净营运收益为 8万元，此后每年的净营运收益会在上一年的基础上增长 2%，该类房地产的贴现率为 9%，试求该宗房地产的价格。 估值案例二 永久年限 万元76.112%)91(%2112%9%8r1g11g-rC F 1PV6565nn万元1 1 4 . 2 8%2%9 8grC F 1PV 在美国，由于商业房地产的使用年限为无限期，因此只要使用公式： 如何简化估值 rC F 1PV 或者 g-rC F1PV 就可以

7、计算出某商业房地产的价格。因此，他们只要能找到同期市场上已经出售的具有真正可比性的商业房地产的相关数据，计算出比率系数K，就可以算出被估值的物业的价格。其方法称之为直接资本化法，他们又称比例系数 K为资本化率 。 PVC F1K 假设市场上已经销售的某物业的净营运收益为 10万元，售价为100万元，则 K=10%，那么与该物业相类似的另一商业房地产的净营运收益为 20万元，其售价为多少？ 举例： 万元200%10 20KC F 1PV 在中国，由于商业房地产的使用年限为有限期，因此计算时要考虑年限： 或者 因此，要使用类似美国的直接资本化法，应注意在计算 K值时，要选取具有相同使用年限的，且在

8、其它方面具有可比性的已售物业数据。 nr111rCF1PV nnr1g11g-rC F 1PV 已知某商业房地产的年净营运收益为 210万元，受益年限为 45年，为利用直接资本化法评估该房地产价格，可在与该估价对象同一市场资料中，选取 4宗房地产作为可比实例，利用其价格、净营运收益、使用年限资料，计算 K值。 举例： 可比实例 净营运收益 售价 剩余使用年限 K=CF1/PV 权重 1 240 2040 45 11.76% 0.2 2 200 1660 45 12.04% 0.5 3 180 1440 45 12.50% 0.2 4 320 2500 45 12.82% 0.1 %15.12%

9、82.120 . 1%5.122.0%04.125.0%76.112.0K 万元1 728 .3%1 2.1 52 10KC F 1PV 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 该物业价值？ 11 CF1 CF2 CF3 CF4 CF5 CF6 CF7 CF8 CF9 CF10 CF11 CF10=NOI10+P P=CF11/K 101tr1C F tPV贴现现值法 实际案例 越秀房地产信托资产 白马市场 租金收入增长率预测 转售资本化率取值 折现率取值 费用支出预测 101tr1C F tPV亿港元2 5 .8平米元 /5 1 3 9 5重要提示： 房地产的收益有实际收益和客观收益之分。

10、实际收益是指在现状下实际取得的收益；客观收益是排除了实际收益中属于特殊的，偶然的因素后所能得到的一般正常收益。 在估价时，要采用客观净营运收益。 影响估值的两个重要因素： 每年净营运收益的大小，即 CFn：在其他因素不变的前提下，CFn越大则价格越高， CFn越小，则价格越低； 获得该净营运收益的可靠性，即 r：由于获得净营运收益是否可靠将影响投资风险的大小，而风险的大小又决定了贴现率 r的大小。 硬件： 商业项目选址、前期定位、规划设计、业态选择等 软件： 招商管理、零售管理、租赁管理 稳定可靠的、较高的租金 较高的净营运收益、较低的资本化率 较高的市场估值 （ 1、 2）商业房地产投资 I

11、RR的因素分析 在同样的租金净收入情况下，长期持有出租与短期内销售相比，一定会降低项目的 IRR吗 ？ 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 第一年净营运收益1000万，租金净收益率为 10% 每年净营运收益增长率 5% 1亿元 如果是永久性持有， 该笔投资的 IRR为多少 ？ 0)I R R1(C F1)g1(I R R )(1g ) C F1(1)I R R1(C F1PV222 gI R RC F1PVgPVC F 1I R R %15%5100001000I R R 商业物业投资的IRR高低取决于净营运收益率及净租金增长率 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 在第一年转售 在

12、第五年转售 在第十年转售 第一年出售 第五年出售 第十年出售 永久持有 转售的资本化率 10% 10% 10% 实现的项目 IRR 15.0% 15.0% 15.0% 15% 如果转售的资本化率等于第一年的净营运收益率 10%， 各种情况下的 IRR不变，即不论持有年限多长再转售， IRR都是一样的。 如果转售的资本化率 小于 第一年的净营运收益率 10%，变成 8%，则越早销售， IRR越高。 第一年出售 第五年出售 第十年出售 永久持有 转售的资本化率 8% 8% 8% 实现的项目 IRR 41.2% 19.0% 16.6% 15% 第一年出售 第五年出售 第十年出售 永久持有 转售的资本

13、化率 12% 12% 12% 实现的项目 IRR -2.5% 11.9% 13.8% 15% 如果转售的资本化率 大于 第一年的净营运收益率 10%，变成 12%，则越早销售， IRR越低。 针对寻求资金高回报率（ IRR）的公司来说： 当商业物业达到成熟期时，尽管租金收益仍然在不断的增长，但是，只要转售的资本化率低于投资第一年净营运收益率，就应该转售，从而获得较高的 IRR收益。 （ 1、 3）商业房地产的三种投资收益模式 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 CF1 模式一：开发后立即销售 模式三：长期持有 模式二：中短期持有后转售 转售估值 （ 1、 4） 当采用开发后再销售的

14、模式，一般是在将项目经营到具有较高的稳定的租金净现流的情况下，才能实现项目 IRR的最大化。 1、如果没有进行很好的招租和商业陪育就进行销售，一是租金没有达到成熟期的水平，租金收益较低；二是此时投资者认为会面临较大的风险，因此在估值时会调高资本化率要求。两者结合使得估值偏低，实现的 IRR也低。除非进行一定的价格折让，不然投资者不会来买。 1 2 CF1 2、进行很好的租赁、经营管理的情况下，一般 3 5年会进入成熟期，此时净营运收益实现较高水平、而且稳定，估值时的资本化率取得较低；从而实现较高的估值水平。实现的 IRR也高。 1 2 3 4 5 6 CF1 -200000 -150000 -100000 -50000 0500001000001500002000002500003000002007 2008 2009 2010 2011 2012 20133、在项目 Un-leverage IRR 14.74%中，可以分解为由租金收入净现流和由转售收入净现流构成的 IRR，经过计算发现，租金现金流占 IRR的34%，而转售收入占 IRR的 66%。可见项目转售时的售价在很大程度上决定了该类项目投资的回报高低。 10%